Value, Contrarian und Turnaround Investing - wo die Grenze ziehen?

23. Juli 2012 -  ,  -  Stefan Mohr

Value Investor, Contrarian Investor und Turnaround Investor

Ein Leser dieses Blogs hat vor einiger Zeit einen Kommentar geschrieben.

Mich würde noch interessieren, wie du die Grenze zwischen Value, Contrarian und Turnaround-Investor ziehst.

Contrarian und insbesondere Turnaround Investoren sind ja imo sehr viel spekulativer.

Während Value Investoren versuchen Aktien zu finden, die unter jedem vorstellbaren Szenario ihren Wert behalten, gehen Contrarian und Turnaraound investoren stärkere Risiken ein.

Sie lassen sich auch von Funadmentalwertanalysen leiten, akzeptieren aber auch Szenarien, die in einem Totalverlust enden können. Solange die Erwartungsrendite stimmt. Von solchen nicht 100% sicheren Aktien gibt es natürlich sehr viel mehr.

Was ist deine Meinung zu diesem Ansatz?

Ich werde versuchen diese Frage zu beantworten. Fangen wir mal mit einer kurzen Definition der Begriffe Value Investor, Contrarian Investor und Turnaround Investor an. Ich weiß nicht, ob die folgenden Definitionen die allgemein akzeptierten sind (wenn es so etwas überhaupt gibt). Die folgenden Definitionen beschreiben nur, was ich persönlich unter diesen Begriffen verstehe.

Ein Value Investor ist jemand, der Investments bewertet, basierend auf dem Nutzen, den sie ihm während einer langfristigen Halteperiode bringen. Er kauft Investments, die er zu einem Preis unter seinem geschätzten Wert kaufen kann.

Ein Contrarian Investor ist jemand, der Investments kauft, die unpopulär sind. Sein Gedanke ist, dass Investoren von Angst und Gier beeinflusst sind und dass Investments, die derzeit unpopulär sind, das nicht für immer sein werden.

Ein Turnaround Investor ist jemand, der in Unternehmen investiert, die gerade schwierige Zeiten durchmachen. Er versuchte diejenigen zu identifizieren, die diese schwierigen Zeiten überwinden und sich in Zukunft erholen werden.

Es gibt kein 100% sicheres Investment

Denken wir zunächst mal über den Value Investor nach. Du erwähnst in deinem Kommentar, dass du als Value Investor jemanden siehst, der sich auf 100% sichere Investments beschränkt. Auf Investments also, die mindestens den Betrag wert sind, den man gezahlt hat, unter allen möglichen zukünftigen Entwicklungen.

Ich glaube nicht, dass es so etwas wie ein 100% sicheres Investment gibt. Jedes Investment kann sich als etwas herausstellen, was nichts wert ist. Das wird nur die Zeit zeigen. Es ist nicht 100% sicher, dass 1-jährige US-Staatsanleihen 2013 zurückgezahlt werden. Es ist auch nicht unmöglich, dass Coca Cola demnächst pleite geht und nie wieder eine Dividende und auch keinen Liquidationserlös an die Aktionäre zahlt.

Das ist dir vermutlich klar. Du meintest vermutlich sehr sicher statt 100% sicher. Ist also ein Value Investor jemand, der sich auf Investments beschränkt, die ihren Wert mit sehr hoher Wahrscheinlichkeit behalten?

Ich glaube das ist nicht der Fall. Nehmen wir z.B. Benjamin Graham. Eines seiner meistgeliebten Investments waren Net Nets. Die meisten Net Nets sind sehr unsichere Investments. Viele Unternehmen, die für weniger als das vorhandene Netto-Umlaufvermögen gehandelt werden, werden das aus gutem Grund. Viele dieser Unternehmen laufen Gefahr, in Zukunft Verluste zu machen, was das Netto-Umlaufvermögen reduzieren würde. Net Nets haben sich nur im Durchschnitt als gutes Investment erwiesen. Graham war das klar und so diversifizierte er seine Investments in Net Nets stark. Das führte zu guten Resultaten für sein Gesamtdepot, obwohl einzelne Werte katastrophale Verluste einbrachten.

