China-Aktien: China Specialty Glass AG

21. September 2012 -   -  Stefan Mohr

China Specialty Glass

Weiter gehts mit einem weiteren chinesischen Unternehmen, das an einer deutschen Börse gelistet ist. Der China Specialty Glass AG. Vielen Dank an Mr. Value für den Tipp, denn das Unternehmen hatte ich erst übersehen.

Dafür lasse ich übrigens heute den Friday Small Cap Check mal wieder ausfallen. Aber letztendlich ist es ja nichts anderes, nur unter einem anderen Namen…

Kurzprofil

Homepage: csg-ag.de bzw. xhgroup.com
Gründung: 1994
Börsengang: 2011
Marktkapitalisierung: 50 Mio. €

Die China Specialty Glass AG, bzw. deren operativ tätige chinesische Tochtergesellschaft Guangzhou Hing Wah Glass Industry Co., Limited, ist Marktführer für Sicherheitsglas in China. Nach eigenen Angaben beträgt der Marktanteil mehr als 50%. Produziert wird vor allem Sicherheitsglas für Banken und Fahrzeuge. Weiterhin wird auch Bauglas produziert.

China Specialty Glass ist erst seit rund einem Jahr an der Börse notiert. Entsprechend ist die verfügbare Historie recht dürftig. Der Geschäftsbericht 2011 ist der erste erschienene. Dem Emissionsprospekt lassen sich aber immerhin Zahlen seit 2008 entnehmen (Zwar existiert die Guangzhou Hing Wah Glass seit 1994, aber ältere Zahlen werden wohl nicht zu bekommen sein).

Ertragslage

Schauen wir mal auf die Erträge der China Specialty Glass:

in Mio. € 2011 2010 2009 2008
Umsatz 76,9 69,6 50,9 40,2
EBIT 24,5 26,3 18,9 14,2
EBT 24,3 26,3 18,9 14,1
Jahresüberschuss 20,8 22,3 14,1 10,6

Was fällt hier auf? Zunächst mal ein sehr starkes Wachstum. Nicht unbedingt etwas verwunderliches in einem Land welches selbst stark wächst und in einer Branche, die in den letzten Jahren noch stärker gewachsen ist.

Was außerdem auffällig ist, sind EBIT-Margen in astronomischen Höhen jenseits von 30%. Hohe EBIT-Margen werden von vielen als etwas tolles angesehen, was schon von selbst einen höheren Preis rechtfertigt. Ich würde das etwas differenzierter sehen.

Erstens bringen hohe EBIT-Margen nichts, wenn dafür viel Kapital für wenig Umsatz investiert werden muss. Denn die Eigenkapitalrendite ist eben der Faktor aus Marge und Kapitalumschlag. Unter einem geringen Kapitalumschlag leidet China Specialty Glass aber keineswegs.

Die zweite Sache, die man bei hohen EBIT-Margen immer beachten sollte ist die Frage, ob diese auch nachhaltig sind. Bei China Specialty Glass wäre ich da etwas skeptisch. Ich rede hier nicht von Bilanzfälschung, wir gehen mal davon aus dass die Zahlen stimmen. China Specialty Glass ist Marktführer in einem sehr schnell wachsenden Markt, in dem die Nachfrage kaum befriedigt werden kann. Aber ich kann mir kaum vorstellen, dass China Specialty Glass für immer solche hohen Margen durchsetzen kann.

Was auch auffällt, ist der Unterschied zwischen Vor- und Nachsteuerergebnis. 2008 und 2009 betrug die Steuerquote rund 25%. 2010 und 2011 nur noch 15%. Woran lag das? 2010 wurde China Specialty Glass als Hightech-Unternehmen eingestuft und unterliegt daher für 3 Jahre einem reduzierten Steuersatz von 15% statt 30%. Man sollte für die Zukunft also eher wieder mit höheren Steuerquoten kalkulieren.

