Autohellas, größter griechischer Autovermieter - ein lukratives Investment?

13. Mai 2012 -  ,  -  Stefan Mohr

Autohellas

Nun hab ich mir eine weitere griechische Aktie meiner Vorauswahl etwas genauer angesehen.

Autohellas ist Franchise-Nehmer des Autovermieters Hertz. Das Geschäft teilt sich auf zwei Teilbereiche auf: Flottenmanagement und Kurzzeitvermietung.

Im Unternehmensbereich Flottenmanagement werden Fahrzeuge, vor allem an Firmenkunden, langfristig verliehen (operatives Leasing). Der Geschäftsbereich ist recht stabil und wirft konstante Umsätze ab, da in der Regel mehrjährige Verträge abgeschlossen werden. Der Bereich Flottenmanagement ist der größere von beiden, etwa drei Viertel der Umsätze entfallen auf ihn.

Im Unternehmensbereich Kurzzeitvermietung werden Fahrzeuge für kürzere Zeiträume vermietet. Das Geschäft ist stark saisonal geprägt, etwa 35-40% der Umsätze entfallen auf die Monate Juli und August.

Aktiv ist Autohellas in Griechenland, Zypern, Bulgarien, Rumänien, Serbien, Montenegro, wobei der Großteil der Umsätze (rund 90%) auf Griechenland entfällt.

Schauen wir zunächst mal auf einige einfache Bewertungskennzahlen.
KGV 2011: 4,0
KGV mittl. Gewinn 5 Jahre: 3,6
KBV: 0,4

Ein Blick auf die Bilanz offenbart, dass die Verschuldung von Autohellas relativ hoch ist. Rund 130 m€ Eigenkapital stehen ca. 150 m€ Netto-Finanzverschuldung gegenüber. Allerdings generiert die Autovermietung, insbesondere aus dem Teil Flottenmanagement, relativ stabile Cashflows. Insofern sehe ich die relativ hohe Fremdkapitalfinanzierung hier nicht zu kritisch.

An dieser Stelle noch die obligatorischen Diagramme zur langfrisigen Umsatz und Ertragsentwicklung. Man sieht, dass das Geschäft von Autohellas einigermaßen stabil ist, was für mich i.d.R. Grundvorraussetzung für ein Investment ist.

Autohellas S.A., Umsatz, Ebit und Gewinn von 2004 bis 2011
Anmerkung: Die Umsätze 2009 bis 2011 entsprechen nicht den im Jahresabschuss ausgewiesenen Werten sondern sind um Fahrzeugverkäufe bereinigt, da in den Vorjahren ebenso bilanziert wurde.

Autohellas S.A., EBIT-Marge und Eigenkapitalrendite von 2004 bis 2011

Was lässt sich zum Thema Wettbewerbssituation von Autohellas sagen? Autohellas ist der größte Autovermieter in Griechenland, was sicher gewisse Vorteile bringt. Aber Autohellas operiert in einem sehr kapitalintensiven Bereich und konkurrenzlos ist Autohellas keineswegs. Andere große, global operierende Autovermieter sind in Griechenland natürlich ebenfalls aktiv. In einigen Unternehmenspräsentationen zu Autohellas findet sich eine kleine Übersicht zu Mitbewerbern und deren Marktanteilen. Hauptwettbewerber sind Avis, Sixt, Europcar und Alamo. Autohellas besitzt einen Marktanteil von 13% am griechischen Markt, wobei dieser stark fragmentiert ist.

Alles in allem dürfte auf dem Markt also ein nicht unerheblicher Wettbewerb bestehen. Autohellas mag vielleicht zu den stärksten Wettbewerbern gehören, aber einen Wettbewerbsvorteil, der zu sehr hohen Eigenkapitalrenditen führen könnte, kann man in dieser Branche auf lange Sicht kaum erwarten. Und wenn man sich die Eigenkapitalrenditen von Autohellas mal anschaut, die in den letzten Jahren zwischen 10 und 15% geschwankt sind, war das bisher auch der Fall. Wobei diese Renditen natürlich nicht schlecht sind, aber eine langfristige Verbesserung sollte hier ausgeschlossen sein.