Der Wert eines Unternehmens…

Aber es gibt einen Fakt, der diese Annahme über Value Investoren nicht völlig falsch macht: Es gibt tatsächlich viele Value Investoren, die Investments bevorzugen, die ein sehr geringes Risiko haben, sich als weniger wert herauszustellen, als man bezahlt hat. Was sind die Gründe für diese verbreitete Vorliebe unter Value Investoren?

Ich denke der Grund ist der folgende.

Es ist unmöglich den Wert eines Investments zu bestimmen. Es ist nur möglich, den Wert eines Investments unter bestimmten Annahmen über die Zukunft zu bestimmen. Was man theoretisch tun muss ist, alle möglichen zukünftigen Entwicklungen zu bestimmen. Dann berechne den Wert des Investments für alle identifizierten Szenarien. Weise jedem Szenario eine Eintrittswahrscheinlichkeit zu. Dann multipliziere jeden berechneten Wert mit der zugeordneten Eintrittswahrscheinlichkeit. Addiere alle nun erhaltenen Werte und teile die Summe durch 100%. Mit diesem Vorgehen erhält man gewissermaßen den Erwartungswert des Investments. Das heißt nicht, dass man mit Sicherheit einen Gewinn macht, wenn man zu einem Preis unterhalb dieses Wertes kauft. Das hängt davon ab, welches der möglichen Szenarien in Zukunft eintritt. Aber eines ist sicher: wenn man diesen Erwartungswert für viele Investments richtig bestimmt und es hinbekommt, eine große Zahl für weniger als diesen Wert zu kaufen, wird man auf lange Sicht davon profitieren (zumindest mit einer hohen Wahrscheinlichkeit. Um es 100% sicher zu machen, müsste man eine unendliche Anzahl solcher Investments kaufen. Aber lassen wir diesen Mathe-Kram mal).

…und eine brauchbare Vereinfachung

Die schlechte Nachricht ist: es ist unmöglich, dieses o.g. Vorgehen anzuwenden. Wie groß ist die Anzahl möglicher zukünftiger Entwicklungen, denen man einen Wert zuordnen müsste? Sie ist unendlich groß. Also bleibt keine andere Möglichkeit, als das Ganze zu vereinfachen. Man könnte sich auf eine kleinere Anzahl an Szenarien beschränken. Oder genauer gesagt auf Gruppen von Szenarien, denen man einen ähnlichen Wert zuordnen kann. Wenn man drei Szenariengruppen hat, denen man eine Eintrittswahrscheinlichkeit von 50, 30 und 10% zuordnen kann, bleiben für alle anderen Szenarien nur 10% übrig. Es könnte durchaus akzeptabel sein, diese in der Berechnung einfach zu vernachlässingen und trotzdem zu einem brauchbaren Ergebnis zu kommen.

Wenn man weiter vereinfacht, könnte man auch folgendes tun: versuche einen Minimalwert für ein Investment zu schätzen, der mit sehr hoher Wahrscheinlichkeit die Untergrenze des Wertes des Investments darstellt. Ich bin so sehr davon überzeugt, dass in der Einfachheit die höchste Vollendung liegt, dass ich meinen Blog Simple Value Investing genannt habe. Und ich nutze diesen Ansatz sehr oft. Ich glaube, es ist eine gute Idee, dies zu tun. Wenn man weniger zahlt, als diesen wahrscheinlichen Minimalwert, muss man ansonsten nicht vieles richtig machen, um langfristig einen Gewinn zu machen.

Mein Fazit zu Value Investoren: viele von ihnen konzentrieren sich auf Investments, die eine sehr geringe Wahrscheinlichkeit haben, Verluste zu produzieren. Das ist eine durchaus empfehlenswerte Vorgehensweise. Aber ich glaube nicht, dass es das ist, was sie zu Value Investoren macht. Es gibt Value Investoren, die anders vorgehen. Und einige von ihnen sind erfolgreich.

