Aktienanalyse: Adler Real Estate AG

1. Februar 2012 -   -  Stefan Mohr

Aktienanalyse

Eine interessante Aktie habe ich vor kurzem durch Zufall entdeckt – die Adler Real Estate AG. Der Grund war, dass der Current Asset Value (also das Umlaufvermögen abzüglich aller Schulden) mehr als das doppelte der Marktkapitalisierung beträgt. Ein klassisches Graham’sches Net Net also?

kein klassisches Net Net, trotzdem interessant

Ein erster Blick auf die Bilanz zeigt aber schnell, dass es kein klassisches Net Net ist. Denn die Adler Real Estate ist ein Immobilienunternehmen. Die Vorräte, die den Großteil des Umlaufvermögens ausmachen, bestehen aus Grundstücken und Immobilien. So etwas ist in der Regel aber nicht so schnell liquidierbar.

Trotzdem interessierte mich die Aktie und ich begann etwas weiter nachzuforschen. Interessant ist vor allem auch ein niedriger Schuldenstand: Knapp 6 Mio. € Finanzschulden bei 26 Mio. € Eigenkapital und mehr als 70% Eigenkapitalquote. Die Folge ist, dass eventuelle Bewertungsunsicherheiten bei den Immobilien und Grundstücken nicht einen so großen Einfluss auf das Eigenkapital haben, als wenn sehr viel Fremdkapitalfinanzierung bestehen würde.

Der Grund für den starken Kursverfall

Immobilienunternehmen und Kursverfall – gut das ist nichts ungewöhnliches in der Finanzkrise, die ja auch eine Immobilienkrise ist. Der Kurs der Adler Real Estate stürzte von etwa 4€ im Jahr 2007 ab und schwankt seit 2009 weitestgehend zwischen 50 cent und 1€.

Vor der Krise wollte man ins Asset Management einsteigen, mit dem Partner AIG, ein großes US-amerikanisches Versicherungsunternehmen. AIG erging es in der Krise leider weniger gut, was für Adler eine Abschreibung von Darlehen und Wertberichtigung einiger gemeinsamer Immobilienportfolios führte. Die weitere Zusammenarbeit war nicht mehr möglich.

Man suchte nun neue Partner. Diesen fand man in der DB Immobilien GmbH, an welcher man auch einen 15%-igen Anteil erwarb. DB Immobilien musste im Zuge der Krise aber leider Insolvenz anmelden. Die Anteile wurden vollständig wertberichtigt. Im Zuge dessen gab man das geplante Asset Management vollständig auf, ein Großteil der Mitarbeiter wurde entlassen.

was nach der Krise übrig blieb

Was bleibt sind nun einige Grundstücke und Immobilien und wenig Cash für neue Projekte, solange man diese nicht verkaufen kann. Falls die Bilanzwerte dieser Vermögenswerte auch nur annähernd realisierbar sein sollten, wäre die aktuelle Marktkapitalisierung deutlich zu gering. Einer Marktkapitalisierung von 9 Mio. € steht derzeit ein Buchwert von 26 Mio. € gegenüber.

Folgende Vermögenswerte bestehen im Einzelnen:

Grundstücksentwicklung Wohnen

Es bestehen einige Baugrundstücke, die erschlossen und verkauft werden sollen. Im einzelnen sind das:

  • Dallgow-Döberitz, Triftstraße
  • Großbeeren, Trebbiner Str.
  • Moosburg, Burgermühlstr.
  • Dresden, Alttrachau

Die ersten drei sind bereits erschlossen und teilweise verkauft. Insbesondere 2011 konnte hier eine Menge verkauft werden, was einiges an Cash in die Kassen gespült hat.
Das Grundstück in Dresden ist noch nicht erschlossen, das muss warten, bis die Stadt Dresden Planungen bezüglich Hochwasserschutz abgeschlossen hat.

Gewerbegrundstücke

Außerdem bestehen Grundstücke für gewerbliche Nutzung, die verkauft werden sollen.

  • Berlin, Späthstr.
  • Frankfurt, Herriotstr.
  • Homburg, Am Forum
  • Offenbach, Strahlenberger Str.