Was ich an den Steuern auch noch interessant finde: wenn nach IFRS eine Steuerquote von 15% herauskommt, welche auch tatsächlich nach chinesischem Recht zu zahlen ist, ist das nicht ein Hinweis, dass das steuerlich relevante Ergebnis dem IFRS-Ergebnis entspricht? Sprich man kann davon ausgehen, dass das Ergebnis für die Aktionäre nicht übermäßig geschönt wurde. (eine komplette Fälschung der IFRS-Zahlen inkl. gezahlten Steuern schließt das natürlich nicht aus).

Und eine weitere Sache fällt auf: das sinkende EBIT 2011 trotz steigenden Umsätzen. Der Anfang von sinkenden Margen? Nein, eher nicht. 2011 sind Sonderaufwendungen für den Börsengang angefallen. Außerdem wurde eine exklusive Vertriebsvereinbarung mit Saint-Gobain (großer französischer Glashersteller) vorzeitig gekündigt, wofür Schadenersatzzahlungen fällig wurden.

Aber auch wenn wir davon ausgehen, dass die Gewinne fallen könnten. Derzeit ist die Marktkapitalisierung etwa doppelt so hoch wie der Gewinn. Ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 2 also!

Für 2012 wird übrigens mit einem Umsatz von 100 Mio. € geplant. Der Jahresüberschuss soll aber im Bereich von 25 Mio. € bleiben, da für neu aufgenommene Kredite höhere Aufwendungen entstanden sind.

Vermögenslage

Schauen wir nochmal auf die Bilanz. Hier die Bilanz zum 30.06.2012 in zusammengefasster Form (Mio. €):

Aktiva

Sachanlagen 38,9
sonstiges Anlagevermögen 14,1
Vorräte 2,9
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 27,3
anderes 2,7
Cash 74,4

Passiva

Eigenkapital 114,0
Bankdarlehen 33,5
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen 10,3
andere Verbindlichkeiten 2,4

Schauen wir erstmal auf das Eigenkapital. Das KBV beträgt rund 0,4. Setzen wir das ins Verhältnis mit dem Jahresüberschuss, kommen wir auf eine Eigenkapitalrendite von mehr als 20%. Ein großer Teil der Vermögenswerte ist hier allerdings als Cash vorhanden, also nicht im Unternehmen investiert. Ziehen wir das in Betracht, liegen die Eigenkapitalrenditen in astronomischen Bereichen. Auch hier würde ich mir ähnliche Gedanken machen wie bei den hohen EBIT-Margen. Wie nachhaltig ist das? Auf Dauer nicht allzu sehr würde ich schätzen.

Das mit dem Cash macht natürlich etwas stutzig, denn warum werden dann Bankverbindlichkeiten aufgenommen, wenn doch so viel Cash da ist? Der Grund ist, dass die Zahlungsmittel bei der Hing Wah Holdings, einer Zwischenholding in Hong Kong, in Euro liegen. Der Wechsel von RMB in Fremdwährungen unterliegt in China einer strengen Kontrolle. Es wurden daher Festgelder in Euro an eine Bank verpfändet und dafür ein Kredit in RMB aufgenommen. Ehrlich gesagt hört sich das für mich nicht nach einer dauerhaft praktikablen Lösung an…

Ungereimtheiten und haufenweise Rehctschraibfeler

Noch ein paar Dinge, die bezüglich China Specialty Glass auffallen. Den Geschäftsbericht könnte man als etwas schlampig bezeichnen. Abgesehen von überdurchschnittlich vielen Rechtschreibfehlern, finden sich auch eine Reihe inhaltlicher Fehler. Der Tag des Datums der Ernennung von Aufsichtsräten ist beispielsweise mit einem XX ersetzt. Ich vermute mal man hatte das genaue Datum gerade nicht zur Hand und hat vergessen es noch einzusetzen.

Aber es gibt auch schwerwiegendere Dinge. Beispielsweise stimmen Text und Tabellendaten in der Segmentberichtserstattung nicht überein. Offensichtlich hat da jemand die Zeilen beim Schreiben des Textes verwechselt. Jemand der eine minimale Ahnung vom Unternehmen gehabt hätte, hätte diesen Fehler sofort bemerkt…

Nunja, das ist alles nicht wirklich dramatisch. Aber vertrauenerweckend wirkt es auch nicht gerade. Aber vielleicht überbewertet man das? Der Vorstand ist nunmal chinesisch, nur einer von beiden kann überhaupt Englisch. Den englischen und deutschen Konzernabschluss wird wohl irgendjemand gegen Bezahlung hier in Deutschland schreiben oder aus dem chinesischen übersetzen.

