Aktienanalyse: Adler Real Estate AG

1. February 2012 -   -  Stefan Mohr

Aktienanalyse

Eine interessante Aktie habe ich vor kurzem durch Zufall entdeckt – die Adler Real Estate AG. Der Grund war, dass der Current Asset Value (also das Umlaufvermögen abzüglich aller Schulden) mehr als das doppelte der Marktkapitalisierung beträgt. Ein klassisches Graham’sches Net Net also?

kein klassisches Net Net, trotzdem interessant

Ein erster Blick auf die Bilanz zeigt aber schnell, dass es kein klassisches Net Net ist. Denn die Adler Real Estate ist ein Immobilienunternehmen. Die Vorräte, die den Großteil des Umlaufvermögens ausmachen, bestehen aus Grundstücken und Immobilien. So etwas ist in der Regel aber nicht so schnell liquidierbar.

Trotzdem interessierte mich die Aktie und ich begann etwas weiter nachzuforschen. Interessant ist vor allem auch ein niedriger Schuldenstand: Knapp 6 Mio. € Finanzschulden bei 26 Mio. € Eigenkapital und mehr als 70% Eigenkapitalquote. Die Folge ist, dass eventuelle Bewertungsunsicherheiten bei den Immobilien und Grundstücken nicht einen so großen Einfluss auf das Eigenkapital haben, als wenn sehr viel Fremdkapitalfinanzierung bestehen würde.

Der Grund für den starken Kursverfall

Immobilienunternehmen und Kursverfall – gut das ist nichts ungewöhnliches in der Finanzkrise, die ja auch eine Immobilienkrise ist. Der Kurs der Adler Real Estate stürzte von etwa 4€ im Jahr 2007 ab und schwankt seit 2009 weitestgehend zwischen 50 cent und 1€.

Vor der Krise wollte man ins Asset Management einsteigen, mit dem Partner AIG, ein großes US-amerikanisches Versicherungsunternehmen. AIG erging es in der Krise leider weniger gut, was für Adler eine Abschreibung von Darlehen und Wertberichtigung einiger gemeinsamer Immobilienportfolios führte. Die weitere Zusammenarbeit war nicht mehr möglich.

Man suchte nun neue Partner. Diesen fand man in der DB Immobilien GmbH, an welcher man auch einen 15%-igen Anteil erwarb. DB Immobilien musste im Zuge der Krise aber leider Insolvenz anmelden. Die Anteile wurden vollständig wertberichtigt. Im Zuge dessen gab man das geplante Asset Management vollständig auf, ein Großteil der Mitarbeiter wurde entlassen.

was nach der Krise übrig blieb

Was bleibt sind nun einige Grundstücke und Immobilien und wenig Cash für neue Projekte, solange man diese nicht verkaufen kann. Falls die Bilanzwerte dieser Vermögenswerte auch nur annähernd realisierbar sein sollten, wäre die aktuelle Marktkapitalisierung deutlich zu gering. Einer Marktkapitalisierung von 9 Mio. € steht derzeit ein Buchwert von 26 Mio. € gegenüber.

Folgende Vermögenswerte bestehen im Einzelnen:

Grundstücksentwicklung Wohnen

Es bestehen einige Baugrundstücke, die erschlossen und verkauft werden sollen. Im einzelnen sind das:

  • Dallgow-Döberitz, Triftstraße
  • Großbeeren, Trebbiner Str.
  • Moosburg, Burgermühlstr.
  • Dresden, Alttrachau

Die ersten drei sind bereits erschlossen und teilweise verkauft. Insbesondere 2011 konnte hier eine Menge verkauft werden, was einiges an Cash in die Kassen gespült hat.
Das Grundstück in Dresden ist noch nicht erschlossen, das muss warten, bis die Stadt Dresden Planungen bezüglich Hochwasserschutz abgeschlossen hat.

Gewerbegrundstücke

Außerdem bestehen Grundstücke für gewerbliche Nutzung, die verkauft werden sollen.

  • Berlin, Späthstr.
  • Frankfurt, Herriotstr.
  • Homburg, Am Forum
  • Offenbach, Strahlenberger Str.

Ein weiteres Grundstück in Berlin wurde 2011 für einen mittleren einstelligen Millionenbetrag (also etwa die Hälfte der aktuellen Marktkapitalisierung!) verkauft. Auch ein Teil des Grundstücks in Homburg konnte verkauft werden.

