Einhell Germany AG - tot mehr wert als lebendig?

10. Dezember 2012 -  ,  -  Stefan Mohr

Einhell dürfte wohl vielen, die schonmal einen Baumarkt betreten haben, ein Begriff sein. Auch der Fernsehwerbespot vom Herbst dieses Jahres dürfte wohl noch etwas mehr zum Bekanntheitsgrad beigetragen haben.

Einhell gefällt mir vor allem aufgrund seiner recht stabilen Ertragsentwicklung, geringer Verschuldung und langfristiger Orientierung des Managements. Zunehmend kommt jetzt aber auch noch ein weiterer Fakt hinzu: die Einhell-Aktie ist ziemlich billig, ganz unabhängig von den Gewinnen des Einhell-Konzerns. Mehr dazu aber später.

Kurzbeschreibung

Einhell entwickelt und vertreibt Werkzeuge und Gartengeräte. Der überwiegende Teil der Geräte sind Elektrogeräte wie Akkuschrauber, Kreissägen, Rasenmäher, Heckenscheren uvm.

Produziert werden die Geräte nicht selbst sondern von Lieferanten in China und teilweise auch Vietnam. Preislich positionieren sich die Einhell-Produkte als deutlich günstiger als die Top-Marken, aber qualitativ über No-Name Produkten. Die Hauptzielgruppe sind damit Hobbyanwender, die günstige Produkte für den nicht-professionellen Einsatz suchen.
Neben Produkten die unter der Marke Einhell verkauft werden, werden aber auch Produkte für andere Abnehmer unter eigenem Namen vertrieben, z.B. entdeckt man auf Elektrowerkzeugen von Aldi oft, dass die Produkte von Einhell stammen.

Net-Nets gibts nicht mehr? Doch!

Benjamin Graham kaufte gern Unternehmen, die unter ihrem Netto-Umlaufvermögen gehandelt wurden, sogenannte Net-Nets.
Er ignorierte alle langfristigen Vermögenswerte und betrachtete nur das Umlaufvermögen. Die Überlegung dabei: Die Bewertungsunsicherheiten des Umlaufvermögens (Zahlungsmittel, Vorräte, Forderungen aus Lieferungen und Leistungen u.ä.) sind relativ gering. Sie lassen sich in der Regel zu ungefähr dem Wert mit dem sie in der Bilanz stehen relativ schnell veräußern. Ob sich Sachanlagen dagegen kurzfristig zum Bilanzwert veräußern lassen, ist sehr ungewiss.
Vom Umlaufvermögen zog Graham dann alle Verbindlichkeiten, also kurzfristige und langfristige ab. Die Differenz aus beiden Werten ist der Net Current Asset Value. Der Net Current Asset Value ist eine grobe Abschätzung für den potentiellen Liquidationserlös eines Unternehmens, der den Aktionären zufließen könnte. Theoretisch sollte also kein Unternehmen zu weniger als dem Net Current Asset Value an der Börse gehandelt werden. Denn wenn ein Unternehmen weniger als den Liquidationswert wert ist wenn es fortgeführt wird, warum sollte es dann nicht liquidiert werden? Betriebswirtschaftlich wäre alles andere Unsinn.
Natürlich wird ein Net-Net nicht unbedingt liquidiert. Trotzdem war Grahams Strategie, eine größere Zahl von Aktien zu halten, die zu weniger als 2/3 des Net Current Asset Value gehandelt werden, sehr erfolgreich.

Immer wieder wird behauptet, dass es Net-Nets quasi nicht mehr gibt. Vielleicht sind es weniger als früher, aber trotzdem findet man immer wieder mal welche. Einhell ist eines davon. Mit den Finanzzahlen zum 30.09.2012 ergibt sich folgendes Bild:

Umlaufvermögen: 242,5 Mio. €
gesamte Verbindlichkeiten: 116,3 Mio. €
——————————————
Net Current Asset Value: 126,2 Mio. €
aktuelle Marktkapitalisierung: ca. 106 Mio. €

Einhell notiert also zu etwa 85% des Net Current Asset Value. Wie könnte man das rechtfertigen? Mir fallen folgende Gründe ein:

  • Einhell wird in Zukunft Verluste machen und dann liquidiert werden. Damit sinkt der Liquidationserlös für die Aktionäre gegenüber dem jetzigen Schätzwert und der Kurs könnte gerechtfertigt sein
  • Einhell wird in naher Zukunft liquidiert werden und das Umlaufvermögen kann nur für deutlich weniger veräußert werden, als der Wertansatz in der Bilanz steht
  • Einhell wird nicht liquidiert werden und in Zukunft dauerhaft deutlich unterdurchschnittliche Kapitalrenditen erzielen

Ist eines dieser Szenarien realistisch? Ich würde die ersten beiden Szenarien absolut ausschließen. Einhell ist ein profitables Unternehmen, welches immer weiter expandiert. Man sollte niemals nie sagen, aber eine Liquidation von Einhell kann ich mir beim besten Willen nicht vorstellen.
Bleiben wir also beim dritten Erklärungsversuch: wird Einhell in Zukunft dauerhaft unterdurchschnittliche Kapitalrenditen erzielen? Wenn ja, könnte der aktuelle Aktienkurs gerechtfertigt sein, wenn nein, ist der Aktienkurs eindeutig zu niedrig.