Schwerwiegender sind da schon Vorwürfe die im wallstreet:online Forum erhoben werden. Einige Verwaltungsgebäude sollen wohl dem CEO gehören und an China Specialty Glass (bzw. Hing Wah) vermietet wurden sein. Und dann auf Firmenkosten renoviert. Das bitte erstmal als Behauptung nehmen, nicht als Fakt. Ich vermute, irgendwas steht dazu im Geschäftsbericht, was das vermuten lassen könnte. Bisher habe ich den Geschäftsbericht nur überflogen und die entscheidende Stelle vermutlich überlesen.

China Specialty Glass … Betrug, dem Untergang geweiht oder gnadenlos unterbewertet?

Ich muss leider sagen: ich weiß es nicht! Was ich mit Sicherheit sagen kann: China Specialty Glass ist kein sehr sicheres Investment (wie alle China-Aktien). Wer also Verluste sehr sicher ausschließen will, der braucht hier garnicht weiter überlegen.

Auf der anderen Seite finde ich auch Investments, die nicht absolut sicher sind durchaus interessant. Wenn man hier etwas stärker diversifiziert, kann man sehr gute Gewinne machen, wenn jedes einzelne Investment nur wesentlich größere Chancen als Risiken bietet.

Was wäre China Specialty Glass wert, wenn wir davon ausgehen, dass hier kein Betrug vorliegt und das Management mit dem Geld der Aktionäre (das Management ist übrigens Hauptaktionär) zumindest nichts komplett dummes anstellt? Schwer zu sagen, aber China Specialty Glass wird auch dieses Jahr wieder einen Gewinn von 25 Mio. € machen. Ich gehe davon aus, dass das Geschäft auch in Zukunft überdurchschnittlich stark wächst, gleichzeitig aber die Margen eher fallen werden. Prognosen sind hier extrem schwierig, aber ich denke dass der Wert (wenn kein Betrug vorliegt!) mit einer hohen Wahrscheinlichkeit irgendwo zwischen 100 und 300 Mio. € liegen dürfte. Man muss definitiv kein Genie sein, um zu erkennen dass eine Marktkapitalisierung von 50 Mio. € dann bei weitem zu gering ist.

Jetzt stellen wir uns mal vor, wir haben 10 Unternehmen mit einem ähnlichen Chance-Risiko-Profil wie China Specialty Glass, bei denen wir sagen können, dass sie wenn alles mit rechten Dingen zugeht, zwischen 2 und 6 mal so viel wert sind, wie der Preis zu denen man sie aktuell kaufen kann. Nehmen wir außerdem an, dass wir uns bei der Hälfte dieser Unternehmen getäuscht haben, und sie viel weniger wert sind, z.b. weil das Management totalen Mist baut oder die Aktionäre betrügt. Selbst dann macht man mit so einem Korb von China-Aktien noch Gewinn.

Sind also China-Aktien wirklich so ein unsicheres Investment wie weithin angenommen? Ich habe zumindest Zweifel daran. China Specialty Glass ist ein Unternehmen, welches ich für eine weitere Untersuchung und als kleines Teilinvestment für einen Korb von China-Aktien durchaus in Betracht ziehen würde.

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Kommentare [14]

  1. memyselfandi007 · 21. September 2012, 11:05 · #

    Hallo Stefan,

    ein kleiner Tipp zu solchen “Wunderchinesen” :

    Vergleiche einfach mal die Bilanz mit anderen vergleichberen Unternehmen und frage Dich ob das überhaupt stimmen kann.

    Was hier auffällt ist u.a. Folgendes (ohne in den GB geschaut zu haben):

    - die Vorräte sind extrem niedrig (3 Mio reichen bei 100 Mio Umsatz gerade mal 9-10 Tage)

    - das Anlagevermöggen ist für einen Glashersteller auch verdächtig niedrig. Glasherstellung ist eigentlich ein extrem Kapitalintensives Geschäft.