Der Contrarian Investor ist überhaupt kein Investor. Außer er ist ein Value Investor

Machen wir weiter mit dem Contrarian Investor. Er kauft Investments, die bei der Masse unbeliebt sind. Er weiß oder denkt, dass die Allgemeinheit oft überreagiert und das viele unbeliebte Investments sich daher als garnicht so schlecht herausstellen könnten. Er spekuliert darauf, dass sich die öffentliche Meinung in Zukunft ändern wird und er seine Investments dann zu einem höheren Preis verkaufen kann. Ich hoffe ihr habt dieses kursiv geschriebene Wort bemerkt: spekulieren. Ich denke, ein Contrarian Investor auf den diese Definition zutrifft, ist überhaupt kein Investor. Er ist ein Spekulant. Das heißt nicht, dass seine Vorgehensweise dumm sein muss. Seine Annahmen könnten oft genug richtig sein, um gute Profite zu machen.

Es gibt etwas, was diese Sache etwas kompliziert macht. Ein Contrarian “Investor” in dieser reinen Form wird nur selten zu finden sein. Viele Menschen, die Contrarian Investor genannt werden oder sich selbst so nennen, gehen folgendermaßen vor: Sie suchen Investments, die unbeliebt sind. Dann versuchen sie diese zu bewerten, um eine eigene Meinung zu erhalten und zu sehen, ob die Allgemeinheit richtig liegt. Sie gehen so vor, weil sie wissen, dass die Allgemeinheit oft überreagiert und sie mit dieser Vorgehensweise daher gute Chancen haben, unterbewertete Investments zu finden. Aber was sie tatsächlich tun ist eben, sie bewerten Unternehmen. Sie machen das gleiche was Value Investoren tun, und sie sind Value Investoren. Der Contrarian-Teil dient nur der Ideenfindung.

Es ist sehr häufig, dass unterbewertete Investments gleichzeitig unbeliebt oder Contrarian Investments sind. Vermutlich aufgrund der menschlichen Tendenz, alles schwarz-weiß zu sehen.

Ist ein Contrarian Investor also ein Value Investor? Oder ein Value Investor ein Contrarian Investor? Oder ist ein Contrarian Investor in Wirkichkeit ein Spekulant und hat mit einem Investor nichts gemein? Das kommt auf deine Definition dieser Begriffe an…

Der Turnaround Investor

Was macht ein Turnaround Investor? Er versucht Unternehmen zu finden, die sich derzeit in einer schwierigen wirtschaftlichen Lage befinden, aber diese Schwierigkeiten mit einer höheren Wahrscheinlichkeit überwinden werden, als im derzeitigen Aktienkurs eingepreist ist. Das heißt, die Aktien die er kauft sind unterbewertet. Was unterscheidet also einen Turnaround Investor von einem Value Investor? Nichts. Ein Turnaround Investor ist ein Value Investor. Aber ein Value Investor nicht zwangsläufig ein Turnaround Investor. Turnaround Investing ist also eine Untergruppe des Value Investing.

Es ist richtig, dass ein Turnaround Investor mit einem einzelnen Investment größere Risiken eingeht, als die Sorte Value Investor, die sich auf Investments mit geringer Wahrscheinlichkeit permanenter Verluste konzentriert. Aber wie Graham mit seinen Net Nets kann er diesen Nachteil mit Diversifikation kompensieren. Solange sein Urteil über den Erwartungswert seiner Investments gut genug ist, wird er auf lange Sicht davon profitieren.

Fazit

Wer ist ein Value Investor, ein Contrarian Investor und wer ein Turnaround Investor. Ich hoffe dieser Artikel hat dabei geholfen, ein wenig Licht ins Dunkel zu bringen. Aber man sollte im Hinterkopf behalten, dass die Antwort auf diese Frage stark davon abhängt, wie man diese drei Arten von Investoren definiert. Die Definitionen in diesem Artikel sind nur eine Möglichkeit. Sie sind nicht zwangsläufig die beste.

Was denkst du über das Thema? Ich würde mich über einen Kommentar freuen!

