Aktienanalyse: Westag & Getalit AG

Die Westag & Getalit ist ein Unternehmen, welches ich schon recht lange beobachte. Eine stabile Geschäftsentwicklung und relativ einfache Produkte, die ich verstehe, das ist es, was mein Interesse geweckt hat. Heute möchte ich euch Westag & Getalit mal vorstellen, ein paar interessante Details zum Unternehmen nennen und versuchen einzuschätzen, ob die Westag & Getalit Aktie zum aktuellen Kurs ein attraktives Investment ist.

Westag & Getalit ist ein Hersteller von Holz- und Kunststofferzeugnissen. Eingeteilt ist das Geschäft in drei Sparten:

• Sperrholz/Schalung, Umsatz 2011: 34,9 Mio. €
  Schalungsplatten, Fahrzeugplatten, Industrieböden, Bühnenböden, Sandwichplatten

• Türen/Zargen, Umsatz 2011: 109,4 Mio. €
  Objekttüren/-zargen, Wohnraumtüren/-zargen, Sprossenwände, Sondertüren

• Laminate/Elemente, Umsatz 2011: 75,7 Mio. €
  Hochdruckschichtstoff (HPL), Küchenarbeitsplatten, Fensterbänke, Innenausbauprodukte, Mineralwerkstoff, Polymerglas

Bilanzstruktur

Das Geschäft, welches Westag & Getalit betreibt, ist relativ kapitalintensiv. In der Bilanz stehen recht viele Sachanlagen wie Grundstücke, Gebäude, Maschinen usw. Auch nennenswerte Vorräte sind vorhanden. Nur rund drei mal werden die Vorräte pro Jahr umgesetzt. Der dritte große Vermögensposten sind die Forderungen aus Lieferungen und Leistungen: rund 45 Tage dauerte es 2011 durchschnittlich, bis die Forderungen bezahlt wurden. Hier die Vermögenswerte zum Geschäftsjahresende 2011:

Sachanlagen: 63,6 Mio. €
Vorräte: 38,9 Mio. €
Forderungen aus LuL: 28,3 Mio. €
sonstiges: 6,3 Mio. €
flüssige Mittel: 13,5 Mio. €

Bei so einem kapitalintensiven Geschäft sind hohe Eigenkapitalrenditen nur folgendermaßen realisierbar:
a) durch sehr hohe Margen
b) durch sehr viel Fremdkapitalfinanzierung

Hohe Margen sind in dem Bereich, in dem Westag & Getalit tätig ist, schwer vorstellbar. Und hohe Fremdkapitalfinanzierung erhöht massiv die Risiken, bringt den Aktionären also auch keinen Mehrwert. Und so ist Westag & Getalit eben ein Unternehmen mit guten aber nicht überdurchschnittlicher Profitabilität. Finanzschulden sind nicht vorhanden, die Eigenkapitalquote beträgt über 70%. Auch so etwas kann ein gutes Investment sein, wenn der Preis stimmt.

langfristige Umsatz- und Ertragsentwicklung

Von der Bilanzstruktur ist Westag & Getalit also ein grundsolides Unternehmen. Was gehört noch zu einem aussichtsreichen Investment? Stabile und prognostizierbare Erträge. Zunächst einmal die Umsatzentwicklung von Westag & Getalit.

Die Umsatzentwicklung ist geprägt von der nachlassenden Bautätigkeit seit Mitte der 90er Jahre. Es fiel Westag & Getalit recht schwer, in diesem schwierigen Umfeld die Umsätze zu steigern. Die Steigerung lag unter der Inflationsrate und konnte auch nur durch eine Steigerung der Exportumsätze erreicht werden.

Was jetzt noch offen bleibt und interessant wäre: befindet sich die Baukonkunktur derzeit an einem Tiefpunkt? Oder ist sie nur auf ein normales Maß zurückgefallen? Welche Auswirkungen hat das Schrumpfen der Bevölkerung? Aber wie auch immer. Westag & Getalit arbeitet profitabel.

Von 2000 bis 2003 sah die Ertragslage recht unbefriedigend aus, aber immerhin wurden keine Verluste geschrieben. Insgesamt wurden im dargestellten Zeitraum von 1999 bis 2011:

• 90 Mio. € Gewinn gemacht
• ein Free-Cashflow von rund 50 Mio. € erzielt
• ebenfalls rund 50 Mio. € als Dividende ausgeschüttet

Ein kleiner Wermutstropfen bleibt: es wurden 45% der Gewinne einbehalten und trotzdem ist es nicht gelungen, die Umsätze nachhaltig zu steigern. Zumindest nicht in dem Maße, in dem sich das Eigenkapital erhöht hat. Denn dieses hat sich von 1999 bis 2011 von 71 auf 107 Mio. € erhöht. Und das liegt nicht am Abbau von Schulden. Auch 1999 bestand bei Westag & Getalit keine Nettoverschuldung.

Natürlich könnte man argumentieren, dass Gewinne aus Aktionärssicht wichtiger sind als Umsätze. Das ist auch völlig richtig. In sofern könnte man sagen, dass der Unternehmenswert gesteigert wurde, da die Gewinne in den letzten Jahren höher liegen, als kurz nach der Jahrtausendwende. Aber liegt das daran, dass Westag & Getalit sinnvoll investiert hat, und damit jetzt höhere Margen erzielen kann, oder daran, dass die Bedingungen in der Branche derzeit einfach etwas besser sind? Vielleicht von beidem etwas, aber so sicher bin ich mir da nicht.

