A.S. Création Tapeten 2012 - Renditeknick wieder ausgebessert

15. Mai 2013 -   -  Stefan Mohr

A.S. Création Tapeten litt noch 2011 unter einem starken Ergebnisrückgang. Im letzen Geschäftsjahr dagegen sah es wieder deutlich besser aus und A.S. Création Tapeten fand wieder zu alter Stärke zurück.
In diesem Artikel nehme ich den Geschäftsbericht ein wenig unter die Lupe und gebe meine Einschätzung zum aktuellen Kursniveau.

Ergebnislage deutlich verbessert

Die Umsätze konnte A.S. Creation Tapeten im Geschäftsjahr 2012 leicht um 3,4% steigern, auf nun 198,9 Mio. €. Die Absatzsituation war je nach Region unterschiedlich. Besonders gut lief es in Osteuropa mit einer zweistelligen Wachstumsrate. Auch in Deutschland lief es mit 4,4% Wachstum nicht schlecht. Unterdurchschnittlich entwickelte sich dagegen der Rest der EU.

Alles in allem resultierten die Umsatzsteigerungen im wesentlichen aus Erhöhungen der Verkaufspreise und nicht aus einem höheren Absatzvolumen. Dies war auch dringend notwendig, nachdem im Jahr 2011 durch starke Preissteigerungen bei Energie und Rohstoffen die Ertragslage stark unter Druck kam. Da A.S. Création Tapeten nur einmal jährlich mit seinen Abnehmern Preisverhandlungen führt, konnten diese nicht zeitnah weitergegeben werden. Im Frühjahr 2012 konnten jedoch höhere Verkaufspreise durchgesetzt werden. Weitere relevante Steigerungen bei den Beschaffungspreisen gab es 2012 nicht, so dass die Erträge wieder höhere Werte erreichten.

Der Jahresüberschuss erreichte knapp 7,4 Mio. €, was mehr als 50% über dem Vorjahresergebnis liegt aber immer noch leicht unter dem Ergebnis 2010.

Einige außergewöhnliche Einflussfaktoren sollte man beim Jahresüberschuss allerdings beachten:

  • Das mit dem führenden russischen Tapetenproduzenten betriebene Gemeinschaftsunternehmen konnte im Oktober die Produktion beginnen. Erwartungsgemäß wurde 2012 das Ergebnis vor Steuern von A.S. Création aber durch Anlaufverluste (0,7 Mio. €) belastet.
  • durch eine Anpassung des Abzinsungssatzes der Pensionsrückstellungen entstand ein Zinsaufwand von 2,2 Mio. €
  • langfristige Vermögenswerte wurden um Planungsaufwendungen bereinigt, die in der Vergangenheit im Zusammenhang mit geplanten Kapazitätserweiterungen aktiviert wurden waren (weil Erweiterungen nun doch nicht durchgeführt wurden?). Führten zu einem Aufwand von 1,5 Mio. €.
  • die Kundenstämme der beiden französischen Tapetengroßhändler die 2008 übernommen wurden, werden abgeschrieben. 2013 fällt diese Abschreibung weg, wodurch 0,7 Mio. € an nicht zahlungswirksamen Aufwendungen wegfallen

Insgesamt gibt es also einige Sonderfaktoren, die den Jahresüberschuss 2012 negativ beeinflusst haben. Einen Teil davon würde ich generell bereinigen weil sie eher keine wirklichen Kosten darstellen (Abzinsungssatz Pensionsrückstellungen und Abschreibungen Kundenstämme). Die Abschreibungen auf die Planungsaufwendungen sind zwar reale Kosten die angefallen sind, allerdings eher in dem Jahr in dem sie aktiviert wurden und nicht erst jetzt, als sie abgeschrieben wurden. Und die Anlaufverluste des Russland-Joint-Ventures werden 2013 wohl vorraussichtlich nicht mehr anfallen.

Alles in allem war die Ertragslage 2012 auf alle Fälle deutlich besser, als es die isolierte Betrachtung des Jahresüberschusses vermuten lässt.