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Kommentare [8]

  1. — Hebel1000 · 23. Juli 2012, 19:40 · #

    Hi,

    sehr netter Artikel. Mir gefallen Deine Definitionen.

    Ich würde sogar noch weiter gehen: Es gibt mMn nach nur drei Typen von Teilnehmern an der Börse: Zocker, Techniker und Value-Investoren: Zocker sind alle, die investieren, ohne stichhaltige Argumente für ihre Investitionen zu haben (z.B. Leute, die Telekomaktien für 100 Euro kaufen o.ä.). Dann gibts Techniker, die auf das Verhalten anderer Investoren (des “Marktes”) wetten. Ich habe allerdings den Verdacht, dass in dem Bereich eigentlich nur professionelle Trader dauerhaft Erfolg haben (also z.B. in Banken). Der Kleinanleger, der irgendwelche Trendkanäle und Formationen in Charts einzeichnet und dann mit CFDs draufloswettet ist in meinen Augen auch eher ein Zocker.

    Und alles außerhalb der Sphäre der technischen Analyse ist für mich Valueinvesting. Denn wenn ich mich nicht am Verhalten anderer Marktteilnehmer orientiere, dann bleibt mir ja nur noch, mich am Unternehmenswert zu orientieren. Insofern ist für mich z.B. auch jemand, der ein kleines Internetstartup kauft, über das er sich gründlich informiert hat, ein Valueinvestor. Oder jemand, der z.B. mit Derivaten darauf wettet, dass der Franken langfristig doch steigen muss o.ä.

    Eigentlich unterscheiden sich die verschiedenen Value-Investoren nur in ihrem Risikoprofil. Der eine kauft halt Coca-Cola (zu einem fundamental gerechtfertigten Preis) und hat hat eben (vereinfacht gesagt) 99% Chancen auf 7% p.a. und 1% Risiko des Totalverlust. Der Growth-Investor, der irgendwelche Startups kauft, hat 10% Chance sein Kapital zu verzwanzigfachen und 90% Risiko, dass das Unternehmen vom Markt verdrängt wird.

  2. — martin · 23. Juli 2012, 20:34 · #

    Mir fehlt noch der passive Investor, der mit ETF-Sparplänen den Cost-Average-Effekt nutzt, da er nicht glaubt, den Markt schlagen zu können. Ich nutze das momentan, um das eingehende Geld gleich in Aktien anzulegen, bevor sich wieder genug für eine einzelne Aktien-Position ansammelt.

  3. — bb · 27. Juli 2012, 12:30 · #

    verdammt. Ich hatte vorhin einen super langen Kommentar geschrieben. Jetzt ist er weg.

    Vielen Dank Stefan. Ich sehe jetzt viel klarer. Ich denke Michael, du und ich sind auf einer Linie.

    Eine Unterscheidung in risikoaverse und risikofreudige Value-Investoren ist des Rätsels Lösung. Ich hatte “klasssiches” old-school value-Investing immer mit “Langweiler-Aktien” wie Coca-Cola verbunden. Damit lag ich falsch.

    Übrigens in meinem leider verschwundenen Posting hatte ich über Portfolio-Strategien im Value Investing geschrieben. Um genauer zu sein, über Szenarioanalysen und Alphastrategien (d.h. Pair trades zum Herausnehmen des Marktrisikos)

    Die Bibel habe ich nicht gelesen, nur den Dandho Investor und Benj Gallander “Contrarian Investor 13”. Ein sehr gutes Buch. Und natürlich meine Bibel “Valuation” von McKinsey (mein Background ;)
    Letzteres geht mir aber inzwischen zu sehr in die Efficient Market Hypothesis Richtung. An einen “Random Walk” glaube ich inzwischen nicht mehr.

  4. — bb · 29. Juli 2012, 14:59 · #

    Ich glaube man muss auch “richtige” fundamental orientierte Value-Investoren von “falschen” Nifty-Fifty Investoren unterscheiden.