Wir sind also wie immer bei einem Unternehmen welches fortgeführt wird, auf die Einschätzung der zukünftigen Ertragskraft angewiesen, um den Wert des Unternehmens zu schätzen. Dazu eignet es sich gut, sich die Vergangenheit anzuschauen und abzuschätzen, ob in Zukunft generelle Veränderungen zu erwarten sind.

Finanzergebnisse von Einhell

Einhell existiert bereits seit 1964. Zwar waren Geschäftsmodell und Produkte anfangs nicht mit dem heutigen Konzern vergleichbar (die ersten Produkte waren Schaltanlagen und Transformatoren), aber trotzdem existiert für Einhell eine lange Historie. Auf der Website sind Geschäftsberichte seit 2003 verfügbar. Aus diesen zusammengefasst mal die wichtigsten Daten.

Einhell Germany AG - Umsatz nach Regionen

Die Umsatzentwicklung sieht seit 2007 nicht wirklich berauschend aus. Die hohen Wachstumsraten sind seitdem Vergangenheit. Allerdings sollte man einige Sondereffekte beachten.

Ende 2006 wurde die Weka Holzbau verkauft, die Saunen, Gartenhäuser und Carports verkauft. Dadurch sanken die Umsätze um rund 50 Mio. €. Ohne diesen Effekt wären auch 2007 die Umsätze gesteigert worden und die Entwicklung der jüngeren Vergangenheit sieht schon etwas freundlicher aus. Bedenken sollte man vor allem auch, dass die Weka Holzbau keinen großen Beitrag zu den Gewinnen beigesteuert hat.

2008 wurde die Umsatzentwicklung durch Anti-Dumping-Zölle auf chinesische Kompressoren negativ beeinflusst, die Umsätze mit diesem Produkten brachen stark ein.

Interessant ist auch der Umsatzanteil der einzelnen Regionen.
Der Umsatz im Heimatmarkt Deutschland wurde seit dem Hoch 2006 etwa konstant gehalten, wenn man den Einfluss aus dem Verkauf der Weka herausrechnet.
Die Umsätze in der EU (ohne Deutschland) wurden stark gesteigert. Das lag aber auch zum Teil an der EU-Osterweiterung 2004 und 2007, wodurch Umsätze aus dem Bereich sonstige in den Bereich EU umgegliedert wurden.
Der Umsatz im Bereich Sonstige weist dementsprechend eine Seitwärtstendenz auf, obwohl hier eigentlich ein starkes Wachstum zu verzeichnen war.
Warum die Umsätze in Asien 2011 so stark zurückgingen, ist leider unklar.

Einhell Germany AG - EBIT und Jahresüberschuss

Die Ergebnisentwicklung verläuft ähnlich wie die Umsatzentwicklung. Sehr gut gefallen mir die recht konstanten Gewinne. Selbst im Krisenjahr 2005 wurde der Jahresüberschuss nur recht wenig beeinträchtigt. Das sollte zum einen daran liegen, dass die Produkte von Einhell allgemein nicht so stark krisenanfällig sind, andererseits aber sicher auch an der breiten internationalen Aufstellung, wodurch starke Schwankungen in einzelnen Regionen sich nicht ganz so stark auf das Gesamtergebnis auswirken.

Einhell Germany AG - EBIT-Marge

Noch besser kann man die Konstanz eigentlich an der EBIT-Marge ablesen. Diese lag in den letzten Jahren fast durchgehend zwischen 5 und 7%. Natürlich ist die Zukunft schwer zu prognostizieren, aber ich sehe erstmal nichts, was die Bedingungen für Einhell auf Dauer deutlich verändern sollte und damit keinen Grund, nicht auch in Zukunft von solchen Margen auszugehen. Nicht notwendigerweise jedes Jahr, aber zumindest im Mittel über mehrere Jahre.

Einhell Germany AG - Eigenkapitalrendite und ROIC

Hinweis: der ROIC ist eine Größe vor Steuern, die Eigenkapitalrendite nach Steuern

Neben den Margen ist aber natürlich auch wichtig, wie effektiv das Kapital eingesetzt wird. Das ist insbesondere dann wichtig, wenn ein Unternehmen wie Einhell nur einen kleinen Teil des Gewinns an die Aktionäre auszahlt und den Rest für Wachstum reinvestiert. Wenn die Eigenkapitalrendite gering ist, ist in der Regel auch die Rendite auf neu investiertes Kapital gering. Ein schlechtes Geschäft für die Aktionäre.