Aber: bei einem KBV von 0,4 verzichte ich gerne auf einen starken Wettbewerbsvorteil…

Risiken

Das Risiko, welches im Hintergrund lauert, ist natürlich die wirtschaftliche Lage in Griechenland. Das könnte dazu führen, dass gerade der Flottenmanagementbereich leidet, da Unternehmen vielleicht ihre Fahrzeugflotten reduzieren.

Außerdem ist natürlich das Risiko eines Verlassens der Eurozone und einer Abwertung der Drachme gegeben. Ich glaube allerdings, dass die Konsequenzen für Autohellas hier weniger dramatisch wären. Aus folgenden Gründen:

Autos müssen nach Griechenland importiert werden. Entsprechend verteuern sich die Mieten / Leasingraten in Griechenland. Ein Fakt, von dem aber alle Wettbewerber gleichermaßen betroffen wären. Der zu investierende Eurobetrag bleibt also pro Fahrzeug in jedem Fall konstant. Solange sich Wettbewerbern nicht mit unannehmbaren Kapitalverzinsungen zufriedengeben, sollten auch die Margen annehmbar bleiben, also auch die Gewinne in Euro gerechnet.

Der höhere Preis in Drachmen könnte natürlich noch stärker zu sinkender Nachfrage, also auch zu sinkendem Geschäftsvolumen führen. Die Folge? Autohellas müsste seine Fahrzeugflotte reduzieren, sprich verkaufte Leasingrückläufer nicht ersetzen. Dadurch wird wiederum Kapital frei, was bei einer Bewertung unter Buchwert nicht unlukrativ für die Aktionäre ist.

Dazu sind auch noch zwei Dinge anzumerken: Der Buchwert der Fahrzeugflotte ist eher konservativ geschätzt, zumindest konnten in den letzten Jahren regelmäßig Gewinne aus dem Verkauf von Fahrzeugen erzielt werden (sprich die vorher verbuchten Abschreibungen stellten sich als zu hoch heraus). Außerdem sollte nichts dagegen sprechen, Fahrzeuge ins Ausland zu verkaufen, wenn sich in Griechenland kein Käufer zu vernünftigen Preisen findet. Gegen Euro versteht sich…

Die mögliche Annahme, dass bei einer Abwertung der Drachme der Unternehmenswert von Autohellas in Euro gerechnet in gleichem Maße fällt, ist also meiner Meinung nach überschätzt.

Kauf oder nicht?

Wie siehts nun aus? Kaufe ich Aktien von Autohellas oder nicht? Der Preis sieht in der Tat sehr verlockend aus und das Unternehmen gefällt mir auch recht gut. Ich sehe hier erstmal nichts was dagegen spricht. Klar, die Zukunftsaussichten sind sehr ungewiss, wie das bei lukrativen Investments oft der Fall ist. Aber wie oben angemerkt, sehe ich die Risiken als eher gering an. Wenn also alles gut läuft, macht man große Gewinne, wenn nicht, macht man eher kleinere Gewinne oder zumindest keine großen Verluste. Oder habe ich einen wichtigen Fakt übersehen? Bitte hinterlasst in diesem Fall einen Kommentar!

Das wäre dann mein zweites griechisches Investment neben Jumbo. Wenn ich noch ein oder zwei weitere griechische Unternehmen finde, die ich kaufen möchte, würde ich meinen Griechenland-Anteil im Depot bis etwa 30% ausbauen. Viel höher würde ich meinen Griechenland-Anteil eher nicht wählen…

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Kommentare [14]

  1. memyselfandi007 · 13. Mai 2012, 13:33 · #

    Hallo Stefan,

    schöne analyse. Noch ein paar Anmerkungen:

    In den Zahlen der Vergangenheit sind auch Abschreibungen von Aktien enthalten.

    Autohellas hält einen Anteil an Aegean Airlines, dadurch sichern sie sich glaube ich die besten Slots an den Flugplätzen in Griechenland.

    Insgesamt finde ich es eigentlcih sehr erstaunlich, wie Autohellas es überhaupt noch schafft Geld zu verdienen.