Ein weiteres Grundstück in Berlin wurde 2011 für einen mittleren einstelligen Millionenbetrag (also etwa die Hälfte der aktuellen Marktkapitalisierung!) verkauft. Auch ein Teil des Grundstücks in Homburg konnte verkauft werden.

Immobilien

Außerdem besitzt Adler Real Estate zwei Immobilien: Ein Bürogebäude, welches auf einem Teil des Grundstückes in Frankfurt steht und momentan zu 42% vermietet ist, sowie ein Geschäftsgebäude in Grünstadt, welches voll vermietet ist.

Beteiligungen

Es besteht eine 30%ige Beteiligung an einem Wohnimmobilienprojekt in McKinney, Texas/USA. Außerdem eine 10%ige Beteiligung am Airport Center Luxembourg.

Weitere Beteiligungen, der Anteil an einem mit AIG gehaltenen Immobilienportfolio und ein Projekt in Schiphol / Niederlande wurden ebenfalls 2011 verkauft.

hoher Cashzufluss 2011

Insgesamt ist der Adler Real Estate also 2011 eine Menge Cash zugeflossen. Das Grundstück in der Fanny-Zobel-Straße in Berlin mit einem mittleren einstelligen Millionenbetrag dürfte den Löwenanteil ausmachen. Aber auch durch die anderen Verkäufe sollte einiges dazukommen. Ich vermute, dass der Cashzufluss durch diese Verkäufe nicht allzu weit von der Marktkapitalisierung entfernt ist.

Und auch auf der Kostenseite wurde einiges getan. Personalaufwand und betriebliche Aufwendungen wurden immer weiter reduziert. Am 17.01.2012 wurde sogar bekanntgegeben, dass die Notierung an allen Börsen bis auf die Börse Frankfurt eingestellt wird. Auch das dürfte wieder Kosten sparen.

Aktienrückkauf

Mit dem Cash der nun wieder reichlich in der Tasche ist, wird nun natürlich etwas sinnvolles angestellt: Für bis zu 1 Mio. € sollen maximal 10% der Anteile zurückgekauft werden. Kein schlechter Deal bei einem KBV von knapp 3 gut 0,3. Außerdem wurden Verbindlichkeiten getilgt.

Fazit

Natürlich besteht eine große Ungewissheit, weil unklar ist wann und zu welchem Preis die noch bestehenden Vermögenswerte verkauft werden können. Aber mit den vielen Verkäufen 2011 hat die Ungewissheit zumindest deutlich abgenommen. Auch bleibt zu hoffen, dass das Management die freigewordenen Mittel sinnvoll einsetzt.

Alles in allem sehe ich hier aber eine Unterbewertung. Das heißt nicht, dass 100% sicher ist, dass man hier Gewinne machen wird (so etwas gibt es bei Investments grundsätzlich nicht). Aber ich schätze die Chancen größer als die Risiken ein. Wenn ich etwas übersehen habe, wäre ich über einen Hinweis dankbar. Aber für mich sind die Fakten erstmal recht eindeutig.

Aufgrund der verhältnismäßig großen Ungewissheit werde ich hier einen eher kleinen Teil meines Musterdepots, etwa 10% investieren. Die Käufe werden dann die nächsten Tage erfolgen. Meine Investments in Münchener Rück und A.S. Création werde ich dafür etwas reduzieren.

Tipps für weitere Recherchen

Hier mal einige Tipps, wo man, außer in den Geschäftsberichten, noch interessante Informationen findet:

  • Welche Vermögenswerte mit welchem Wert in der Bilanz stehen, könnte man so abschätzen: in der Projektübersicht der Adler AG nachsehen, welche Vermögenswerte von welcher GmbH & Co KG gehalten werden. Für die meisten Projekte besteht eine eigene Gesellschaft. Danach die Bilanz dieser im Bundesanzeiger suchen. Leider hat Adler ab 2008 teilweise von der Befreiung von den Offenlegungsvorschriften Gebrauch gemacht, aber grobe Anhaltspunkte erhält man dadurch vielleicht.
  • Im Wallstreet:Online Forum gibt es einen Thread zur Adler Real Estate AG, in dem neben vielen Ahnungslosen auch einige gut informierte Forenuser schreiben. Nur recht zeitaufwändig, sich durch mehr als 60 Seiten zu quälen.

