Wachstum: gut für die Aktionäre?

7. Oktober 2011 -  ,  -  Stefan Mohr

Wie wirkt sich Wachstum auf die Bewertung von Aktien aus? Wachstumsaktien stehen im Fokus vieler Anleger. Ein Unternehmen, welches nicht stetig wächst, scheidet für viele schon von vornherein als Investitionsmöglichkeit aus. Aber was ist dran? Erhalten die Aktionäre einen Mehrwert, wenn ein Unternehmen wächst? Rechtfertigt das einen höheren Aktienkurs?

Fangen wir mal beim theoretischen Wert einer Aktie an. Der Wert einer Aktie ist die Summe aller zukünftiger Dividenden, abgezinst mit einem sinnvollen Zinssatz.

Investmentwert eines Unternehmens


Formel Investmentwert nach John Burr Williams

Was kann man aus der Formel ablesen?


Bitte keine Angst vor dieser Formel! Ablesen kann man daraus eines: in der Zukunft gezahlte Dividenden sind weniger wert, als heute gezahlte Dividenden!

Aus der Formel kann man auch ablesen (was wohl auch ohne diese Formel jedem einleuchten sollte), dass Dividendenwachstum den Unternehmenswert erhöht. Und dafür müssen langfristig auch die Unternehmensgewinne wachsen. Wachstum erhöht also den Unternehmenswert!

Aber: Um zu wachsen muss in der Regel Geld investiert werden. Dadurch können heute niedrigere Dividenden gezahlt werden, was den Unternehmenswert wieder verringert!

Welcher Effekt ist nun stärker? Kommt drauf an… Und zwar darauf, mit welcher Rendite ein Unternehmen die einbehaltenen, also nicht als Dividende ausgezahlten, Gewinne einsetzen kann, um Gewinn- und damit wiederum Dividendenwachstum zu generieren.

Ein Beispiel

Gehen wir das Ganze mal an einer Reihe von Beispielunternehmen durch. Nehmen wir mal an, alle Unternehmen erwirtschaften im Moment einen Gewinn von 1 Mio. € pro Jahr. Der Unterschied: alle Unternehmen erwirtschaften eine andere Eigenkapitalrendite (die wir als konstant annehmen) und weisen eine andere Wachstumsrate auf. Die Wachstumsrate nehmen wir für 20 Jahre als konstant an, danach tritt kein Wachstum mehr auf.

Die folgende Tabelle zeigt nun den heutigen Wert der Unternehmen in Abhängigkeit von Eigenkapitalrendite und Wachstumsrate. Dazu habe ich angenommen, dass alle Unternehmen einen Teil der Gewinne als Dividende ausschütten und den anderen Teil zur Finanzierung des Wachstums einbehalten. Und zwar genau so viel, dass die jeweils angegebene Wachstumsrate erreicht wird. Unternehmen mit hoher Eigenkapitalrendite müssen bei gleichem Wachstum also nicht so viel investieren und können mehr Dividenden ausschütten.

Den Abzinsungssatz nehme ich mit 8% an, sprich 1€ Dividende nächstes Jahr ist mir 8% weniger wert als 1€ Dividende dieses Jahr.

Investmentwert in Abhängigkeit von Eigenkapitalrendite und Wachstum

Schlussfolgerungen: Wann ist Wachstum gut, wann nicht?

Was kann man aus dieser Tabelle nun ablesen? Man kann drei Bereiche sehen. Im grün hinterlegten Bereich steigt der heutige Unternehmenswert mit der Wachstumsrate. Wachstum ist hier also als gut anzusehen! Im gelben Bereich ist der Unternehmenswert unbhängig von der Wachstumsrate. Für die Aktionäre ist es hier also völlig egal, ob das Unternehmen weiter wächst. Im roten Bereich sinkt der Unternehmenswert sogar mit steigender Wachstumsrate! Hier schadet das Wachstum den Aktionären…