Die Eigenkapitalrendite von Einhell ist in den letzten Jahren von sehr guten 15-20% auf akzeptable rund 10% zurückgegangen.
Der Grund dafür ist allerdings nicht nur eine geringere Profitabilität sondern auch ein Abbau der Finanzverschuldung. Während die Netto-Finanzverschuldung 2002 noch höher als das Eigenkapital war, ist Einhell heute fast schuldenfrei. Entsprechend wird die Eigenkapitalrendite natürlich nicht mehr gehebelt. Das ist mir aber lieber, denn so gibt es mehr Reserven und geringeres Risiko.

Um trotz der veränderten Kapitalstruktur die Profitabilität vergleichen zu können, ist es besser sich den Return on Invested Capital anzusehen.

Auch der ROIC ist seit seit 2007 recht stetig gesunken. Das liegt daran, dass zum einen die Forderungen aus Lieferungen und Leistungen später bezahlt werden und zum anderen die Vorräte langsamer umgeschlagen werden. Das ist ehrlich gesagt noch ein offener Punkt, denn so ganz klar ist mir nicht, woran das liegt. Eine Antwort auf diese Frage würde ich aber wichtig finden. Hat jemand eine Erklärung? Schreibt einfach einen Kommentar!

jüngste Entwicklung

Eines sollte man natürlich auch nicht unter den Tisch fallen lassen. Die ersten drei Quartale des Jahres 2012 liefen aus Ertragssicht relativ schlecht. Die Umsätze konnten zwar leicht gesteigert werden, der Gewinn im Vergleich zur Vorjahresperiode ging jedoch um 1/3 zurück. Für das Gesamtjahr geht der Vorstand von etwa 380 Mio. € Umsatz und einer Vorsteuerrendite von etwa 3% aus. Der Jahresüberschuss sollte damit also nur gut 8 Mio. € betragen, was weniger ist als im Krisenjahr 2009. Das wird wohl auch der Grund für die recht schwache Kursentwicklung sein.

Ich stelle mir allerdings die Frage, in wie fern die schwache Entwicklung 2012 den Wert der Einhell-Aktie verringert. Denn einen Einfluss hat das nur, wenn man davon ausgeht, dass sich das in Zukunft so fortsetzt. In der Ad-hoc zu den Q3-Zahlen heißt es:

Die Kosten für Investitionen in die Marke „Einhell“ [insbes. TV-Werbung], in den internationalen Service und für das zusätzliche Personal in den neuen ausländischen Tochtergesellschaften wirken sich jedoch noch deutlich belastend auf das Konzernergebnis aus.

Zwar hatte wohl auch die verhaltene Konsumneigung in Europa ihren Anteil an der schlechten Ertragslage, aber der Großteil des Gewinnrückgangs scheint wohl eher an Investitionen zu liegen.

Ich würde daher die Ergebnisse des Jahres 2012 eher nicht als Maßstab für die Zukunft heranziehen.

Bewertung

Machen wir es kurz: Einhell wird derzeit zu dem 7,5-fachen des Jahresüberschusses 2011 gehandelt. Von den Margen kann man 2011 als durchschnittliches Jahr bezeichnen. Das 2012er-Ergebnis wird wesentlich schlechter ausfallen, was die Aktie wieder optisch teurer macht. Wie gesagt gehe ich aber nicht davon aus, dass das Ergebnis 2012 als Maßstab für die längerfristige Zukunft allzu relevant ist. Genaue Prognosen werde ich nicht liefern, das wäre Kaffeesatzleserei. Aber ein Unternehmen welches fast schuldenfrei ist und in der Vergangenheit durchgängig eine recht stabile Profitabilität gezeigt hat mit dem 7,5-fachen des Gewinns eines durchschnittlichen Jahres zu bewerten, nur weil es im aktuellen Jahr mal schlechter läuft, scheint mir etwas zu pessimistisch.

Noch sicherer machen mich allerdings auch die Vermögenswerte von Einhell. Einhell wird derzeit etwa zum 0,7-fachen des Buchwertes und zum 0,85-fachen des Net Current Asset Values gehandelt. Selbst wenn Einhell in Zukunft deutlich weniger profitabel ist als vermutet, gibt das eine gewisse Sicherheit gegen Verluste.

Beachten sollte man allerdings auch folgendes: da Einhell einen großen Teil des Jahresüberschusses reinvestiert, müssen die Gewinne langfristig gesteigert werden, damit Einhell ein profitables Investment wird. In den letzten Jahren ist das nicht wirklich gelungen, was zu einer sinkenden Eigenkapitalrendite geführt hat.
Ich bin allerdings optimistisch, dass das langfristig gelingt. Die internationale Expansion wird von Einhell vorangetrieben, Einhell-Produkte werden in immer mehr Ländern vertrieben. Die aktuelle Marktschwäche in Europa verhindert Wachstum, aber auch das wird sich irgendwann wieder ändern.