Profitabilität

Schauen wir uns jetzt zwei wichtige Kennzahlen der Profitabilität an. Die EBIT-Marge und die Eigenkapitalrendite. Die Eigenkapitalrendite ist bei Westag & Getalit durchaus aussagekräftig, da das Unternehmen über den gesamten Zeitraum nicht mit finanziellen Verbindlichkeiten sondern nur mit Eigenkapital finanziert war. Wenn das nicht der Fall ist, benutze ich gerne den Return on Invested Capital (ROIC).

Westag & Getalit: ein sicheres Investment?

Bei der Bewertung der Westag & Getalit AG stellt sich mir die Frage: sind die Gewinne und Margen der vergangenen Jahre nachhaltig? Oder stellen die vergangenen Jahre für Westag & Getalit nur eine Phase überdurchschnittlicher Profitabilität dar? Das Jahr 2011 hat gezeigt, dass es Westag & Getalit schwer fällt, steigende Rohstoffpreise unverzüglich an die Kunden weiterzugeben. Eine ähnliche Situation wie bei A.S. Création Tapeten. Auch sollte klar sein, dass Westag & Getalit stark abhängig von der Baukonjunktur ist. Ein Abkühlen der Baukonjunktur führt zu sinkenden Umsätzen. Personalkosten und andere Fixkosten können aber nur langsam angepasst werden. Weiterhin werden die vorhandenen Anlagen nicht mehr ausgelastet. Natürlich gilt das auch in die andere Richtung: eine boomende Baukonjunktur könnte Westag & Getalit für einige Jahre hohe Gewinne bescheren, da dann die Margen steigen sollten. Spätestens wenn Konkurrenten ihre Kapazitäten ausbauen, sollte es damit aber wieder zuende sein.

Auf der anderen Seite hat Westag & Getalit aber bewiesen, dass es schwierige Zeiten meistern kann. Die Geschichte des Unternehmens reicht bis in das Jahr 1901 zurück. Seit 1960 existiert die Westag & Getalit AG, 1961 erfolgte der Börsengang.

was würde ich für die Westag & Getalit Aktie zahlen?

Meine gewünschte Mindestverzinsung für ein Aktieninvestment beträgt 10%. Die Frage ist also, wie viel Westag & Getalit in Zukunft verdienen kann. EBIT-Margen von rund 7% einfach in die Zukunft fortzuschreiben, damit hätte ich Bauchschmerzen. 5%, also der Durchschnitt des im Artikel betrachteten Zeitraumes seit 1999 erscheint mir realistischer. Natürlich kann ich das nicht genau vorhersagen, aber zumindest gehe ich eher davon aus, dass auch mal wieder schwierigere Zeiten für Westag & Getalit kommen werden. Die geschätzte nachhaltige durchschnittliche EBIT-Marge entspricht damit ziemlich genau den Ergebnissen von 2011. Auch das Zinsergebnis und die Steuerquote waren nicht durch große Sondereffekte beeinflusst, so dass man 2011 vielleicht als “durchschnittliches” Jahr für Westag & Getalit bezeichnen könnte.

Um auf meine Verzinsung von 10% p.a. zu kommen, muss ich natürlich auch berücksichtigen, dass einbehaltene Gewinne dann durchschnittlich nur mit 8% p.a. verzinst werden (Eigenkapitalrendite 2011). Die geschätzte Ertragskraft einfach mit 10 zu multiplizieren, führt also zu einem etwas zu hohen Preis. Wenn weiterhin 45% der Gewinne einbehalten werden, sind diese Gewinne für mich also etwas weniger wert, und zwar 8% / 10% = das 0,8-fache.

0,45 * 0,8 + 0,55 * 1 = 0,91

Ich dürfte also rund den 9-fachen Gewinn zahlen, um eine Verzinsung von 10% p.a. zu erhalten (ich hoffe, ihr konntet meine kleine Überschlagsrechnung nachvollziehen).

Das macht also insgesamt einen Preis von rund 74 Mio. € oder 13,30 € je Aktie. Zum Vergleich: der aktuelle Kurs beträgt gut 17 €. Demzufolge müsste die Aktie gut 30% fallen, damit ich interessiert bin.

Natürlich mag es sein, dass es etwas viel ist, eine Verzinsung von 10% zu verlangen. Und ein Buchwert von 0,7, den Westag & Getalit dafür erreichen müsste, ist mit Sicherheit auch nicht gerade teuer. Es mag sein, dass Westag & Getalit mehr wert ist, als meine 74 Mio. €. Aber ich will bei einem Investment möglichst sicher gehen, dass ich nicht zu viel bezahle. Wenn ich mehr bezahlen würde, wäre ich mir zunehmend unsicher.

Fazit

Westag & Getalit ist ein interessantes und stabiles Unternehmen. Die Gewinne sind nicht übermäßig stabil, aber zumindest so sehr, dass man wohl einige brauchbare Schlüsse für die Zukunft ziehen kann. Das aktuelle Kursniveau würde ich keinesfalls als teuer, vermutlich als fair bezeichnen. Damit ich an einem Kauf interessiert bin, müsste die Aktie jedoch noch deutlich fallen.

interessante Links:

Unternehmensfilm auf der Homepage

Artikel im Nebenwertejournal mit Vorstandsinterview

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