Jeder wird sicher schnell gemerkt haben, dass das ganze mit der Eigenkapitalrendite zusammenhängt. Die Grenze, also der gelbe Bereich liegt nicht zufällig bei einer Eigenkapitalrendite von 8%. Diese 8% sind der Abzinsungssatz. Liegt die Eigenkapitalrendite unseres Unternehmens unter dem Abzinsungssatz, führt das dazu, dass das Unternehmen Gewinne einbehält und mit einer schlechteren Rendite, als der, die wir mindestens haben wollen (dem Abzinsungssatz) anlegt. Ein Unternehmen mit hoher Eigenkapitalrendite dagegen kann die einbehaltenen Gewinne mit einer sehr hohen Rendite anlegen: der Unternehmenswert steigt.

Man sollte hier natürlich aufpassen: die Eigenkapitalrendite von Unternehmen bleibt in der Regel nicht für immer konstant. Auch werden ganz andere Eigenkapitalrenditen erwirtschaftet, wenn ein Unternehmen außerhalb seines Kernbereiches expandiert. Würde beispielsweise Coca Cola eine Stahlfabrik bauen, würde es hier sicherlich nicht die Eigenkapitalrenditen erreichen, wie mit gefärbtem Zuckerwasser… Also immer aufpassen: in welchem Bereich findet eine Expansion statt und welche Eigenkapitalrenditen können dort erreicht werden? Aber für das Verständnis der grundsätzlichen Zusammenhänge reicht die vereinfachte Annahme der obigen Tabelle aus.

Fazit


Jetzt nochmal eine Zusammenfassung der wichtigsten Erkenntnisse, die ein Investor aus dieser theoretischen Betrachtung ziehen kann:
  • Wachstum kann gut oder schlecht sein, das kommt auf den Einzelfall an!
  • Der Wert eines Unternehmens mit einer mittelmäßigen Eigenkapitalrendite ist unabhängig vom Wachstum!
  • Unternehmen mit schlechter Rentabilität tun ihren Aktionären keinen Gefallen, wenn sie wachsen! Eine Verbesserung der Rentabilität ist in jedem Fall vorzuziehen
  • Unternehmen mit dauerhaft hoher Eigenkapitalrendite bieten ihren Aktionären einen Mehrwert, wenn sie in ihrem Kernbereich wachsen
  • Ein sehr wichtiger Faktor bei der Unternehmensbewertung ist: welcher Anteil des Gewinns wird einbehalten, welcher wird ausgezahlt? Wie gut investiert das Unternehmen den einbehaltenen Anteil?

Literatur zum Thema

John Burr Williams: The Theory of Investment Value

Wie bestimmt man den Investmentwert einer Aktie? Antworten auf diese Frage findet man in diesem Buch.
Vorgestellt wird hier das Dividendendiskontmodell, wie man mit diesem den Wert eines Unternehmens berechnet und unter anderem auch, welchen Einfluss Wachstum auf den Unternehmenswert hat.

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Kommentare [14]

  1. Gier ist gut · 12. Oktober 2011, 21:26 · #

    Mir ist nicht ganz klar, wieso der UW mit steigendem Wachstum sinkt (im roten Bereich).
    Kannst Du das vielleicht nochmal erläutern?

    Viele Grüße, Chris

  2. Investment-Analyse · 13. Oktober 2011, 08:03 · #

    Hi Chris,

    ich versuch es nochmal zu erklären.

    Wir gehen im Beispiel von einem Abzinsungssatz von 8% aus. Wir wollen also 8% Gewinn auf unser investiertes Kapital haben.

    Im roten Bereich liegt die Eigenkapitalrendite der Unternehmen aber unter 8%. Wenn diese Unternehmen jetzt wachsen, müssen sie dafür Geld investieren, sie können also nicht den ganzen Gewinn als Dividende auszahlen sondern müssen einen Teil einbehalten. Den einbehaltenen Gewinn legen sie jetzt gewissermaßen zu ihrer Eigenkapitalrendite für die Aktionäre an. Also zu weniger als den 8%, die wir ja eigentlich erreichen wollen.

