Wie man die Eigenkapitalrendite richtig berechnet

5. Mai 2012 -  ,  -  Stefan Mohr

Die Eigenkapitalrendite berechnen

Die Eigenkapitalrendite eines Unternehmens zu berechnen ist ja nun wirklich nicht schwer. Einfach den Quotient aus Jahresüberschuss und Eigenkapital bilden und fertig. Oft wird das Eigenkapital am Ende des Geschäftsjahres verwendet. Man könnte sich nun darüber streiten, ob das Eigenkapital vom Anfang des Geschäftsjahres oder der Mittelwert von beiden richtiger wäre. Aber darum soll es heute in diesem Artikel nicht gehen. Vielmehr soll es um die Frage gehen:

Sollte ich das Eigenkapital um immaterielle Vermögenswerte bereinigen?

Viele bereinigen das Eigenkapital um die immateriellen Vermögenswerte. Nur was wirklich fassbar da ist, hat auch einen Wert, so oder so ähnlich lautet das Argument dafür oft. Auch ich zähle immaterielle Vermögenswerte beim Eigenkapital und demzufolge auch bei der Eigenkapitalrendite oft nicht mit. Meine Begründung dafür hat aber wenig damit zu tun, dass ich immaterielle Vermögenswerte generell nicht als werthaltig ansehe.

Warum überhaupt immaterielle Werte vom Eigenkapital abziehen?

Warum sollte man überhaupt Werte, angenommen man möchte sie aus irgendeinem Grund nicht mit betrachten, vom Eigenkapital abziehen? Grundsätzlich besitzen die Fremdkapitalgeber einen Vorrang vor den Eigenkapitalgebern. Erst, wenn die Ansprüche der Fremdkapitalgeber bedient sind, steht den Eigenkapitalgebern, also den Aktionären etwas zu. Das ist sowohl bei der Gewinnaufteilung so, nur was nach Zahlung der Fremdkapitalzinsen übrig bleibt, bleibt den Aktionären als Gewinn, als auch bei einer Liquidation. Aus dem Liquidationserlös werden zunächst die Fremdkapitalgeber bedient, nur wenn dann etwas übrig bleibt, steht dies den Aktionären zu.

Arten von immateriellen Vermögenswerten

Was verbirgt sich nun genau hinter dem Begriff immaterielle Vermögenswerte ? Ich bin kein Experte auf dem Gebiet der Bilanzierung, aber folgende Posten tauchen unter dem Begriff immaterielle Vermögenswerte recht häufig auf:

  • Software
  • aktivierte Entwicklungskosten
  • Geschäfts- und Firmenwerte
  • Markenrechte

Woher stammen diese Posten? Software ist klar. In meinen Augen unterscheidet sich dieser Posten nicht vom Sachanlagevermögen. Man kauft etwas, was man nutzen will und aktiviert entsprechend den Wert in der Bilanz.

Aktivierte Entwicklungskosten entstehen, wenn ein Unternehmen Produkte entwickelt. Die Kosten, die dabei anfallen, werden unter bestimmten Vorraussetzungen nicht als Aufwand ausgewiesen, sondern als Vermögenswert aktiviert. Später, wenn das Produkt dann auch verkauft wird, werden diese Werte wieder abgeschrieben.

Geschäfts- und Firmenwerte, genauso wie Markenrechte entstehen bei Firmenübernahmen. Übernimmt ein Unternehmen ein anderes und zahlt dafür mehr als den Buchwert des Unternehmens, so wird dieser Mehrpreis aktiviert. Eine Abschreibung dieser erfolgt im Normalfall nicht, denn dieser “Wert” der übernommen wurde, steht dem Unternehmen ja unbefristet zur Verfügung. Allerdings wird dieser Wert regelmäßig auf Werthaltigkeit überprüft. Stellt sich heraus, dass die zukünftig erwartbaren Gewinne, die vom übernommenen Unternehmen erwirtschaftet werden, eine Bewertung über Buchwert nicht mehr rechtfertigen, wird eine Abschreibung vorgenommen. Dazu wird der Wert des Unternehmensteiles mit dem Discounted-Cashflow-Verfahren (DCF) berechnet.

[Ironie an] Dabei verfährt man in der Regel so, dass man sich überlegt, welchen Wert man dem Unternehmensteil gerne zuordnen möchte. Die Zukunftsschätzungen und Annahmen bei der Rechnung werden dann so angepasst, dass der gewünschte Wert auch wirklich herauskommt.[Ironie aus]

Wir können nun also schonmal etwas wichtiges festhalten: Die Werthaltigkeit einiger immaterieller Vermögenswerte ist durch die Ertragskraft des Unternehmens in der Zukunft bestimmt. Das trifft auf Geschäfts- und Firmenwerte sowie auf Markenrechte zu. In abgeschwächter Form auch auf aktivierte Entwicklungskosten.

