PostNL - unterbewertet oder Value Trap?

27. Mai 2013 -  ,  -  Stefan Mohr

Auf PostNL haben mich nun schon unabhängig voneinander mehrere Leser aufmerksam gemacht. Also habe ich mir nun endlich mal die Zeit genommen und mir die Sache angesehen.

In wie fern ist PostNL billig?

Nun, einige Sachen scheinen hier sofort sehr billig.

Zuerst das Kurs-Gewinn-Verhältnis. Dieses beträgt basierend auf dem Gewinn 2012 gerade einmal 1,2. Natürlich kann der Gewinn eines einzelnen Jahres stark durch Sondereffekte verzerrt sein, das schauen wir uns später nochmal genauer an. Aber extrem verlockend sieht das zugegebenermaßen erstmal schon aus.

Dann wäre da das Kurs-Buchwert-Verhältnis. Dieses beträgt mit dem Eigenkapital zum Jahresende 2012 etwa 0,75. Nicht spottbillig, aber doch zumindest optisch recht günstig.

Aber nun das Highlight: PostNL besitzt einen Anteil an TNT Express. Der Börsenwert dieses Anteils betrug zum 31.12.12 1,367 Mrd. €. Nachdem die geplante Übernahme von TNT Express durch UPS Anfang 2013 scheiterte, sank dieser zwar auf knapp 1 Mrd €.
Aber trotzdem: damit übersteigt der aktuelle Börsenwert der TNT Express-Anteile die PostNL hält deren Marktkapitalisierung von 0,8 Mrd € deutlich. Ist das also eine ähnliche Situation wie damals bei Renault, für die man mal aufgrund des Wertes des Nissan-Anteils quasi weniger als nichts zahlen musste?

Btw.: Die Renault-Anteile habe ich in meinem Musterdepot übrigens heute vekauft, mittlerweile steht der Kurs fast 150% über meinem Einstiegskurs. Renault scheint mir keineswegs teuer, aber die Automobilbranche ist hart umkämpft und die Unsicherheiten damit beträchtlich…

Kurzüberblick

Bevor wir weiter in die Tiefe gehen um zu schauen, ob es einen Haken gibt, hier ein kurzer Überblick über PostNL.

PostNL ist, wie dem Namen unschwer zu entnehmen ist, ein Postdienstleister, der hauptsächlich in den Niederlanden aktiv ist. PostNL ist 2011 aus der TNT N.V. entstanden, als dieses Unternehmen in PostNL und TNT Express aufgespalten wurde. PostNL behielt 29,9% der Anteile an TNT Express.

Das Geschäft von PostNL ist unterteilt in die Segmente Briefgeschäft Niederlande (gut 50% Umsatzanteil), Paketgeschäft Niederlande (ca. 12% Umsatzanteil) und internationales Geschäft (gut 30% Umsatzanteil).

Das Briefgeschäft aufgrund der zunehmenden Digitalisierung seit Jahren rückläufig. Das Paketgeschäft dagegen ist stark am wachsen. Auch der internationale Bereich wächst derzeit.

Bilanz: geprägt durch starke Verschuldung

Schauen wir uns zunächst mal die Bilanz an. Hier die Bilanz zum Jahresende 2012 (nur wesentliche Positionen, teilweise zusammengefasst):

Aktiva in Mio. €
imm. Vermögenswerte u. Goodwill 168
Sachanlagen 536
Pensionsvermögen 1487
zur Veräußerung best. VW 1430
Vorräte, Forderungen und sonst. Umlaufvermögen 611
Cash 391
Aktiva in Mio. €
Eigenkapital 1080
Finanzverbindlichkeiten 1615
Pensionsverbindlichkeiten 193
sonstige (LuL, lat. Steuern usw.) 1768

Die zur Veräußerung bestimmten Vermögenswerte bestehen im wesentlichen aus dem Anteil an TNT Express. Wie oben schon angemerkt, ist der Kurs von diesen um einiges gefallen, der aktuelle Börsenwert beträgt derzeit nur noch rund 1 Mrd. €. Aber natürlich kann es trotzdem sein, dass etwas mehr erlöst werden kann, wenn dieser 30%-Anteil mal veräußert werden sollte, das wird sich zeigen.

Was in der Bilanz aber leider auch auffällt sind die hohen Finanzverbindlichkeiten. Dass man wenn man PostNL kauft, Anteile von TNT Express erhält die etwas mehr wert sind als der Kaufpreis von PostNL, und PostNL umsonst dazu, stimmt so also nicht.
Folgende Aussage trifft es besser: wenn man PostNL kauft, erhält man PostNL mit einer erträglichen bis niedrigen Schuldenlast, wenn TNT Express verkauft werden sollte (je nach Verkaufspreis, der für die Anteile erzielt werden kann).