Falls jemand weitere interessante Informationen findet, würde ich mich über einen Hinweis freuen!

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Kommentare [23]

  1. memyselfandi007 · 2. Februar 2012, 08:22 · #

    HalloStadn,

    da hast Du einen interessanten Wert gefunden,der bei mirnoch nicht auf dem Radar war.

    Interessant ist auch die aktionärsstruktur, u.a. ist Third Avenue an Bord, die haben einen “legendären” Ruf, zumindest bei mir. Das sind (Marty Whitman) klassiche Graham asset Investoren.

    MMI

  2. — David · 2. Februar 2012, 13:14 · #

    “Für bis zu 1 Mio. € sollen maximal 10% der Anteile zurückgekauft werden. Kein schlechter Deal bei einem KBV von knapp 3.”

    Warum ist der Rückkauf der Aktien zu einem KBV von knapp 3 deiner Meinung nach sinnvoll?

  3. — Alex · 2. Februar 2012, 14:10 · #

    Marktkapitalisierung in Mio. EUR 9,00
    Eigenkapital in Mio. EUR 26,00

    KBV 0,3 wird wohl gemeint sein

  4. Investment-Analyse · 3. Februar 2012, 10:34 · #

    @MMI:
    Dass Third Avenue an Bord ist, hab ich glatt überlesen. Auf alle Fälle ne interessante Info…

    @David und Alex
    KBV von 3 war natürlich Quatsch, hab das im Artikel mal geändert.

    Wobei man natürlich eigentlich sagen muss, dass weder ein Aktienrückkauf bei einem niedrigen KBV per se gut ist, noch dass einer bei einem hohen KBV per se schlecht ist. Ein Aktienrückkauf ist genau dann gut, wenn eine Aktie günstig bewertet ist. Wenn man hier davon ausgeht, dass das der Fall ist, ist der Aktienrückkauf natürlich gut für die verbleibenden Aktionäre.

  5. Robert Michel · 6. Februar 2012, 19:19 · #

    Interessante Aktie. Das wahrscheinlichste Negativscenario besteht darin, dass die Gesellschaft zwar massiv liquide Mittel einnimmt, der gemeine Aktionär jedoch nichts davon hat. So könnte der Hauptaktionär die Mittel an den anderen Aktionären vorbei transferieren, indem er sich ein unangemessen hohes Gehalt auszahlen lässt. Eine zweite Möglichkeit besteht darin, dass die Mittel fast vollständig reinvestiert werden und wir auf Jahr so gut wie keine Ausschüttungen sehen.

    Der Aktienrückkauf ist daher ein gutes Zeichen, das Vertrauen stiftet. Leider wird angesichts der niedrigen Liquidität des Papiers wohl nur ein geringer Teil der angestrebten Summe verwendet werden können.

  6. — Klaus_Dieter · 7. Februar 2012, 10:45 · #

    Finde den Wert überaus interessant.

    Denn man hat ja jetzt durch die Verkäufe allein in 2011 schon soviel in der Kasse als die gesamte Börsenkapitalisierung ist.
    Die weiteren Grundstücke ,davon eine grosse Entwickelung und zwei vermietete Objekt mit ständigen Cash Flows, repräsentieren ja auch einen hohen Wert.

    Man sollte nur dann an eine Ausschüttung denken und dann wohl maximal 2 bis 3 cent, wenn auch 2011 ein Gewinn erwirtschaftet wurde.

    Wichtig ist jetzt , dass der Vorstand gut bis sehr gute Renditemöglichkeiten findet.
    Ob man da wieder in langfristig zu erschliessende Grundstücke geht, oder doch einfach Renditeobjekte zum Teil kauft, muss der Vorstand entscheiden.

  7. Mario · 9. Februar 2012, 17:20 · #

    Die Zahlen finde ich auch sehr interessant. Wobei mich die Aktie am meisten interessieren würde, wenn die Gesellschaft eine Liquidation verfolgen würde. Die anderen Kommenare sprechen das Risiko, dass das Geld sonst nicht unbedingt beim Aktionär ankommt ja auch schon an. Außerdem hatte ich eigentlich mal beschlossen nicht mehr in Werte unter 100 Mio. Marktwert zu investieren, da die Liquidität in solchen Werten in der Regel sehr schlecht ist. Dieser Wert klingt aber trotzdem verlockend. Mal schauen, ob ich die Zeit finde, mir den selber mal etwas genauer anzuschauen.