Kartellverfahren: alles beim alten

Eines sollte man bei A.S. Création nicht vergessen: es exisitiert immer noch ein schwebendes Kartellverfahren gegen das Unternehmen.
Nachdem im November 2010 die Geschäftsräume von A.S. Création und anderen Tapetenherstellern in Deutschland und Frankreich durchsucht wurden, wurde im November 2011 ein Ordnungswidrigkeitsverfahren gegen A.S. Création eingeleitet.

Vom Unternehmen wurden die Vorwürfe “intensiv geprüft und im Januar 2012 mit einem detailliertem Entgegnungsschreiben sämtlichen Vorwürfen widersprochen”.

Mehr Informationen wird man als Nicht-Insider vermutlich auch erstmal kaum bekommen. Wir haben hier also noch einen schwer einzuschätzenden Unsicherheitsfaktor… Vielleicht löst sich alles in Luft auf, vielleicht aber auch nicht. Auch wenn sich die Vorwürfe erhärten können sind die Konsequenzen für einen Außenstehenden auf Grundlage der verfügbaren Informationen kaum einzuschätzen. Von Bußgeldern die kaum der Rede wert sind bis hin zu Zahlungen im hohen Millionenbereich ist alles drin. Ohne die konkreten Vorwürfe zu kennen ist eine Einschätzung hier kaum möglich.

Ausblick

Der Ausblick den das Management für das Jahr 2013 gibt, ist recht positiv. Erwartet wird ein Umsatzniveau von 210 bis 220 Mio. €, was einer Steigerung gegenüber 2012 von etwa 5 bis 10% entspricht. Insbesondere dazu beitragen dürfte wohl das Russlandgeschäft, welches 2013 erstmalig nennenswert zum Umsatz beitragen wird.

Wenn man zwischen den Zeilen liest, erwartet man aus dem Russlandgeschäft allerdings noch keinen übermäßig hohen Ergebnisbeitrag für 2013. Trotzdem erwartet man mit einem Jahresüberschuss zwischen 9 und 11 Mio. € eine deutliche Steigerung. Diese kommt allerdings eher von wegfallenden Sondereffekten. Rechnet man die oben aufgelisteten Sondereffekte aus dem Jahresüberschuss 2012 heraus, dann hätte dieser ebenfalls am oberen Ende der für 2013 geplanten Spanne gelegen.

Einen sehr positiven Ausblick auch für die Ertragslage gibt man für Jahre jenseits von 2013: wenn das Russlandgeschäft läuft wie geplant, erwartet man dann ein starkes Umsatz- und ein überproportionales Ergebniswachstum. Man darf gespannt sein…

Einschätzung des aktuellen Kursniveaus

A.S. Création Tapeten war vor Jahren eines der ersten Unternehmen, mit denen ich mich tiefergehend beschäftigt habe. Und das Unternehmen gefällt mir damals wie heute sehr gut. Stabile Ergebnisse über deutlich mehr als 10 Jahre, solide Finanzierung und eine führende Position im europäischen Tapetenmarkt. Ein Unternehmen von dem sicherlich jeder gerne Anteile besitzen möchte.

Aber natürlich muss auch der Preis stimmen…

Das KBV liegt derzeit bei etwa 1,3 (um immaterielle Vermögenswerte bereinigt). Das ist für ein Unternehmen, dessen Eigenkapitalrendite in den letzten 15 Jahren relativ stetig war und im Schnitt bei etwas über 10% lag denke ich eher günstig – aber keineswegs mehr spottbillig.

Das KGV berechnen wir mal aufgrund der Managementschätzung für 2013 von 9 bis 11 Mio. €. Man kommt dann auf eine Bandbreite von 10,4 bis 12,7. Auch das: nicht teuer, aber Begeisterungsstürme kommen auch nicht auf.

Einen potentiellen positiven Effekt – mögliche Ergebnisschübe aus dem Russlandgeschäft und einen potentiellen negativen Effekt – Bußgeldzahlungen wegen einem möglichen negativen Ausgang im Kartellverfahren – sollte man in seine Rechnung natürlich auch noch einbeziehen.