Es kommt nun also darauf an, was PostNL wert ist, was sich im wesentlichen aus der zukünftigen Ertragskraft ergibt… Aber immerhin, ein Unternehmen mit tragbarer Finanzverschuldung ist besser als ein überschuldetes Unternehmen. Vielleicht wird das von Mr. Market übersehen?

Voodoo Accounting: die Pensionsverpflichtungen

Wenn man die Verschuldung eines Unternehmens betrachtet dann sollte man immer auch einen Blick auf die Pensionsverbindlichkeiten werfen. Insbesondere wenn es sich um einen Defined Benefit Plan handelt. Dann nämlich wird Arbeitnehmern später eine feste Rentenzahlung garantiert – die dafür heute notwendigen Mittel hängen aber von vielen Faktoren ab – der mit dem Planvermögen erzielbaren Rendite und der Lebenserwartung beispielsweise, die selbstverständlich nur geschätzt werden können.

Bei PostNL sind die Risiken hier begrenzt – immerhin machen die Pensionsverbindlichkeiten gerade einmal 193 Mio. € aus, während das Pensionsvermögen 1487 Mio. € beträgt. Die Pensionspläne sind also mehr als ausreichend durch Vermögen gedeckt – könnte man meinen.

Unschöner siehts natürlich aus, wenn man sich den entsprechenden Punkt im Anhang ansieht. Denn da fällt auf, dass die meisten Pensionsvermögen und -verbindlichkeiten in eine Stiftung ausgelagert sind. Falls die Vermögen dieser Stiftung für die Deckung der Pensionsverbindlichkeiten nicht ausreichen, muss PostNL Geld nachschießen. Hier mal die gesamten Vermögen und Verbindlichkeiten der Defined Benefit Plans, inklusive der Off-Balance-Sheet Posten:

Pensionsvermögen: 6222 Mio. €
Pensionsverbindlichkeiten: 6750 Mio. €

Das ist schon ein ganzer Batzen… man überlege sich mal was passiert, wenn sich die Annahmen für Kapitalertrag, Lebenserwartung usw. ändern. Die Änderung der Annahmen muss garnicht so groß sein, und schon können die Pensionsverbindlichkeiten gut und gerne mal um +-10% schwanken. Man setze das mal ins Verhältnis zum Eigenkapital von 1080 Mio. € … Jeder Posten in einer Bilanz ist eine mehr oder weniger genaue Schätzung. Wie sicher die Schätzung bezüglich des Eigenkapitals von PostNL ist, kann man sich jetzt vielleicht ungefähr ausmalen.

es kommt noch dicker…

Damit sind wir bezüglich der Pensionen leider noch nicht am Ende, denn das “schönste” kommt noch.

Bei der Bilanzierung von Defined Benefit Obligations kann nach IAS 19 die sogenannte Korridormethode angewendet werden. Diese besagt (Quelle: Wikipedia):

Es erfolgt ein “Vortrag im Rahmen eines so genannten Korridors in Höhe von 10 % der DBO (bzw. der Plan Assets, falls diese größer sind): Wird der Korridor verlassen, wird der überschießende Betrag auf die mittlere Restdienstzeit der aktiven Mitarbeiter verteilt und ab dem Folgejahr zeitanteilig ergebniswirksam getilgt.” (Hervorhebung von mir)

Auf deutsch heißt das so viel wie: ändern sich die Annahmen, werden nicht etwa höhere/niedrigere Verbindlichkeiten ausgewiesen, sondern der Differenzbetrag wird über viele Jahre in die Bilanz “eingeschmuggelt”. Bis das passiert ist, hat man also Verbindlichkeiten oder Vermögen, die nicht in die Bilanz eingehen…

Gibt es so etwas bei PostNL? Ja, und nicht zu knapp. Zum Jahresende 2012 stehen im Anhang:

Unrecognised net actuarial loss: 1826 Mio. €

Die Pensionsverbindlichkeiten sind in Wirklichkeit also um 1826 Mio. € größer als angegeben. Aufgrund der angewendeten Bilanzierungsart wird das aber nicht direkt als Verbindlichkeit ausgewiesen, sondern über viele Jahre verteilt in der Gewinn- und Verlustrechnung ausgewiesen. Genaugenommen kann man also in die Bilanz eine zusätzliche Pensionsverbindlichkeit von 1826 Mio. € schreiben. Ups… das ist ja mehr als das Eigenkapital.

gute und schlechte Nachricht

Es gibt jedoch eine gute Nachricht: Für Geschäftsjahre, die ab dem 01.01.2013 beginnen, ist diese Vorgehensweise nicht mehr erlaubt. Änderungen müssen dann sofort vollständig im Eigenkapital erfasst werden. In meinen Augen macht das die Bilanz von Unternehmen deutlich klarer.