    Allerdings sind die Börsenumsätze bei dem Wert minimalst.

    mmi

  2. Ulrich · 13. Mai 2012, 18:51 · #

    Interessanter Wert. Muss mich memyselfandi007 anschließen, dass da überhaupt noch was verdient wird.

    Kann auf die Watchlist, falls sich die Griechenland-Krise positiv löst.

  3. — Welju Grouv · 13. Mai 2012, 21:11 · #

    Aegean Airlines, deren Marktwert Ende 2007 fünfmal höher als heute war, sorgte bei Autohellas wiederholt für Belastungen. 2010 wurden 7 Mio. abgeschrieben, wonach jene Beteiligung noch mit 10,6 Mio. € in den Büchern stand. Deren aktueller Wert dürfte bei ca. 6 Mio. € liegen und deren Einfluss nun relativ gering sein.
    Auf der anderen Seite könnten die Zinsen für Autohellas (2010 lediglich 2,2%) künftig deutlich steigen, zumal die 2009 eingegangene Absicherung durch Derivate vermutlich keine langfristige ist bzw. war. Die Kapitalrendite (nach Zinsen und Steuern) betrug 2011 magere 2,9%.

    Dass Unternehmen mit einer hohen FK-Quote besonders empfindlich auf sich verändernde Zinskosten reagieren, muss hier wohl nicht betont werden. Problemtisch wird es vor allem dann, wenn sich jene Kosten nicht an die Kundschaft weitergereicht lassen, weil zum Beispiel bedeutende Konkurrenten über wesentlich günstigere Refinanzierungsmöglichkeiten verfügen.

  4. Till · 14. Mai 2012, 08:34 · #

    Ich hab noch mal eine allgemeine Frage zum Umstieg auf Drachme. Wie sieht deiner Meinung nach die rechtliche Umsetzung aus? Weil das entscheidende Probleme bei verschuldeten Unternehmen sehe ich darin, dass ihr Guthaben in Griechenland und der grosse Teil ihre Assets in Drachme umgerechnet und abgewertet werden. Dem gegenüber bleiben die Schulden (insbesondere, gegenüber ausländischen Instituten) in Euro bestehen. Die Folge könnte leicht eine Überschuldung sein, wie man es auch in Argentinien gehäuft gesehen hat. Da Autohellas seinen Hauptumsatz in Griechenland macht und vermutlich seine Hauptschulden bei Autobanken hat, könnte die Schuldenbedienung in Euro schwierig werden. Ich halt Jumbo mit wenig Schulden (ohne dieses Risiko) für das wesentlich bessere Investment.

  5. memyselfandi007 · 14. Mai 2012, 14:17 · #

    #till,m

    die Vermögenswerte von Autohellas sind eigentlich die Autos und deren Wert dürfte auch bei einer Drachemnumstellung nicht allzugroß leiden

    #welju,

    ich glaube Autohellas hat beim Finanzieren von Autos bessere Karten wie andere Unternehmen.

    MMI

  6. — Welju Grouv · 14. Mai 2012, 17:53 · #

    @memyselfandi007

    Bessere Karten als die oben genannten Hauptwettbewerber Avis, Sixt, Europcar und Alamo? Weshalb sollten Griechen da derzeit Vor- statt Nachteile haben?

  7. Robert Michel · 14. Mai 2012, 19:29 · #

    Ich halte inzwischen nicht mehr das Risiko einer Währungsreform für am größten, bei einem Griechenland Investment, sondern das Risiko von Nationalisierungen, sowie des Zusammenbruchs der Demokratie. Daher würde ich nicht mehr als 10% des Vermögens dort investieren.

  8. memyselfandi007 · 14. Mai 2012, 22:49 · #

    die andern Multinationalen werden nicht mehr viel in Griechenland investieren….

  9. — Welju Grouv · 15. Mai 2012, 08:54 · #

    … und daneben könnte Autohellas von einem gewissen Nationalismus profitieren, falls ein solcher mal Früchte trägt.