  8. Investment-Analyse · 10. Februar 2012, 17:59 · #

    Eine Liquidation wird nicht erfolgen (bzw. ist zumindest derzeit nicht geplant). Man kann also nur darauf hoffen, dass das Geld sinnvoll eingesetzt wird. Aber da das Eigenkapital die Marktkapitalisierung um das 3-fache übersteigt, hat man eben eine hohe Sicherheitsmarge. Ich denke es ist durchaus wahrscheinlich, dass man davon auf irgendeine Art und Weise profitieren wird. Aber sicher ist es eben nicht. Und je unsicherer eine Wette, desto kleiner der Teil des Vermögens, den man darauf setzen sollte.

    Die Liquidität ist natürlich in der Tat gering. Aber für ein mittelfristiges (1-3 Jahre) oder gar langfristiges Investment sehe ich das eigentlich nicht als sehr großen Nachteil an. Immerhin ist Adler liquider als ein nicht-börsennotiertes Investment ;)

  9. Robert Michel · 21. April 2012, 21:00 · #

    Es tut sich was bei Adler. Am Freitag kam die Stimmrechtemitteilung, dass der bisherige Hauptinvester Heikenfeld einen großteil seiner Aktien abgegeben hat. Wer sie gekauft hat oder wo sie anderweitig verblieben sind, ist noch unbekannt.

  10. Michael C. Kissig · 27. Juli 2012, 19:56 · #

    Moin Stefan, Du hast ja Deine Aktien von Adler Real Estate im Musterdepot glatt gestellt. Was waren denn Deine Gründe hierfür? Unternehmerisch hat sich die Lage seit Deinem Einstieg doch eher gebessert mit dem neuen Partner im Boot?

  11. Stefan Mohr · 27. Juli 2012, 20:52 · #

    Der Grund ist ganz einfach der gestiegene Kurs. Ich würde nicht sagen, dass Adler jetzt teuer ist, ich denke sie sind immer noch relativ günstig. Aber man sollte eben nicht vergessen, dass die Zukunft des Unternehmens ziemlich ungewiss ist. Ich würde zum aktuellen Kurs nicht kaufen, da ich die Aktie zum aktuellen Kurs nicht mehr für spottbillig halte. Also kann die Konsequenz nur verkaufen lauten…

  12. — Markus S. · 18. Februar 2014, 11:36 · #

    Hallo Stefan,

    da hattest du anno 2012 ja schon eine kleine ‘Perle’ entdeckt – zumindest, wenn man sich aus heutiger Sicht mal den Kursverlauf anschaut. Hatte den Wert erst Mitte letzten Jahres im Zuge eines KBV-Screenings auf meine Watchlist genommen (u.a. auch die Estavis AG, welche Adler ja jetzt übernehmen will), aber nicht gekauft, da ich bei den ganzen Real Estate-Unternehmen das operative Geschäft sehr schlecht einschätzen kann, sowie die Bewertungen für Immobilien/Grundstücke deutschlandweit.

    Gruß
    Markus

  13. Stefan Mohr · 18. Februar 2014, 11:52 · #

    Hallo Markus,

    das geht mir mit den Immobilienunternehmen ähnlich, dass ich das schwer einschätzen kann. Aber Adler war halt damals eine absolute Sondersituation, da musste man das Immogeschäft garnicht so gut einschätzen um zu sehen, dass die Aktie viel zu billig ist.

    Dass sich Adler jetzt so gut entwickelt hat, war für mich damals absolut nicht abschätzbar. Deswegen hab ich auch schon knapp über 1€ verkauft, jetzt gehts ja Richtung 5€… Trotzdem für mich die richtige Entscheidung, auch wenn man hinterher immer schlauer ist.

  14. — TiffTiff · 18. Februar 2014, 12:43 · #

    Hallo Leute,
    ihr sprecht meiner Meinung nach ein Thema an, dass allgemein in den Diskussionen viel zu sehr vernachlässigt wird.
    Nämlich: Wann sollte man eine Unternehmensbeteiligung verkaufen ?
    Meiner Meinung nach ist es viel einfacher Value-Aktien zu finden und zu kaufen als sie zu verkaufen.