Und die Ertragskraft eines Unternehmens zu bewerten, ist Aufgabe des Investors. Der Wert der Ertragskraft eines Unternehmens kann seinen Buchwert teilweise um ein Vielfaches übersteigen. Teilweise liegt sie aber auch darunter, je nachdem wie profitabel das Unternehmen arbeitet. Welche Geschäfts- und Firmenwerte in der Bilanz stehen, hat mit der Ertragskraft nichts zu tun. Ist ein Unternehmen allein organisch gewachsen und überdurchschnittlich profitabel, sind Geschäfts- und Firmenwerte in der Bilanz nicht vorhanden. Wurden stattdessen profitable Unternehmen für mehr als den Buchwert übernommen, schon. Für die Ertragskraft spielt das keine Rolle.

Die Berechnung der Eigenkapitalrendite

Heißt das also, man sollte einen großen Teil der immateriellen Vermögenswerte vom Eigenkapital abziehen, wenn man die Eigenkapitalrendite berechnet? Nicht zwangsläufig. Das kommt darauf an, welche Aussage man aus der Eigenkapitalrendite ableiten möchte.

Mir fallen zwei Aussagen ein, die man aus der Eigenkapitalrendite ableiten könnte, und zwar:

1. Wie profitabel hat das Unternehmen in der Vergangenheit das Kapital der Aktionäre angelegt

2. Wie profitabel kann das Unternehmen in Zukunft das Kapital der Aktionäre anlegen

Fangen wir mal mit der Vergangenheit an. Wenn ein Unternehmen in der Vergangenheit andere Unternehmen übernommen hat und dafür mehr als den Buchwert bezahlt hat, dann hat es dieses Geld eben wirklich ausgegeben, also investiert. Macht es dann Sinn, die Geschäfts- und Firenwerte vom Eigenkapital abzuziehen? Ganz offensichtlich nicht!

Anders wiederrum sieht es aus, wenn man beurteilen will, zu welcher Rendite das Unternehmen einbehaltene Gewinne, die es nicht als Dividende auszahlt, reinvestieren kann. Wie kann ein Unternehmen wachsen? Entweder indem es andere Unternehmen übernimmt, oder indem es organisch wächst.

Bei der Übernahme von anderen Unternehmen wäre ich nicht allzu optimistisch, ob dabei Kapital zu überdurchschnittlichen Renditen investiert werden kann. Im Einzelfall mag das funktionieren, aber allzu oft müssen versprochene Synergieeffekte dafür herhalten, um teure Übernahmen zu rechtfertigen.

Anders sieht es bei organischem Wachstum aus. Ist ein Unternehmen bereits überdurchschnittlich profitabel, stehen die Chancen gut, dass bei einem Wachstum der profitablen Geschäftsbereiche auch wieder verhältnismäßig wenig Kapital im Verhältnis zu den erzielbaren Gewinnen investiert werden muss. Und das trifft auch dann zu, wenn ein in der Vergangenheit übernommenes Unternehmen wächst, welchem Geschäfts- und Firmenwerte zugeordnet sind. Und genau das ist die Stelle, an der man Geschäfts- und Firmenwerte, genauso wie Markenrechte, bei der Berechnung der Eigenkapitalrendite vom Eigenkapital abziehen sollte. Denn sonst wird man die möglicherweise erzielbare Rendite bei organischem Wachstum unterschätzen.

Fazit

Geschäfts- und Firmenwerte sind Teil des Ertragswertes eines Unternehmens, der sich aus der Ertragskraft ergibt. Diese zu bewerten ist Aufgabe des Investors. In der Bewertung der Vermögenswerte haben diese in meinen Augen nichts verloren.

Bei der Berechnung der Eigenkapitalrendite kommt es auf die gewünschte Aussage an, ob Geschäfts- und Firmenwerte und ähnliche Posten bereinigt werden sollten. Das ist sinnvoll, wenn man die Rendite, die ein Unternehmen durch organisches Wachstum erzielen kann, beurteilen will. Keinen Sinn macht es dagegen, wenn man beurteilen will, wie profitabel ein Unternehmen sein Kapital in der Vergangenheit investiert hat.

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Kommentare [1]

  1. — Welju Grouv · 5. Mai 2012, 16:37 · #

    EK-Renditen verwende ich vor allem um Wachstums- und Ausschüttungsmöglichkeiten zu beurteilen und da ist ein Abzug von Goodwill und anderen Intangibles nicht angebracht, anders als bei der EK-Quote, wo ein solcher zumindest teilweise erfolgen sollte.
    Allein gewisse nicht-operative Assets (einschließlich unproduktive Cash-Bestände) abzüglich etwaiger Schulden würde ich beim EK für Rentabilitäts-Berechnungen rausnehmen, ähnlich wie in Greenwalds “Value Investing” beschrieben (p. 92).

    Zumindest gedanklich berücksichtige ich zudem die Entwicklung des Anlagevermögens. Wurden überhöhte Abschreibungen vorgenommen oder alte Anlagen gänzlich abgeschrieben, ist die EK-Rendite höher – bis diese Anlagen durch neue ersetzt werden. Und auch durch Outsourcing können Kapitalrenditen deutlich nach oben bewegt werden, wenngleich mit speziellen Risiken verbunden.

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