Fazit

Die zukünftige Ertragskraft von Einhell ist, wie bei jedem anderen Unternehmen, nicht sicher abschätzbar. In der Vergangenheit waren die Margen aber für viele Jahre relativ stabil. Die aktuelle Ertragsschwäche sehe ich eher als kurzfristige Auswirkung verschiedener Faktoren an, die langfristig wenig Relevanz haben.
Zusätzlich ist Einhell konservativ finanziert, und wird derzeit knapp unter Net Current Asset Value gehandelt, der eine grobe Abschätzung für den Liquidationswert ist.

Alles in allem ist die Bewertung nicht so niedrig, dass ich in Begeisterungsstürme ausbreche, aber ich bin mir recht sicher, dass ich hier auf Dauer keinen Kapitalverlust erleiden werde. Ich denke dass Einhell derzeit attraktiver ist als Cash zu halten und werde entsprechend in meinem Musterdepot in den nächsten Tagen eine erste Position aufbauen.

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Kommentare [37]

  1. — Musti · 10. Dezember 2012, 09:04 · #

    HAllo Stefan,

    vielen Dank für Deine Analyse.
    Mich stören bei Einhell folgende Kritikpunkte, die meiner Meinung nach eventuell den Buchwert etwas verzerren:

    1. Zeit zwischen Forderung und Bezahlung
    soweit mir bekannt ist, lässt Einhell in Fernost seine Produkte produzieren. Sobald die Produktion fertig ist und die Ware verschifft wurde, überweist Einhell den kompletten Betrag an die Produzenten. Somit sind die bezahlten Produkte noch einige Zeit unterwegs. Sobald diese bezahlte Ware in Deutschland ankommt, wird es an die Kunden verschickt. Wie bekannt sind die Kunden von Einhell, Baumärkte, Kaufland, Metro usw. D.h die bezahlten Produkte werden ausgeliefert und der Kunde erhält ein Zahlungsziel. Somit muss Einhell eine lange Zeit alles selber Finanzieren. Nehmen wir den Fall, dass sich die Krise verstärkt und der Handel weiter Umsatzrückgänge verbucht, dann gehe ich davon aus, dass die Zahlungsziele durch die Kunden “ausgedehnt” werden. Es sind nicht einige kerngesunde kleinere Lieferante durch die Zahlungspolitik von Kaufland und Co. pleite gegangen. Die Abhängigkeit zum Handel kann sehr risikoreich reich werden, denn diese drohen mit Ausschluß, wenn sich der Kunde nicht anpasst. (Letzter mir bekannter Fall ist BECKS mit Kaufland).

    2.Viele neue Konkurrenten

    Wenn die großen bekannten Marken Anteile in Ihrem Markensegement (Produkte im höheren Preissegment) verlieren (Bosch &Co.), dann werden Sie verstärkt auch den Low-Budget Markt angreifen und hier die Margen nach unten ziehen. Leider hat Einhell keinen “Moat” welcher diesen schützen würde.

    Ich denke Einhell sitzt im Moment in einer sehr schwierigen Situatuion (“Stock in the Middle”). Daher kann sich der net asset value bei sich verstärkender Krise negativ verändern.

    Gruss

  2. Till · 10. Dezember 2012, 10:25 · #

    Hi

    Ich würde mir Gedanken machen, ob die Entwicklung 2012 nicht längerfristig gilt. Einhell sagt einerseits, dass die Rendite so schlecht war, weil sie ausländische Töchter aufbauen. Andererseits sagen sie ihre einzige Möglichkeit zu wachsen liegt im Ausland. Ich verstehe das Ziel. Allerdings bin ich mir nicht sicher, ob es Einhell in kurzer Zeit (2012) schafft, ein Kundennetz und die gleiche Marktpräsenz wie in der DACH-Region aufzubauen. Ich bezweifel das und würde als Besitzer bevorzugen, wenn sie in der DACH-Region ihr Produktportfolio ausbauen würden um zu wachsen, anstatt sich mit ihren Produkten international aufzustellen.

    Gruss,
    Till

  3. Michael C. Kissig · 10. Dezember 2012, 10:59 · #

    Sehr gute Analyse, Stefan!

    Einen Aspekt hast Du allerdings nicht erwähnt: die Thannhuber AG hält inzwischen 91,96% der Anteile und kauft immer mal wieder zu (zuletzt am 20.11.2012). Insofern könnte auch irgendwann eine Komplettübernahme anstehen und dem entsprechend ein Squeeze-out (ab 93% Anteilsbesitz) für die restlichen Aktionäre.

    Ich hatte mich zum Reiz von Squeeze-out-Spekulationen hier geäußert: Squeeze-out: mit langem Atem sicher Geld verdienen.