    Ich selbst versuche meine Beteiligungen in verschiedene Gruppen einzuteilen. (Stetige,Substanz,Turnaround,potentielle High-Flyer).
    Nach der Einteilung richtet sich demnach bei mir auch der Verkaufspunkt.

    @Stefan: was sind deine Gedanken dazu. Wann ist der richtige Zeitpunkt für den Verkauf ?

  15. — Chris · 18. Februar 2014, 14:01 · #

    Hey,

    habe mir mal eben nachdem ich den Chart angeschaut habe, einen kurzen Blick in den letzten Finanzbericht geworfen (ende 3tes Quartal 2013, sprich 9 monate). Wie kommt es nun, dass Adler Real Estate die Bilanzsumme von knapp 44mio € auf 358mio € heben konnte.

    Weil ich jetzt nirgendswo etwas von einem Einstieg eines privaten größeren Investors gelesen habe, gehe ich erstmal davon aus, dass diese Summe im Vergleich zum Vorjahr allein aus Bankkrediten und zum kleinen Teil neuen Anleihen besteht.

    Aber wie kommt der so krasse Sprung zustande?
    Habe ähnliche Sprünge nach oben in der Bilanz auch schon in Geschäftsberichten anderer Firmen gesehen.
    Würde mich sehr über eine Erklärung dazu freuen

    LG

  16. Stefan Mohr · 18. Februar 2014, 14:27 · #

    Hi Chris,

    habe leider auch keine Erklärung, da ich mich mit Adler Real Estate schon seit längerer Zeit nicht mehr beschäftige. Aber wenn du mal die Bilanz von vor einigen Jahren mit der heutigen vergleichst, wirst du sicher schnell dahinter kommen.

    Mir ist so, als ob Adler viel in Wohnimmobilien investiert hat und dazu auch Fremdkapital aufgenommen hat. Als ich mir das Unternehmen angesehen habe, war es dagegen quasi Schuldenfrei.

  17. — Chris · 18. Februar 2014, 15:24 · #

    Hey Stefan,

    das mit dem FK klingt plausibel. Das einzig fragwürdige für mich daran ist, wieso gerade jetzt auf einmal so viel in Relation zum EK und wieso nicht die Jahre davor. Das muss ja einen Grund haben.

    Wenn du willst kann ich dir noch ein Beispiel zeigen wo die Bilanz auf einmal exobirtant in die Höhe geschossen ist und wo ich mich Frage wie kommt dass zustande.

  18. Stefan Mohr · 18. Februar 2014, 15:31 · #

    Hi Chris,

    Einfach mal den aktuellen Geschäftsbericht und ggf. den letzten Quartalsbericht lesen. Dann wird die dahinter stehende Strategie vermutlich klarer.

  19. — H. Saarpei · 18. Februar 2014, 18:37 · #

    @TiffTiff
    Ein schlauer Mann sagte einst im Jahr 2012:

    Man sollte eine Aktie dann verkaufen, wenn man sie nicht kaufen würde!

  20. Stefan Mohr · 18. Februar 2014, 19:00 · #

    @Saarpei:

    Ich vermute du meinst diesen Artikel?

  21. — H. Saarpei · 18. Februar 2014, 20:40 · #

    Richtig, dieser Artikel war geimeint.

    Auf die Regel bezogen denke ich, gibt es gewisse Ausnahmen, wie z.B im Falle von Kinghero. :)
    An sich ist die Regel aber ein guter “Vorfilter” vor einer Verkaufsentscheidung.

  22. — Chris · 19. Februar 2014, 11:43 · #

    Hey Stefan,

    sorry aber ich komm’ nicht drauf.
    Kannst du es kurz anreißen, die Strategie?

    LG

  23. Stefan Mohr · 19. Februar 2014, 12:09 · #

    Hey Chris,

    nein, leider nicht, weil ich die letzten Geschäftsberichte nicht gelesen habe und die aktuelle Strategie demzufolge nicht kenne. Als normales Immobilienunternehmen interessiert mich Adler einfach nicht mehr übermäßig.

    Du musst also wohl oder übel ein paar Stunden investieren um dich einzulesen, anders würde ich es auch nicht machen ;-)

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