Wie groß die Wahrscheinlichkeit ist, dass im Russlandgeschäft alles nach Plan läuft weiß ich nicht. Aber die Chance ist sicherlich gegeben. Quantensprünge im Jahresüberschuss kann man hier sicher nicht erwarten, dass der Jahresüberschuss in den kommenden Jahren endlich mal den Bestwert des Jahres 2006 übersteigt ist aber sicherlich nicht unwahrscheinlich.

Im Hinblick auf diese Chancen würde ich A.S. Création trotz der nur mäßig günstigen Bewertung durchaus als attraktiv bezeichnen – wäre da nicht das laufende Kartellverfahren.
Die Informationen sind hier wie gesagt dürftig, vieles ist vorstellbar. Egal wie das Verfahren ausgeht: ich glaube nicht, dass sich dadurch etwas daran ändert, dass A.S. Création langfristig ein profitables Unternehmen bleibt. Aber es kann eben im Fall des Falles eine Menge Geld kosten, was die Fähigkeit für Dividendenzahlungen und/oder weitere Investitionen für einige Jahre dämpfen könnte.

Aufgrund dieses Risikofaktors und in Anbetracht des nicht mehr wirklich günstigen Kurses, sehe ich A.S. Création derzeit nicht als übermäßig attraktives Investment an. Bei deutlichen Kursschwächen werde ich aber sicherlich über ein Investment nachdenken. Und bei Neuigkeiten im Kartellverfahren macht es Sinn, die Lage neu einzuschätzen.

gute Unternehmen bei schlechten Nachrichten kaufen

Die Kursentwicklung von A.S. Création Tapeten zeigt mal wieder sehr gut, dass es sich lohnt, gute Unternehmen zu kaufen, wenn schlechte Nachrichten kommen, die aber nur vorübergehende Auswirkungen haben. Wie beispielsweise Ende 2011 bei A.S. Création. Seitdem ist die Aktie deutlich über 100% gestiegen. Wartet man ab bis sich die Lage bessert weil man “Unsicherheit nicht mag”, ist die Party bereits gelaufen wenn man einsteigt. Die Kunst ist es natürlich, richtig einzuschätzen ob Probleme nur vorrübergehender Natur sind. Das ist nicht immer einfach…

Auch das Timing ist eine schwierige Sache. Ich hatte A.S. Création damals ja tatsächlich gekauft. Allerdings habe ich nicht den Tiefpunkt erwischt – sowas schafft man m.E. nur durch Glück. Verkauft habe ich auch weit vor dem Hochpunkt. So habe ich von der Kurssteigerung von rund 130% nur rund 1/5 mitgenommen. Auf der anderen Seite haben mich die von dem Erlös gekauften griechischen Aktien recht gut für den entgangenen Gewinn entschädigt…

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Kommentare [7]

  1. memyselfandi007 · 15. Mai 2013, 18:40 · #

    eine kurze Anmerkun:

    - leider hat das JV im ersten Quartal auch noch 1 Mio Verluste (0,5 mio anteilig) eingefahren. Das ist etwas enttäuschend

    Wenn sie das nicht auf die Reihe bekommen wäre die Aktie eher ein Verkauf.

  2. Stefan Mohr · 15. Mai 2013, 18:51 · #

    Danke für den Hinweis MMI!
    Meine Abneigung Quartalsberichte zu lesen stellt sich also mal wieder als echter Nachteil heraus…

    Auf der anderen Seite ist es denke ich zu früh, hieraus auf Erfolg oder Misserfolg des Russlandsgeschäfts zu schließen. Dass die meisten Projekte nicht zu 100% glatt laufen ist sicher nicht ungewöhnlich…

  3. — krankenhaus · 18. Mai 2013, 16:32 · #

    Schöner Artikel,
    auch ich beobachte A.S. Creation seit ein paar Jahren. Das Unternehmen gefällt mir allerdings immer weniger.