    Auf jeden Fall sind Käufe des Großaktionärs eine zusätzliche kurspflegerische Maßnahme, die dem Wert nach unten hinten Stabilität geben kann.

  4. — bb · 10. Dezember 2012, 17:44 · #

    Vielen Dank für diese interessante Analyse zu einem superspannenden Unternehmen. Schaut mach sich diverse Foren an, gewinnt man den Eindruck, das es sich um eine Kultaktie von Valueinvestoren handelt. (Ich dachtre immer es wäre eine Biermarke – so eine Mischung aus Einbeck und Helles ;)

    Schaut man sich die Zahlen an, ist man verblüfft. Wachstum niedrig, Dividende klein. Wo ist bloß das ganze Geld hingegangen?

    Scheint so, als wäre es zum deleveragen benutzt worden. Warum hat man das eigentlich gemacht?. Dieser Prozess ist jetzt zu Ende, wenn ich dich richtig verstehe Stefan. D.h. Es kann jetzt entweder richtig ins Wachstum investiert, oder richtig Geld ausgeschüttet werden (Man sollte sich nochmal die CF rechnung anschauen)

    Das Unternehmen entscheidet sich für Ersteres. Angesichts der aktuellen Euro-Krise, naja. Aber es macht im Hinblick auf einen möglichen Sqeeze Out schon sinn. Eine große Dividendenerhöhung würde die Aktie wahrscheinlich beflügeln (neue Investorenschichten) was schlecht für den Sqeuuze Out wäre.

    Man sollte sich echt auch mal die Inventories anschauen. Warum haben die so viel?

  5. — bb · 10. Dezember 2012, 17:45 · #

    ich habe mir gerade die Inventories angeschaut. Alles “finished goods”.

  6. Stefan Mohr · 10. Dezember 2012, 18:03 · #

    Naja, “viele” Investories ist relativ. Das Geschäftsmodell von Einhell benötigt kaum Sachanlagen, dafür eben relativ viele Vorräte und Forderungen aus Lieferungen und Leistungen. Unternehmen die überhaupt keine Kapitalinvestitionen benötigen sind eben selten ;)

    Die Frage ist eher, warum früher die Vorräte im Verhältnis zum Umsatz (etwas) niedriger waren.

  7. Stefan Mohr · 10. Dezember 2012, 18:19 · #

    Noch mal was zu den 91% Anteilsbesitz der Thannhuber AG: der bezieht sich nur auf die (nicht börsennotierte) Stammaktie. Die Vorzugsaktien befinden sich wohl weitestgehend in der Hand anderer Aktionäre. Ein Squeeze-Out ist also nicht zu erwarten.

  8. — Martin · 10. Dezember 2012, 19:56 · #

    @Stefan: bezüglich Vorräte zu Umsatz fallen mir ein paar Möglichkeiten ein: – BDI und somit Charterraten sind niedrig. Man lässt die Schiffe von China also langsamer fahren, weil die Spritkosten wichtiger geworden sind und die Auslastung ohnehin niedrig ist. – Im Zuge der Krise setzen alle Kunden auf cashflows und fordern längere Zahlungsziele. – Die chinesischen Lieferanten wiederum kommen nicht an günstiges Fremdkapital, wenn überhaupt, und müssen somit vorab bezahlt werden. Fremdkapital für nicht SOE-Firmen in China ist eben schwer zu bekommen. – Einhells Supply Chain ist vielleicht noch nicht optimiert. So dass für jeden neuen Markt ein gesondertes Bestandsmanagement durchgeführt wird, statt zentral für alle Märkte zu optimieren. Das erhöht erst einmal den Bestand für noch kleine, neue Märkte.

  9. — Bucur · 12. Dezember 2012, 09:39 · #

    Dürfte nicht die internationale Expansion Ursache für die Verschlechterung des Working Capitals sein (längere durchschnittliche Zahlungsziele als z.B. in DACH plus zusätzlicher logistischer Aufwand=niedrigere Umschlagsgeschwindigkeit)?

  10. Chris · 12. Dezember 2012, 15:53 · #

    Hallo Stefan,

    super Einschätzung. Kann mich trotzdem nicht mit dem Geschäftsmodell, von Einhell, so richtig anfreunden.

    Viele Grüße

  11. Flojo · 13. Dezember 2012, 17:43 · #

    Komme mit Einhell auch nicht so richtig auf den grünen Zweig. Interessant ist mittlerweile die EON im DAX geworden, die arg gebeutelt ist, für ein bisschen Mehr Risiko müsste man auch mal die Bank of Ireland untersuchen. Das wär doch mal was Stefan. Glaub ich zieh mir mal die Unternehmensdaten aus dem Reuters Tool !

  12. Mario · 18. Dezember 2012, 16:56 · #

    Mal wieder ein sehr interessanter Artikel!