    Bei der viel größeren Xinyi Glass, ist z.B. das Anlagevermögen ungefähr 1,5 mal Umsatz und die Vorräte sind bei ca. 15-20% vom Umsatz, also realistischere 1-2 Monate.

    Es gibt also 2 Möglichkeiten: Entweder ist das ein Ultraeffizientes “Just In Time Wunderunternehemen” wo das Sicherheitsglas quasi direkt aus dem Schmelzofen auf die Baustelle flutscht oder aber ….(selber weiterdenken).

    Trifft die erste Möglichkeit zu, dann wäre das Unternehmen sicher 10 bis 20x den aktuellen Preis wert. Die Wahrscheinlichkeit muss aber jeder selber einschätzen.

    MMI

    P.S. Das erinnert mich stark an Gulf Resources, siehe Bronte:

    http://brontecapital.blogspot.de/2011/04/gulf-resources-sometimes-you-only-need.html

  2. Stefan Mohr · 21. September 2012, 12:49 · #

    Hallo MMI,

    dieser Einwand ist auf alle Fälle berechtigt.

    Es gibt definitiv einige Punkte die einen stutzig machen, so wie bei eigentlich jedem Deutsch-China-Unternehmen auch. Was ich mich halt nur immer frage: sind alle diese Unternehmen wirklich totaler Betrug, oder sind einige davon doch extrem unterbewertet? Wenn zweiteres der Fall ist, könnte man aufgrund der extrem niedrigen Bewertung davon profitieren, selbst wenn man nicht weiß, welche Kandidaten die guten sind.

    Wohler würde ich mich aber tatsächlich auch fühlen, wenn ich einigermaßen sortieren könnte, welche Kandidaten die “guten” sind. Vielleicht bekomme ich über die Vorräte von CSG noch genaueres heraus.

  3. — Martin · 23. September 2012, 14:07 · #

    offtopic: Wie siehst Du OPAP nach der Steuererhöhung durch den griechischen Staat? Ich habe OPAP nicht im Depot, aber mich hatte der Kursrückgang erst gewundert und ich dachte ich schichte mal ein bisschen um. Dann habe ich den Grund herausbekommen und finde OPAP gar nicht mehr sooo günstig. Analysten rechnen mit ca. 280 mio weniger net profit für 2013.

  4. Stefan Mohr · 23. September 2012, 18:14 · #

    @Martin: gutes Timing, genau darüber habe ich vorhin nachgedacht.

    Und ehrlich gesagt bin ich zu dem Schluss gekommen, dass die Informationslage recht dürftig ist. Mir ist z.B. nicht klar, ob OPAP 30% Steuern auf den Gross Profit zahlen soll und dann nochmal Gewinnsteuern, oder ob die Gewinnsteuern so weit angehoben werden sollen, dass sie 30% des Gross Profit entsprechen.

  5. — Martin · 23. September 2012, 18:55 · #

    @Stefan: leider 30% auf “gross gaming
    revenues” ab 2013. Schicke eine Mail dazu.

  6. — Christian von gieristgut.com · 24. September 2012, 12:39 · #

    Was mir da erstmal auffällt ist, die Tatsache, dass lediglich 200k € Zinsen bezahlt werden für Bankdarlehen in Höhe von 33,5 Mio €.
    Habe den Geschäftsbericht zwar nicht angeschaut, vielleicht ist es ein endfälliges Darlehen, oder was auch immer, aber das ist schon sehr, sehr wenig.

    Kann man das erklären?

    Grüße

  7. Stefan Mohr · 25. September 2012, 07:30 · #

    @Christian:

    Das sind ja Zinsen von unter einem Prozent. Ich würde sagen das ist eine realistische Größe für kurzfristige Anlagen in Euro… Mehr würde mich eher stutzig machen.

    Tagesgeldzinsen von 2%, die man als Privatanleger erhalten kann, sind leider nur Lockangebote, die Unternehmen nicht zur Verfügung stehen.