    Und je höher das Wachstum ist, desto mehr von den Gewinnen muss zur Finanzierung des Wachstums einbehalten werden, und wird zu einer schlechten Rendite angelegt. Deshalb sinkt bei Unternehmen mit schlechter Eigenkapitalrendite der Unternehmenswert mit steigendem Wachstum.

    Optimal wäre es sogar, wenn solche Unternehmen schrumpfen würden, und damit Vorräte und Sachanlangevermögen abbauen würden und den Erlös an die Aktionäre auszahlen, damit diese es zu einer attraktiveren Rendite anlegen können.

    Hoffe die Erklärung war jetzt besser… wenn nicht, bitte gerne nochmal nachfragen!

  3. Gier ist gut · 17. Oktober 2011, 13:43 · #

    Ne, jetzt habe ich es verstanden :D

    Vielen Dank!

  4. Investment-Analyse · 28. Oktober 2011, 10:52 · #

    Hier nochmal ein interessanter Artikel zum Thema auf valueandopportunity:

    valueandopportunity.com: Compounding Interest – Value & Growth die 2.te

  5. — Karl Napf · 24. März 2013, 23:30 · #

    Ein Problem an der Rechnung ist, dass die ausgeschüttete Dividende vom Empfänger sofort versteuert werden muss, die im Unternehmen reinvestierte aber nicht.

    Bei 25% Abgeltungssteuer und 5,5% Soli kommen von 8% brutto an Dividenden gerade mal 5,89% netto beim Empfänger an. Umgekehrt müsste das Unternehmen fast 11% Dividende brutto ausschütten, damit der Aktionär 8% netto vereinnahmen darf.

    Die Break-Even-EK-Rendite müsste also entsprechend niedriger angesetzt werden, wobei bis 2008 (mit Spekulationsfrist) die Auswirkung der Dividendenbesteuerung unabhängig von der Haltedauer der Aktie war, während seit 2009 diese Haltedauer ein Teil der Formel werden müsste, weil sie den positiven Zinseszins-Effekt des Wachstums begrenzt.

  6. Stefan Mohr · 25. März 2013, 06:27 · #

    Karl,

    danke für den Kommentar! Das ist natürlich absolut richtig, bei sehr langen Haltedauern verschiebt sich das Ganze wegen den Steuern etwas zu Gunsten der Reinvestition. Aber die Grundaussage, dass sich Wachstum nur für relativ profitable Unternehmen lohnt, bleibt.

  7. Patent Sparky · 11. September 2015, 22:00 · #

    Mit der diskontierter Dividenenberechnung (Bruce Greenwald) kann man den Wert anhand wachsender Dividenen ermitteln. Die Formel hat Stefan oben genannt. Allerdings versagt diese Methode bei allen Unternehmen, deren Franchise zwar wächst, die aber keine Dividende oder nur eine konstante Dividende auszahlen.

    Wie berechnet ihr den Wert eines Unternehmens, bei dem die Dividende nicht wächst, aber von deren Franchise-Wachstum ihr dennoch überzeugt seit?

    Gesetzt folgender Fall:

    1.) Unternehmen A hat Profit von 10 EUR/Aktie, keine Dividende, keinen Moat (z.B. popeliger Rohstoffproduzent mit vielen Wettbewerbern) und wächst durchschnittlich mit 6 %/a mit dem Markt. Für ein solches Unternehmen wäre vielleicht ein fairer Wert von 10 EUR x 15 = 150 EUR angemessen.

    2.) Unternehmen B hat Profit von 10 EUR/Aktie, keine Dividende, aber einen Moat (angenommen, dieser ist für euch klar erkennbar) und der Profit wächst durchschnittlich mit 10 %/a, d.h. besser als der Markt.

    Es ist einleuchtend, dass Unternehmen B höher bewertet werden sollte, als Unternehmen A. Auf welchen fairen Wert kommt ihr und welche Berechnungsmethode wendet ihr an?

  8. — Patent Sparky · 12. September 2015, 14:32 · #

    Zusatzfrage:

    Wie ändert sich die Berechnung, wenn jedes der Unternehmen (A und B) jeweils gleichbleibend 2 EUR/Jahr Dividende ausschüttet?