    Kurze Frage: Habe mich beim lesen gewundert, dass die Eigenkapitalrendite niedriger ist als die ROIC. Liegt das daran, dass die Eigenkapitalrendite mit dem Gewinn nach Steuern gerechnet ist und ROIC mit EBIT also vor Steuern?

  13. Stefan Mohr · 18. Dezember 2012, 17:46 · #

    @Mario:
    Ja, richtig, der ROIC ist vor Steuern, die Eigenkapitalrendite nach Steuern. Die Eigenkapitalrendite vor Steuern sollte i.d.R. höher sein als der ROIC, sonst macht man in Sachen Leverage was falsch ;)

  14. — dodo · 19. Dezember 2012, 10:28 · #

    (Zunächst einmal:

    Wirklich eine klasse HP, Stefan!
    Ohne wenn und aber … – es macht sehr viel Freude, sich hier umzusehen!)

    Zur Banc of Ireland hier mal ein interessanter Einstiegsartikel dazu:
    http://www.finanzen.net/nachricht/aktien/Interview-Exklusiv-Koenig-der-Pleiten-Wilbur-Ross-Wir-sind-keine-Schuldenjunkies-2179482
    reisst halt nur kurz die Investorengeschichte im Hintergrund an.
    Dabei finde ich die ebenfalls dort angesprochene VTG AG mindestens ebenso spannend für einen genaueren Blick.

    Da ganz Unverschämte immer gleich drei Wünsche auf einmal angeben, fände ich ebenso eine Analyse der Lonza AG noch interessant.

    Eventuell schafft es ja mal eines der 3 Unternehmen in Deinen Analysenfokus? :)

    Auf jeden Fall schon einmal an dieser Stelle:
    Frohe Festtage und einen besinnlichen Jahresausklang an alle!

  15. Mario · 19. Dezember 2012, 17:16 · #

    @Stefan: weil der leverage Effekt positiv sein sollte, bin ich ja über die Grafik gestolpert. Ist sicherlich klar, wenn man sie selber erstellt, aber als Leser bin ich drüber gestolpert und musste erstmal überlegen, warum das nun so ist.

  16. — Perlenfischer · 20. Dezember 2012, 15:52 · #

    [quote]Ich würde die ersten beiden Szenarien absolut ausschließen. Einhell ist ein profitables Unternehmen, welches immer weiter expandiert. Man sollte niemals nie sagen, aber eine Liquidation von Einhell kann ich mir beim besten Willen nicht vorstellen.[/quote]

    Das ist so nicht ganz richtig, denn sollte es zu einer Komplettübernahme/Squeeze out kommen, ist genau das der Fall. Rein formal sicher nicht, im Endeffekt ist das Ergebnis aber das gleiche.

    Viele Grüße

  17. — krankenhaus · 30. Dezember 2012, 14:44 · #

    Nach dem Q3-Bericht wird Einhell wohl 2012 das dritte Jahr in Folge einen negativen operativen Cashflow haben. Dafür steigen Vorräte und Forderungen aus L&L (von Musti: Vorfinanzierung bei der Verschiffung).

    Drei Jahr in Folge finde ich allerdings schon merkwürdig. Die Firma macht doch kein Projektgeschäft.

  18. Stefan Mohr · 30. Dezember 2012, 15:42 · #

    Allerdings sollte man dabei auch bedenken dass 2009 massiv working capital abgebaut wurde und entsprechend ein sehr hoher operativer cashflow (ca. 50 mio €) zustande kam. Das Working Capital musste dann entsprechend wieder aufgebaut werden.

  19. — Klaus · 3. Januar 2013, 09:16 · #

    Frohes neues Jahr Zusammen,

    nur zur Info, die Thannhuber AG gehört dem Einhell Firmengründer, seiner Frau und den Söhnen. Eine in Niederbayern verwurzelte Familie, die, wie es aussieht, an einem Strang zieht – “squeeze out”.. ach herje!

    Viele Grüße

  20. — Christian · 3. Januar 2013, 10:53 · #

    Falls es jemanden interessiert – auf youtube gibt’s ein paar Videos vom Einhell-Vorstand Teichert (Investorentreffen von Loys Feb 2012). Vermittelt zwar nicht viel neues, aber gibt doch einen guten Überblick über die Firmenphilosophie.

    http://www.youtube.com/watch?v=bq2k9ppyh9I
    http://www.youtube.com/watch?v=BwXWtI8ynmw
    http://www.youtube.com/watch?v=Uh5s055vI9s
    http://www.youtube.com/watch?v=yHbUIPVbujI

  21. Michael C. Kissig · 14. Januar 2013, 12:28 · #

    @Klaus

    Dass die Gründerfamilie hinter der Thannhuber AG steckt, ist ja nicht unbekannt. Weshalb dies einen Squeeze-out ausschließen sollte, erschließt sich mir nicht.