    Wer nicht weiß, was Nifty-Fifty ist, mal in Google/Wikipedia nachschauen. Ein interessantes Phänomen aus den 70ern, als die Aktienmärkte auch eher schlecht liefen, und deswegen “gute” vermeintlich defensive Werte hoch im Kurs standen. Viele von diesen Werten, Coca-Cola, McDonalds, … wurden exorbitant bewertet, und hatten in der Folgezeit demantsprechend auch eine schlechte Performance.

    Nifty-Fifty Investoren schauen nach einem “guten” defensiven Unternehmen, und können dabei genauso die Bewertung vergessen wie naive Growth-Investoren.

  5. Geraldine · 11. August 2012, 16:43 · #

    Danke für den Beitrag, der eine sehr interessante Diskussion eröffnet hat. Woran macht Ihr die Annahmen fest, dass es sich dabei um eine Investoren-Typologie handelt und nicht bloß um verschiedene risikotheoretisch analysierte Strategien?

  6. Pro · 13. August 2012, 20:56 · #

    Danke für die hilfreichen Erklärungen, das ist interessant!

  7. — sebastian · 23. November 2012, 22:41 · #

    value investing könnte klappen, aber man kann nicht beweisen, dass es funktioniert und wenn ja, ob es genau aus den üblichen angeführten Gründen so ist. Es gibt auch viele value investors, gerade Fonds, die nicht erfolgreich sind. Ob sie die Methode nicht verstanden haben (kann ich mir bei Fonds gut vorstellen) oder die anderen einfach Glück haben, ist schwer belegbar. contrarian investing macht eigentlich keinen Sinn. Etwas kaufen, nur weil andere es nicht tun führt zu value traps. Man sollte nie bewusst das Gegenteil tun, nur weil man schlauer sein will als die vermeintlich dumme Masse. So dumm ist die meistens gar nicht. Turnarounds sind unberechenbar, wie kurzfristige Marktschwankungen, und sollten schon allein deswegen konsequent gemieden werden. Wer auf Wunder wetten will sollte vielleicht lieber beten :-)

  8. — Covacoro · 25. Mai 2013, 23:21 · #

    Danke für den ausführlichen Artikel, damit habe ich mich auch schon beschäftigt und einen Blogartikel geschrieben, da ich versuche beide Ansätze systematisch anzuwenden.

    Contrarian bedeutet im Wortsinne zunächst nichts weiter als “Querdenker”. Ich verstehe Value und Contrarian als zwei Seiten der gleichen Medaille: Der Querdenker betont stärker die psychologische, der Value-Anleger die fundamentale Seite.

    Absolut spannend finde ich die Synthese aus beidem, wobei ich ähnlich Kostolany keine Angst davor habe, wenn sich Investition und Spekulation die Hand reichen:

    + Die Bestimmung des Kaufzeitpunktes für eine nach Value-Grundsätzen bereits unterbewertete Aktie mit Hilfe der Sentiment-Analyse bzw. das Abwarten, bis die Nacht am schwärzesten ist.

    + Die Ablösung einer fixen Sicherheitsmarge (z.B. 30%) durch eine flexible Zahl, die eine Querdenker- bzw. Überraschungskomponente enthält. Der Abschlag darf kleiner sein, wenn neue technologische Entwicklungen oder absehbare Marktveränderungen das Sentiment für die Branche bzw. das Unternehmen beeinflussen und verbessern werden.

    + Last but not least: der flexible Wechsel vom Contrarian (diese Aktie haßt jeder, jetzt könnte ein guter Kaufzeitpunkt sein) zum Value-Anleger (die Übertreibung nach unten wurde kurzfristig korrigiert, wieviel Potential ist basierend auf fundamentalen Kennzahlen nun auf mittlere Sicht gegeben) zurück zum Contrarian (Value-Anleger haben verkauft, nur Sell-Empfehlungen, aber der Kurs steigt weiter – bedeutet Contrarian zu sein manchmal auch gerade nichts zu tun?)

    Grüße,
    Covacoro

    Link zum Artikel, weiß nicht ob er funktioniert, da mein Blog innerhalb der Sharewise Community passiert:
    http://www.de.sharewise.com/finanznachrichten/67933-_

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