  9. Patent Sparky · 12. September 2015, 22:56 · #

    Zu der Ursprungsfrage wäre Mario Farina wohl über das PEG ratio zum Ergebnis gekommen, dass Unternehmen B 10/6*150 EUR also 250 EUR/Aktie wert wäre.

    Irgendwie kann ich dem PEG ratio aber nicht viel abgewinnen – es fehlt auch einer finanzmathematischen Begründung warum Wachstum und Gewinn gleichgewichtet werden. Bei geringen Wachstumsraten versagt die Berechnung vollständig, der Wert des Unternehmens sinkt dann gegen Null.

    Eine weitere Schwäche ist, dass die Dividendenzahlungen nicht inkludiert werden. Ein Unternehmen, welches konstant hohe Dividenden ausschüttet, hat ja auch einen Wert für den Investor.

    Von Graham gibt es zudem noch die Wachstumsformel (https://en.wikipedia.org/wiki/Benjamin_Graham_formula), die allerdings dem Wachstum eine hohe Gewichtung (Faktor 2) gibt. Meinem Wissen nach hat Graham selbst die Formel nicht angewendet. Auch in dieser Formel werden keine Dividendenzahlungen berücksichtigt.

  10. Stefan Mohr · 13. September 2015, 14:36 · #

    Hallo Sparky,

    Ich denke man kann mit dem Diskontieren von Dividenden auch Unternehmen die keine Dividenden zahlen und immer mehr verdienen bewerten. Einbehaltene Dividenden erhöhen den Unternehmenswert und sorgen später für eine höhere Fähigkeit, Dividenden auszuschütten. Selbst bei Extremfällen wie Berkshire Hathaway, die jahrzehntelang keine Dividende auszahlen, ich bin mir ziemlich sicher, dass BRK irgendwann Dividenden auszahlt.
    Aber zugegeben: das Diskontieren von Dividenden zur Unternehmensbewertung ist zwar in der Theorie ein gutes Modell was man auch verstanden haben sollte, was aber in der Praxis meist wenig hilfreich ist.

    Zur Rechenaufgabe:
    Ich denke hier fehlt die Angabe, wie die Unternehmen ihre Gewinne genau reinvestieren. Investieren sie den vollen Gewinn in ihrem Kerngeschäft? Oder sammeln sie Cash an? Ich gehe mal von ersterem aus.

    Unternehmen A: Ein Wachstum von 6% p.a. bei komplett reinvestierten Gewinnen bedeutet, das Unternehmen muss eine Eigenkapitalrendite von 6% erwirtschaften, wenn man von konstanten Eigenkapitalrenditen ausgeht. Der vorgegebene Wert vom 15-fachen des Gewinns bedeutet, dass man eine Einstandsrendite von 1/15 = 6,67% erzielt. Da einbehaltene Gewinne mit 6% reinvestiert werden, wird man als Langfristinvestor über viele Jahrzehnte eine Rendite von etwas über 6% erzielen.

    Unternehmen B: Hier ist jetzt die Frage, wie viel darf man zahlen, um auf die gut 6% langfristige Rendite von Unternehmen A zu kommen? 10% Wachstum bei komplett einbehaltenen Gewinnen (wieder konstante Eigenkapitalrendite angenommen) bedeutet eine Eigenkapitalrendite von 10%. Der Wert des Unternehmens steigt also auch um 10% p.a. Und zwar, wenn man dieses Szenario für immer fortschreibt, für immer. Man wird, egal welchen Preis man für dieses Unternehmen zahlt, immer mehr als 6% Rendite p.a. erzielen, wenn man die Aktie nur lange genug hält. Sprich die Aktie hat einen unendlichen Wert, weil die Wachstumsrate über der geforderten Verszinsung des Investors liegt. Natürlich wird das in der Praxis nicht eintreten. Jedes reale Wachstum >0 ist endlich. Es fehlt also die Angabe, wie lange beide Unternehmen mit der angegebenen Wachstumsrate wachsen sollen und wann sich das Wachstum abschwächt.