    Nach der Buffett-Faustformel sollte jeder einbehaltene Euro den Unternehmenswert um mindestens einen Euro steigern. Der einbehaltene Gewinn der letzten 10 Jahre summiert sich auf ca. 42 Mio € (ohne aufzuzinsen). Woran machen wir den Unternehmenswert fest? Die MK ist untauglich. Also nehmen wir doch das vom Unternehmen selbst bilanzierte Eigenkapital: 2003 56 Mio €
    2012 95 Mio €.
    Wo ist das investierte Geld nur hin?

    Mir gefällt aber auch das Produkt und der Markt nicht. ASC ist Marktführer. Das ist gut. Aber der Markt ist schon fast ein Commodity-Markt. Niemand geht in den Baumarkt und sagt: Ich möchte eine Tapete von AS Creation kaufen. Der Markenwert der ASC-Marken ist null und niemand kennt Tapentenmarken. Dafür kauft man sie einfach zu selten.

    Zum Thema Chancen: Wo soll das Unternehmen noch wachsen? ASC ist jetzt schon Marktführer in Europa. Tapeten werden aber hauptsächlich in Europa verwendet. Andere Erdteile kennen Tapeten eigentlich gar nicht.

    Über Buchwert zu kaufen halte ich deshalb für keine gute Idee.

    Beste Grüße an alle Value-Fans

  4. Stefan Mohr · 18. Mai 2013, 18:29 · #

    @krankenhaus:

    also das Eigenkapital steigt immer um die einbehaltenen Gewinne. Differenzen entstehen höchstens bei direkt im Eigenkapital ausgewiesenen Differenzen, denke mal das dürfte die Erklärung bei A.S. Création sein (Fremdwährungsdifferenzen o.ä.).
    Auch der (kleine) Aktienrückkauf 2008 hatte sicher eine kleinen Einfluss (weiß nicht ob du den schon eingerechnet hast).

    Ansonsten gilt natürlich: wenn ein Unternehmen genau Eigenkapital wert ist, dann erzeugt jeder Euro einbehaltenener Gewinn eben auch genau einen Euro Unternehmenswert.

    Ich denke A.S. Création ist eher etwas mehr wert als Buchwert, aber nicht viel.

    Ansonsten gebe ich dir absolut recht. Die Wachstumsmöglichkeiten von A.S. Création sind begrenzt und mehr als Buchwert würde ich nicht zahlen. Wobei man sich jetzt noch drüber streiten könnte, ob der ausgewiesene Buchwert oder der abzgl. immaterielle Vermögenswerte hier maßgeblich ist…

    Aber wie auch immer mans dreht und wendet: A.S. Création schreit derzeit nicht nach einem Kauf. Wenn man erst mit Spitzfindikeiten hin- und herrechnen muss, ist das ein sicheres Zeichen, dass es kein Kauf ist ;)

  5. — krankenhaus · 18. Mai 2013, 19:31 · #

    Hi, das stimmt natürlich. Hier habe ich schneller geschrieben als richtig mitgedacht.

    Was ich meine ist, dass sich das einbehaltene Kapital nicht ausreichend verzinst. Man sieht es an den allmählig fallenden Margen( Jahrtausendwende Ebit-Marge 9-10%, jetzt 5-8%). Oder man nimmt den über ein paar Jahre gemittelten Gewinn und sieht, dass er nicht ausreichend mitsteigt.

    ;-)

  6. — Value-Fan · 11. Juli 2013, 14:44 · #

    Kurze Anmerkung, bei IFRS muss der ausgewiesene Gewinn ex Ausschüttung nicht mit der Veränderung des Eigenkapitals übereinstimmen. Das ist nur nach HGB so.

  7. — krankenhaus · 5. Januar 2014, 13:01 · #

    @Value-Fan
    Nach langer Zeit noch mal Danke für den Hinweis. Den Anstoß habe ich aufgenommen und mich eingelesen. Nach IFRS gibt es, wie du schreibst, “erfolgsneutrale Erträge und Aufwendungen”.

    Die Wiwo hatte im August einen schönen Titel dazu über die DAX-Unternehmen. Die Firmen müssen in Zukunft wegen des niedrigen Zinsumfeldes die Pensionsrückstellungen deutlich erhöhen. Das Eigenkapital wird sinken, aber das sieht man nicht in der G&V.

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