    Gleichwohl könnte es leicht passieren, dass die Zinsbelastung auch für Autohellas in absehbarer Zeit deutlich steigt und die FK-Kosten dann höher als die Kapitalrendite vor Zinsen und Steuern sein werden. Meines Erachtens sollte man nie auf “nicht schlechte” EK-Renditen schauen und gleichzeitig mangelhafte Gesamtkapitalrenditen ignorieren. Auch wenn hier durchaus Chancen vorhanden sind, würde ich keinen Totalausfall riskieren.

    Die Verschuldung und die Renditen Renaults sind freilich schon heute prekärer.

    In den 90ern hatte ich während der damaligen Finanz- und Währungskrisen u. a. in Mexiko, Korea, Thailand und Indonesien investiert. Nach spekulativen Attacken und Kapitalabflüssen gab es damals neben Kreditverknappungen und Rezessionen auch eine massive Abwertung der jeweiligen Währung. Ohne letzteres hätte es wohl kaum eine starke und relativ schnelle Erholung gegeben. Die genannten Staaten waren entweder rohstoffreich oder sie hatten eine wettbewerbsfähige Exportindustrie. Mitunter hatten sie beides.

    Bei der BIZ, der Weltbank, dem IWF und der Fed entstanden in jener Zeit zahlreichen Fallstudien, die auch heute noch lehrreich sind. 1% des Portfolios in Griechenland wäre für mich schon viel, es sei denn es fände sich ein wirklich gutes Unternehmen.

  10. — Michael · 16. Mai 2012, 16:31 · #

    Summary:

    - no moat

    - high debt and unclear mid-term refinancing / faces soaring interest rates

    - two main sources of income very likely to dry up in the very short term:

    1. short term car rental business this summer likely to collapse due to downturn in tourism industry (see the headlines about an 80 year-old Dutch retiree being beaten up on Monday)

    2. leasing to companies most likely to collapse, too, due to lack of economic growth

    My prognosis: default.

    If it was possible for me, I’d short this thing. Their books are most likely cooked anyway; there’s no way a 20% downturn in GDP over the last five years hasn’t affected their turnover more drastically. This is a classic cyclical, after all, so to my mind this company should be bankrupt already, given the economic climate in Greece…

  11. Stefan Mohr · 16. Mai 2012, 21:48 · #

    Michael: maybe you are right about a possible dry up of the sources of income. Result: leasing back runners and rental cars will be sold but not be replaced. That results in high liquidity. Even after debts are repaid, an amount far higher than actual market cap remains. Unless management doesn’t do anything real dumb, I don’t think thats really bad for the shareholders.

  12. — Michael · 17. Mai 2012, 01:24 · #

    I hope you’re right and you’ll make a killing with this one! :)

  13. — K · 27. Mai 2012, 21:52 · #

    I just discovered this page and your analysis. We have been following Autohhelas for quiet a while now and have already established significant holdings.

    I would like to point out a quote to begin with that hits it right on the nail: “Every company is a good buy at a certain price”. We see this price starting at around €1,50.

    The safety margin currently provided together with the recent insider purchases (Management already owns >60%), 0,15€ dividend paid (trust) and the official share repurchase program to be started soon. This is a great opportunity for true value investors.

    Don t forget their foreign operations, successful track record and the fact that nearly all of the management went to ivy league Universities – this is no fraud.

  14. Stefan Mohr · 29. Mai 2012, 22:39 · #

    Thanks for your comment!

    I think its hard to say, where precicely Autohellas starts to be interesting. On my list 1,90€ is recorded, which is roughly 0,5 times book value. I don’t know if 1,90 or 1,50 is right, but that everything below 1€ is extremely cheap…

    The share repurchase program makes the stock indeed even more interesting.

    The foreign operations are relatively small compared to the greek segment. But what I really find interesting about that: the EAT 2011 consist of 10 mill. € greek operations and 3,3 mill. € foreign.
    Forget the greek part. What is the foreign earnings power worth? Lets say 10x earnings, so 33 mill. €. Market Cap as of today: 30 mill. €. So you get the “risky” greek part for free. I don’t see the great risk in getting something for free.

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