    Wenn man diese Angaben noch hätte, müsste man den fairen Wert von Unternehmen B relativ zu Unternehmen A mit einem DCF-Modell oder Dividend-Discount-Modell berechnen. Klar ist, dass Unternehmen B mehr wert ist, da die einbehaltenen Gewinne mit einer höheren Rendite reinvestiert werden.

    Ich nutze gelegentlich ein Modell, mit dem ich genau das berechne. Nämlich bei welchesn Wachstumsannahmen, Angabe meiner geforderten Verzinsung, Wachstumsraten über verschiendene Zeiträume etc. ich welche Gewinnmultiples zahlen darf.

    Ich habe das für diesen Fall mal mit folgenden Paramentern durchgespielt:
    * geforderte Rendite 6,1%
    * Wachstumsrate wie oben angegeben von 6 bzw. 10% für 10 Jahre, keine Ausschüttung
    * danach Wachstumsrate von 3% p.a., Ausschüttung der nicht zum Reinvestieren benötigten Gewinne

    Folgendes kommt dabei heraus:
    Unternehmen A: fairer Wert = ca. 16x aktueller Gewinn = 160€
    Unternehmen B: fairer Wert = ca. 32x aktueller Gewinn = 320€

    Zur Zusatzfrage
    Wenn beide Unternehmen 2€ ihres Gewinns als Dividende ausschütten, müssen sie eine höhere Eigenkapitalrendite erwirtschaften, wenn sie trotzdem genauso schnell wachsen sollen. Allerdings dürfte bei steigendem Gewinn aber konstanter Ausschüttung die Eigenkapitalrendite mit der Zeit langsam fallen. Der genaue Wert hängt wiederum von den langfristigen Wachstumsannahmen ab.

    Übrigens halte ich vom PEG ratio ebenso wenig wie von Grahams Wachstumsformel. Denn beide vernachlässigen eine Angabe zur Verzinsung von reinvestiertem Kapital. Ein Unternehmen welches 10% p.a. wächst und trotzdem die Gewinne voll ausschütten kann ist eben eindeutig mehr wert als eines, welches nichts ausschüttet und ebenso schnell wächst. Sowohl PEG ratio als auch Grahams Formel würden beide Unternehmen gleich bewerten.

  11. Patent Sparky · 15. Dezember 2015, 22:11 · #

    Hallo Stefan,

    vielen Dank für deine Antwort. Ehrlich gesagt bin ich mit der Bewertung der Wachstumskomponente in einem Franchise-Unternehmen noch nicht ganz im reinen.

    Dies aus den folgenden Gründen.

    1) B. Graham hat die Wachstumskomponente gar nicht berücksichtigt. Dem defensiven Investor hat er nur empfohlen, ein (geringes) Wachstum zu verlangen. Allerdings würde Graham nicht mehr bezahlen, wenn das Unternehmen sehr stark wächst, da er Wachstum generell misstrausch gegenüberstand. In seiner Zeit war dies sicherlich gerechtfertigt.

    2) Für Buffett ist Wachstum schon etwas wert. Es muss aber innerhalb eines Franchises stattfindet, so dass überdurchschnittliche hohe Renditen auf das reinvestierte Kapital erzielt werden.

    Bei Buffett gibt es meinem Wissen nach keine konkrete Information darüber, wieviel er für dieses Wachstum bereit wäre zu zahlen. Wie errechnet er beispielsweise den fairen Wert von Coca Cola. Sind die Entscheidungen, die er trifft, aus dem Bauch heraus getroffen? Vielleicht spricht er auch nicht gerne über seine Berechnungsmethode.

    3) Interessante finde ich ein Bewertungsverfahren, welches von Nicolas Schmidlin in “Unternehmensbewertung & Kennzahlenanalyse” vorgestellt wird. Er bezeichnet das Verfahren “Modifizierte Mulitplikatorenbewertung”. Quellenangaben fehlen in diesem Buch.