    Immerhin werden häufig Mittelständler von der Börse genommen, wenn sich die Notierung nicht mehr lohnt, man also z.B. kein Kapital mehr einsammel möchte. Dann stehen nur noch die Kosten für Notierung sowie die Publizitätspflichten an und die spart sich manches Unternehmen dann ein.

  22. — Fabian · 16. Januar 2013, 16:10 · #

    Hallo Stefan,

    eine sehr interessant Seite hast Du. Ich beschäftige mich erst seit kurzem mit Value Investing. Wie hast Du herausgefunden dass Einhell ein “Net-Net” ist? Ich habe schon einige Seiten ausprobiert aber bei keiner gibt es die Filterfunktion Kurs < Nettoumlaufvermögen.

    Danke vorab.
    Fabian

  23. Stefan Mohr · 16. Januar 2013, 19:34 · #

    Hallo Fabian,

    bei Einhell war die Sache für mich nicht so schwer, da ich die Aktie regelmäßig beobachte…

    Kostenlose Seiten auf denen man nach Net Nets screenen kann kenn ich leider auch nicht. Für US-Aktien gibts sowas vielleicht, für europäische kenne ich aber keinen.

  24. — Fabian · 17. Januar 2013, 09:48 · #

    Hallo Stefan,

    ok, danke. Werde Einhell auch auf meine Watchlist nehmen.

  25. — Sebastian · 18. April 2013, 17:28 · #

    Hallo Stefan,

    ich bin vor kurzen auf Einhell gestoßen und war von meinen ersten groben Analyseergebnissen verblüfft. Bei Deiner Analyse erschließt sich mir leider nicht wie Du auf eine aktuelle (wenn auch zurückliegende) Marktkapitalisierung in Höhe von 106 Mio gekommen bist. Diese liegt doch viel mehr bei 54,6 Mio?
    Ich vermute mal Du wirst eine einfache Erklärung haben…irgendwas das ich nicht geblickt habe ;)

    Dank Dir!

  26. Stefan Mohr · 18. April 2013, 17:44 · #

    Hallo Sebastian,

    von Einhell gibt es Stamm- und Vorzugsaktien, nur die Vorzüge sind aber an der Börse notiert. Vermutlich hast du nur die Marktkapitalisierung der Vorzüge betrachtet.

    Insgesamt gibt es 3.774.000 Aktien.

  27. — Sebastian · 18. April 2013, 17:53 · #

    Danke Dir! In der Tat das war der Fehler ;)

  28. — Christoph · 11. Mai 2013, 21:49 · #

    Update?

  29. Stefan Mohr · 12. Mai 2013, 08:15 · #

    Also so viel gibt hier zu einem Update denke ich nicht zu sagen. Der Kurs ist seit dem Artikel um ca. 11% gestiegen, sprich das ändert an der Lage nicht allzu viel.

    Den Geschäftsbericht 2012 müsste ich mir mal noch ansehen, aber ich kann mir kaum vorstellen, dass es so viel neues gibt…

  30. — krankenhaus · 14. Juli 2013, 22:29 · #

    Update?
    Übernahme Ozito Industries Pty Ltd
    Kaufpreis ca. 34 Mio €.

    Hi Stefan, die Übernahme ist schon etwas her. Scheint doch für Einhell ein größerer Brocken zu sein?

  31. Stefan Mohr · 19. Juli 2013, 13:05 · #

    Naja, ein größerer Brocken schon, aber auf der anderen Seite finde ich nicht bedenklich groß. Außerdem sind vom Kaufpreis nur 13 Mio. € fest und direkt fällig, weitere 20 Mio. € hängen von der operativen Entwicklung in den nächsten 4 Jahren ab. Das Risiko wenn sich Ozito schlechter als erwartet entwickelt scheint also begrenzt.

    Alles in allem sicher kein schlechter Schachzug, weil man sich damit einen bedeutenden Marktzugang in Australien/Neuseeland sichert. Ob der Preis dafür ok war, kann man mit den vorhandenen Infos aber wohl nur schwer einschätzen. Ich vertraue dem Management von Einhell da aber eigentlich…

  32. — Stefan B. · 21. August 2013, 23:16 · #

    Interessanter Artikel und Diskussion dazu. Hat mich dazu verleitet, Einhell näher zu betrachten.

    Die Bilanz ist grundsätzlich gut (kaum Goodwill, kaum Anlagevermögen), aber das fortlaufend steigende Vorratsvermögen und die damit verbundenen negativen operativen Cashflows gefallen mir nicht. Zumindest die Gefahr von Abschreibungen besteht damit. Auch auf die letzten 10 Jahre gesehen sieht der Free Cashflow nicht gut aus.