Die schlechte Nachricht: Für PostNL (und viele andere Unternehmen) ist es dann nicht mehr möglich, gestiegene Pensionsverbindlichkeiten außerhalb der Bilanz zu verstecken.
PostNL weist darauf im Geschäftsbericht übrigens auch hin, dort heißt es:

The main change in the revised IAS 19 is the requirement to recognise all actuarial gains and losses directly. The impact of this on the equity position as per 1 January 2013 will be significant. As at 31 December 2012, the consolidated net pension asset amounted to €1,294 million […]. This includes net actuarial losses totalling €1,829 million […]. If these net actuarial losses as per 31 December 2012 had been recognised immediately, this would have negatively affected consolidated equity of PostNL by a net amount of around €1,370 million […].

Und wie nicht anders zu erwarten: im Bericht zum Q1 2013 wird dann plötzlich ein Eigenkapital von – 680 Mio. € (Minus!) ausgewiesen. Teilweise lag das an der Abwertung der TNT Express Anteile. Aber zum größten Teil daran, dass Pensionsverbindlichkeiten nun vollständig in der Bilanz ausgewiesen werden müssen.

Dank an…

An dieser Stelle übrigens einen herzlichen Dank an Value and Opportunity. Hier wurde ein ähnlicher ominöser Eigenkapitalschwund schon bei Lufthansa und ThyssenKrupp beschrieben.
Hätte ich diese Artikel nicht gelesen, wäre mir das Ganze bei PostNL vielleicht garnicht aufgefallen…

und nun? Unterbewertet, überbewertet oder was?

Das ganze hört sich nun extrem negativ an. An dieser Stelle möchte ich nun ein wenig relativieren:

  • wenn es mit den Pensionen gut läuft, könnten die Verbindlichkeiten deutlich kleiner sein als derzeit ausgewiesen
  • ein negatives Eigenkapital muss nichts schlimmes sein

Mit den Pensionsverbindlichkeiten ist so eine Sache. Dass bei vielen Unternehmen in den letzten Jahren die Pensionsverbindlichkeiten explodiert sind, hängt auch mit der aktuellen Niedrigzinsphase und den im Zuge dessen verringerten Abzinsungssatz für die Pensionsverbindlichkeiten zusammen. Wenn die Zinsen wieder steigen und auf die Pensionsvermögen größere Renditen als aktuell angenommen erzielt werden können, dann könnte vielleicht ein gegenteiliger Effekt einsetzten. Außerdem könnte man die Annahmen mal genauer unter die Lupe nehmen. Vielleicht sind sie übermäßig konservativ? Aber ganz ehrlich: ich traue mir das nicht zu. Auf dem Gebiet bin ich auf keinen Fall ein Experte…
Aber Fakt ist: die Pensionsverbindlichkeiten könnten in Zukunft auch Quelle für positive Überraschungen sein.

Negatives Eigenkapital hört sich erstmal schlimm an. Aber letztendlich: wenn die Ertragskraft eines Unternehmens groß genug ist und vor allem wenn wenig Kapital benötigt wird, ist das an sich kein Problem.
Und tatsächlich ist PostNL nicht übermäßig kapitalintensiv. Selbst wenn ein Teil der Finanzverschuldung nach einem Verkauf von TNT Express getilgt werden kann, würde ich die Verschuldungssituation aber nicht unbedingt als komfortabel, maximal vielleicht als tragbar bezeichnen.

Und wie sieht es mit der Ertragskraft aus? Gleich vorneweg: das KGV von 1,2 welches ich am Anfang genannt hatte, löst sich schnell in nichts auf, wenn man sich die Gewinn- und Verlustrechnung etwas genauer ansieht, denn hier sind eine Menge außergewöhnlicher Posten enthalten.

PostNL gibt daher das Underlying Cash Operating Income an. Das ist das Betriebsergebnis (vor Steuern!) bereinigt um Einmaleffekte und Änderungen in den Pensionsverbindlichkeiten. Das scheint mir erstmal eine bessere Zahl, um den Erfolg eines Geschäftsjahres einzuschätzen. Hier mal die Entwicklung dieser Zahl der letzten drei Jahre:

2010: 341 Mio. €
2011: 220 Mio. €
2012: 130 Mio. €

Ich wäre jetzt vorsichtig damit, aus diesen 3-Jahres “Trend” Annahmen für die Zukunft zu treffen, auch wenn der Ausblick für 2013 mit einer Managementschätzung von 20 bis 60 Mio. € Underlying Cash Operating Income eher negativ ist.
Aber bei der aktuellen Marktkapitalisierung von 800 Mio. € und den beschriebenen Problemen bezüglich Verschuldung und Pensionsverpflichtungen, sieht das für mich nicht mehr übermäßig verlockend aus. Vielleicht täusche ich mich. Mit viel Branchenwissen kann man vielleicht genauere Abschätzungen treffen, wie sich PostNL in Zukunft entwickelt. Mit meinem Wissen ist es aber erstmal schwierig abzuschätzen, ob PostNL billig oder teuer ist. Zumindest sind für mich erstmal ernste Zweifel angebracht, dass PostNL zu aktuellen Kursen ein guter Kauf ist.