    Ausgehend von einem Sockel-KGV von 7 bis 8, einem Aufschlag für finanzielle Stabilität, einem weiteren Aufschlag für Marktstellung und Rentabilität werden bis zu 6,0 zum Sockel-KGV aufgeschlagen, wenn das Unternehmen ein hervorragendes Wachstum hat.

    Beispiel: “Ein Unternehmen mit Sockel-KGV von 8 Punkten, einer sehr guten finanziellen Bewertung (2 Punkte), monopolistischer Marktstellung und Eigenkapitalrendite von 30 % (7,5 Punkte) addiert er 6 Punkte bei einem Wachstum von 25 % pro Jahr, und erhält ein faires KGV von 23,5 Punkten.

    Ich finde den Ansatz sehr interessant, weil er pragmatisch ist und relativ einfach angewendet werden kann, also dem KISS-Prinzip entspricht und zu praktikablen Lösungen führt.

    Was mir an dem Ansatz nicht gefällt ist, dass es für Unternehmen mit hoher Dividendenzahlung keinen Aufschlag gibt. Ein Unternehmen, welches ohne Dividendenzahlen den Gewinn um 10 % pro Jahr steigert sollte von meinem Gefühl her weniger hoch bewertet werden, als ein Unternehmen, welches bei gleichem Wachstum zusätzlich noch 5 % Dividende ausschüttet.

    Was ist Eure Meinung hierzu bzw. hat jemand das Buch von Schmidlin überhaupt gelesen?

  12. Stefan · 16. Dezember 2015, 10:09 · #

    Hallo Sparky,

    1.) zu Graham: naja, gewissermaßen hat Graham schon recht. Nur weil ein Unternehmen stark gewachsen ist, heißt das nicht, dass es weiter stark wachsen muss. Hier zu optimistisch zu sein, kann gefährlich sein. Auf der anderen Seite läuft man denke ich Gefahr, schlechte und mittelmäßige Unternehmen zu bevorzugen, wenn man bei den Wachstumsaussichten guter Unternehmen zu konservativ ist.

    2.) zu Buffett: genau das ist das wichtige: das Wachstum muss im Kerngeschäft eines Unternehmens mit überdurchschnittlichen Eigenkapitalrenditen erfolgen, nur dann ist es etwas wert. Wachstum in neuen Geschäftsbereichen oder Wachstum durch Übernahmen etc. ist zwar nicht immer, aber meistens, nicht überdurchschnittlich profitabel

    3.) Das Buch von Schmidlin kenne ich. Die Multiplikatorenbewertung die er da beschreibt, ist meines Wissens seine Eigenkreation, von daher keine Quellenangabe. Ich finde diese Herangehensweise nicht uninteressant. Selbst verwenden tue ich sie allerdings nicht. Und man sollte denke ich auch genau wissen was man tut, wenn man so etwas verwendet. Ich bin mir ziemlich sicher, dass mit so einer Formel in bestimmten Spezialfällen ziemlicher Mist rauskommen kann…

  13. Perter · 6. April 2016, 21:57 · #

    Hallo liebe Leute,

    ich habe zu dem Thema Fair Value berechnen eine Homepage eingerichtet, wo man den ungefähren Fair Value von Aktien berechnen kann! http://www.fair-value-calculator.com

    Ich würde mich freuen, wenn Ihr den Rechner verwendet und testet!

    viel Spaß beim Berechnen,

    Peter.

  14. Patently Absurd · 7. April 2016, 09:25 · #

    Mensch, wenn ich gewusst hätte, dass es man den Fair Value so einfach berechnen kann, dann hätte ich mir das intensive Studium der Jahresberichte meiner Investments ja sparen können ;o)

    @Perter: Spass beiseite: die Berechnung aufgrund einfacher Fundamentaldaten ist ganz nett. Aber irgendetwas stimmt noch nicht:

    EPS = 15 EUR, Wachstum = 0 % ergibt einen errechneten Fair Value von 0 EUR.

    Für ein Unternehmen, welches nicht wächst, jedoch profitabel arbeitet würdest du NICHTS zahlen? Im Ernst?

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