    Das Geschäftsmodell und die Marktposition sind nicht besonders stark. Durchschnittliche GK-Rendite der letzten 10 Jahre: 6,0%, EK-Rendite 11,9% bei steigender EK-Quote. Wobei ich die EBIT-Marge noch ganz okay finde. In den letzten Jahren eher rückläufige Renditen, die durch die neue Strategie begründet werden. Ich bin mir nicht sicher, ob die neue Strategie aufgehen wird. Höhere Qualität wird auch dauerhaft höhere Kosten verursachen. Sollte die EK-Rendite wieder (dauerhaft) auf 10% gesteigert werden können (mehr wird bei hoher EK-Quote nicht drin sein), sehe ich den fairen Wert bei ca. 40 EUR. Aber das wird nicht vor 2015 der Fall sein und ist keinesfalls sicher. Ob mit dem eingesetzten Kapital darüber hinaus tatsächlich weiteres Wachstum realisiert werden kann, steht ebenso in den Sternen.

    Ich war nach Deiner Analyse durchaus positiv gestimmt, kann mich der Meinung aber nicht wirklich anschließen und fände eine Investition erst unter 24 EUR interessant.

  33. — TH · 21. Mai 2014, 08:48 · #

    Hi, wann stellst Du eigentlich Deine Engagements mal auf den Prüfstand? Siehst Du Einhell immer noch als Halteposition?
    Gruß
    T.

  34. Stefan Mohr · 21. Mai 2014, 09:35 · #

    An meiner Meinung bezüglich Einhell hat sich nichts großartig geändert, auch wenn 2013 ein recht schlechtes Jahr war.

  35. — TH · 26. Mai 2014, 11:18 · #

    Danke. Immer schön fundiert was Du hier so zusammenträgst. Gruß, T

  36. — Tobias · 17. Juni 2014, 19:08 · #

    Schöne Seite mit interessanten Analysen.

    Also was mich bei Einhell stört, ist die Position “Sonstige betriebliche Aufwendungen”. Die mit 69Mio (2013) Euro 16,6% des Umsatzes bzw. über 50% der Wertschöpfung (Wertschöpfung=Umsatz-Materialaufwand) des Unternehmens ausmacht.

    Ich habe auch keine genauer Auflistung in dem Bericht gefunden was in dieser Position Betragsmässig so drin steckt.

    In diese Position kann man, so wie ich das bislang verstanden habe, eine Menge Leasingaufwendungen drin verstecken. Und Kosten für Leasing sind meines erachtens noch schlimmer als Kosten für Schulden, da man nicht nur Zinsen zahlen muss sondern auch die geplanten Abschreibungen.

    Die Eigenkapitalquote in der Bilanz könnte somit stark geschönt sein?!

    Oder sehe ich das falsch? Ich bin ein ziemlicher Anfänger was das Lesen von Finanzberichten angeht.

    gruß
    Tobias

  37. Stefan · 18. Juni 2014, 06:44 · #

    Hallo Tobias,

    ich sehe in der Position nichts bedenkliches. Auch wenn eine genauere Aufschlüsselung vielleicht schön wäre, glaube ich nicht, dass darin irgendwas “versteckt” ist.

    Angaben zu Leasingverpflichtungen findest du übrigens auf Seite 86 im Bericht 2013.

    Dass Kosten für Leasing schlimmer sind als Zinsen, ist denke ich nicht der Fall. Klar bezahlt man mit den Leasingraten auch die Abschreibungen mit. Aber wenn man einen Kredit aufnimmt und sich das entsprechende Wirtschaftsgut selbst kauft, “zahlt” man die Abschreibungen ja auch, bzw. man muss entsprechend Geld zurücklegen, um den Gegenstand nach Ablauf seiner Lebenszeit neu zu kaufen.

    Das eigentlich unschöne an Leasing (bzw. Mieten) ist, dass damit tatsächlich wie von dir angemerkt die Eigenkapitalquote geschönt werden kann. Es ist eben ein Unterschied, ob man seine Gebäude, Maschinen etc. selbst besitzt und sie in der Bilanz stehen, oder ob man sie mietet und dann scheinbar mit sehr wenigen Wirtschaftsgütern auskommt, weil sie ja nicht in der Bilanz stehen.

    Auf der anderen Seite kann man Miet- und Leasingverträge je nach Vereinbarung auch kündigen und hat damit mehr Flexibilität, als wenn man das Ganze direkt (ggf. fremdfinanziert) kauft. In so fern ist die Regelung, dass so etwas i.d.R. nicht in der Bilanz erscheint, schon nachvollziehbar. Sobald es sich um Finanzierungsleasing handelt, wo das Risiko auf den Leasing-Nehmer übergeht, muss dieses übrigens in die Bilanz übernommen werden.
    Also an sich schon ganz sinnvolle Regelungen, trotzdem reicht es eben nicht immer, nur auf die Bilanz zu schauen.

    Die Leasingverpflichtungen bei Einhell sind übrigens recht gering, also kein Anlass zur Sorge…

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