  8. Richard · 27. September 2012, 17:09 · #

    Hallo Stefan,

    finde deinen Blog sehr interessant! Besonders spannend ist, dass dein Fokus sehr auf Small Caps liegt, obwohl man das ehrlich gesagt in deinem Musterdepot nicht so sehr sehen kann ;)

    Würde mich (aus Eigeninteresse ;) besonders freuen, wenn Du zu den Deutsch-China Aktien eine eine Analyse über Kinghero schreiben würdest.

    Ansonsten, weiter so !

    Gruß

  9. Stefan Mohr · 30. September 2012, 18:36 · #

    Hallo Richard,

    das stimmt, in meinem Musterdepot fehlen derzeit etwas die Small Caps. Der Grund ist einfach, dass ich mich etwas schwer tue, passende Kandidaten zu finden. Microsoft, Münchener Rück und eigentlich auch Renault, sind derzeit eher Lückenfüller-Investments, die ich zwar empfehlenswert finde, aber lieber durch ein paar schöne ultrabillige Small Caps ersetzen würde.
    Aber die passenden Gelegenheiten werden schonmal kommen :)

  10. — Alex · 21. Oktober 2012, 19:38 · #

    Also ich finde Noble Group (A0B586 )sehr interessant.
    Bin seid mehereren Jahren immer mal wieder in diesem Unternehmen investiert.
    Die Webseite und die GB’s seid Jahren sehr gut aufgebaut, was bei mir Vertrauen schafft. Dividenten gibts auch…

  11. — sebastian · 24. November 2012, 14:26 · #

    Betrugsverdacht ist bei in Deutschland notierten China-Aktien ein wiederkehrendes Thema. Was ich mich dabei frage ist: Warum kommen diese Unternehmen denn überhaupt hierher? Wo gehen die besten und bekanntesten sonst normalerweise hin (etwa an die Börsen London oder New York)? Was ist der Vorteil eines hiesigen Listing: etwa besonders laxe Kontrollen, einfältige Investoren oder wurden sie einfach sonst überall nicht angenommen? Und was unternimmt die Deutsche Börse gegen die Gefahr, dass ihr Ruf einmal mehr (der Neue Markt lässt grüßen) total ruiniert wird? Eigentlich müsste man meinen, dass die Börse Vorkontrollen einführt und für Qualität (mit ihrem Ruf) bürgt.

    Wenn die Unternehmen seriös sind entgehen uns sonst unglaubliche Gelegenheiten. Ich bin überzeugt, dass der nächst Buffett gerade in China künftige Weltmarktführer zu Schnäppchenpreisen einsammelt. Wobei das dann growth investing wäre, also eher lokale Monopole. In China entfesselt sich gerade der Kapitalism mit historisch einmaligen Chancen, aber als Ausländer haben wir wenig Einblick was vorsicht geht und dürften selbst wenn wir es wüssten nicht investieren. Einfach Schade…

  12. — Marc · 30. April 2013, 16:58 · #

    Sehr starke Zahlen von CSG heute.

  13. — Swen · 19. Juli 2013, 13:21 · #

    China Specialty Glass liefert seit über 2 Jahren zuverlässig. Alle zum Börsengang geplanten Umsatz- und Ergebnisziele sind in etwa eingetroffen. Die Wirtschaftsprüfer werden die Gesellschaft aufgrund der negativen Aktienkursentwicklung besonders gut unter die Lupe genommen haben. Es gab für das Geschäftsjahr 2012 keine Beanstandungen. Natürlich kann man immer alles und jeden in Frage stellen. Aber für den Kursrückgang gab es ausser “Sippenhaft” keinen sichtbaren Grund. In Summe hat CSG auf dem Kursniveau (Marktkap.: <40 Mio. €, Cash >80 Mio. €, KGV 2013 von ca. 1 !, EK von >120 Mio. €) m.E. ein sehr attraktives Chance-/Risiko-Profil. (Alle Angaben ohne Gewähr)

  14. Richard · 7. Februar 2015, 22:51 · #

    Interessant, jetzt, nach über 2 Jahren auf diesen Artikel zu stoßen. Besonders die Frage “Betrug, dem Untergang geweiht oder gnadenlos unterbewertet?” hat mich zum Schmunzeln gebracht. Auch wenn sich die AG nicht als Betrüger herausgestellt haben, ist es doch schade, dass zumindest 2014 nicht so rosig war.

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