Immobilien

Außerdem besitzt Adler Real Estate zwei Immobilien: Ein Bürogebäude, welches auf einem Teil des Grundstückes in Frankfurt steht und momentan zu 42% vermietet ist, sowie ein Geschäftsgebäude in Grünstadt, welches voll vermietet ist.

Beteiligungen

Es besteht eine 30%ige Beteiligung an einem Wohnimmobilienprojekt in McKinney, Texas/USA. Außerdem eine 10%ige Beteiligung am Airport Center Luxembourg.

Weitere Beteiligungen, der Anteil an einem mit AIG gehaltenen Immobilienportfolio und ein Projekt in Schiphol / Niederlande wurden ebenfalls 2011 verkauft.

hoher Cashzufluss 2011

Insgesamt ist der Adler Real Estate also 2011 eine Menge Cash zugeflossen. Das Grundstück in der Fanny-Zobel-Straße in Berlin mit einem mittleren einstelligen Millionenbetrag dürfte den Löwenanteil ausmachen. Aber auch durch die anderen Verkäufe sollte einiges dazukommen. Ich vermute, dass der Cashzufluss durch diese Verkäufe nicht allzu weit von der Marktkapitalisierung entfernt ist.

Und auch auf der Kostenseite wurde einiges getan. Personalaufwand und betriebliche Aufwendungen wurden immer weiter reduziert. Am 17.01.2012 wurde sogar bekanntgegeben, dass die Notierung an allen Börsen bis auf die Börse Frankfurt eingestellt wird. Auch das dürfte wieder Kosten sparen.

Aktienrückkauf

Mit dem Cash der nun wieder reichlich in der Tasche ist, wird nun natürlich etwas sinnvolles angestellt: Für bis zu 1 Mio. € sollen maximal 10% der Anteile zurückgekauft werden. Kein schlechter Deal bei einem KBV von knapp 3 gut 0,3. Außerdem wurden Verbindlichkeiten getilgt.

Fazit

Natürlich besteht eine große Ungewissheit, weil unklar ist wann und zu welchem Preis die noch bestehenden Vermögenswerte verkauft werden können. Aber mit den vielen Verkäufen 2011 hat die Ungewissheit zumindest deutlich abgenommen. Auch bleibt zu hoffen, dass das Management die freigewordenen Mittel sinnvoll einsetzt.

Alles in allem sehe ich hier aber eine Unterbewertung. Das heißt nicht, dass 100% sicher ist, dass man hier Gewinne machen wird (so etwas gibt es bei Investments grundsätzlich nicht). Aber ich schätze die Chancen größer als die Risiken ein. Wenn ich etwas übersehen habe, wäre ich über einen Hinweis dankbar. Aber für mich sind die Fakten erstmal recht eindeutig.

Aufgrund der verhältnismäßig großen Ungewissheit werde ich hier einen eher kleinen Teil meines Musterdepots, etwa 10% investieren. Die Käufe werden dann die nächsten Tage erfolgen. Meine Investments in Münchener Rück und A.S. Création werde ich dafür etwas reduzieren.

Tipps für weitere Recherchen

Hier mal einige Tipps, wo man, außer in den Geschäftsberichten, noch interessante Informationen findet:

  • Welche Vermögenswerte mit welchem Wert in der Bilanz stehen, könnte man so abschätzen: in der Projektübersicht der Adler AG nachsehen, welche Vermögenswerte von welcher GmbH & Co KG gehalten werden. Für die meisten Projekte besteht eine eigene Gesellschaft. Danach die Bilanz dieser im Bundesanzeiger suchen. Leider hat Adler ab 2008 teilweise von der Befreiung von den Offenlegungsvorschriften Gebrauch gemacht, aber grobe Anhaltspunkte erhält man dadurch vielleicht.
  • Im Wallstreet:Online Forum gibt es einen Thread zur Adler Real Estate AG, in dem neben vielen Ahnungslosen auch einige gut informierte Forenuser schreiben. Nur recht zeitaufwändig, sich durch mehr als 60 Seiten zu quälen.

Falls jemand weitere interessante Informationen findet, würde ich mich über einen Hinweis freuen!

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