Fazit

Der TNT Express-Anteil von PostNL ist tatsächlich mehr wert, als die aktuelle Marktkapitalisierung. Aber dem stehen hohe Schulden und große Pensionsverpflichtungen gegenüber. Ein Verkauf des TNT Express-Anteils wird also kaum für eine Extradividende oder ähnliches sorgen, sondern maximal dafür, die Verschuldung auf ein halbwegs akzeptables Maß zu drücken. Die zukünftige Ertragskraft von PostNL könnte mit tiefergehendem Branchenwissen vielleicht einigermaßen eingeschätzt werden. Möglicherweise könnte man dann eine Einschätzung vornehmen, ob PostNL teuer oder billig ist. Ein No-Brainer ist es aber ganz sicher nicht…

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Kommentare [7]

  1. — hebel1000 · 27. Mai 2013, 11:02 · #

    Interessante Analyse. Was man sich noch anschauen müsste, ist die aktuelle Bewertung von TNT (also, ob der Kurs von TNT noch “Raum” nach unten hat). Theoretisch bestünde ja die Gefahr, dass TNT stark fällt, dann weitere Abschreibungen auf die Vermögenswerte notwendig werden, das Eigenkapital weiter ins Minus geht und schlussendlich PostNL das Vertrauen der Kreditgeber verliert -> Pleite.

    Dazu wäre natürlich noch zu prüfen, wann die jetzigen Kredite fällig sind, also wann (und in welcher Höhe) PostNL neue Kredite aufnehmen muss.

  2. — Martin · 27. Mai 2013, 19:53 · #

    Immerhin gleichen sich die Verschuldung und das Pensionsdefizit ein bisschen aus. Steigen die Zinsen fällt das Pensionsdefizit, aber die Zinslast steigt beim Rollen der Schulden.

    Vielleicht gar nicht so schlecht ein paar Unternehmen unterzumischen, die auch von steigenden Zinsen profitieren können, wenn man Versicherungen und Banken nicht so mag.

  3. Andreas · 27. Mai 2013, 20:09 · #

    Sehr interessante Analyse!

    Ich wollte mir die PostNL auch schon einmal genauer ansehen (da sie unter andrem auch von Max Otte bzw. seinem Fonds gekauft wurde, soviel ich weiß) bin aber nun recht froh, dass ich mir die Arbeit sparen kann. Denn auf dieses Pensions-Korridor-System wäre wahrscheinlich ohnehin nicht gekommen :-)

  4. — Zaza · 28. Mai 2013, 12:42 · #

    Interessante Analyse, vielen Dank! Ich hatte Post NL auch schon auf meiner Watchlist, werde aber eher von einem Kauf absehen.

    Auch wenn es vielleicht als übervorsichtig erscheint….

  5. Mario · 29. Mai 2013, 12:57 · #

    wieder Mal sehr interessante Analyse!
    Hatte das Unternehmen bisher nicht auf dem Schirm und werde es nun auch ganz bestimmt nicht mehr angucken.

  6. — Perlenfischer · 30. Mai 2013, 18:32 · #

    Hatte PostNL auch mal unter die Lupe genommen und bin zu einem ähnlichem Ergebnis gekommen, behalt sie aber vorerst auf der Watchlist.

    Um im Land zu bleiben, gefällt mir KPN aufgrund mehrerer Sonderfaktoren besser. Ein operativer Cashflow von ca. 4 Mrd und Free Cashflow von ca. 1,8 Mrd. gemittelt in den Jahren 2008-2011 bei derzeitiger Börsenbewertung von 6,5 Mrd sieht nicht sonderlich teuer aus. 2012 sind die Zahlen deutlich abgebrochen, aber der Kurs auch dementsprechend zurückgekommen. Dazu haben sie gerade eine massive Kapitalerhöhung zu verdauen, was den Kurs drückt und mit C.Slim einen ziemlich ambitionierten Großaktionär. Ich rechne, wenn sich der Markt sich denn mal halbwegs ausgek***t hat, eine Beruhigung der Lage und mit einer Erholung. Risiken gibt’s aber auch hier. Kein Langfrist-Investment sicher, aber für einen buffettschen Cigarbutt im Stil der frühen Jahre allemal gut genug.

    Viele Grüße

  7. — Stefan B. · 11. Juni 2013, 22:51 · #

    Interessante Analyse. Mir kamen bei einem oberflächlichen Blick auf das Unternehmen ebenfalls Bedenken bzgl. der Pensionszusagen. Danke für die detaillierte Darstellung, die meine Zweifel bestätigt.

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