Teak Holz International - Plantagen zu 13% des Buchwertes kaufen?

17. September 2013 -   -  Stefan Mohr

Vor kurzem habe ich mal wieder ein wenig mit dem Financial Times Screener nach unterbewerteten Aktien gestöbert. Ich bevorzuge sehr simple Screens: dieses mal habe ich nach Aktien in Europa mit niedrigem KBV gesucht.

Hängen geblieben bin ich bei der Teak Holz International AG mit einem KBV von 0,13. Ein Grund ist sicher auch, dass mir nach SIPH und Asian Bamboo Plantagenbetreiber ein wenig vertraut vorkommen.

Geschäftsmodell

Zugegeben: das Geschäftsmodell von Teak Holz International erschließt sich fast aus dem Namen und ist für mich auf den ersten Blick nicht sehr vertrauenerweckend. Wer hat nicht schonmal irgendwo eine Anzeige gesehen, wo “bis zu 12-15% Rendite p.a. mit 100% Garantie mit einem öko-bio-nachhaltigem Investment in Teak-Holz” versprochen werden?

Aber gut, eine Branche in der es schwarze Schafe gibt, muss nicht generell schlecht sein. Und wenn man Assets zu 13% des Buchwertes erwirbt, könnte es vielleicht eine große Sicherheitsmarge geben?

Schauen wir genauer hin: Teak Holz International ist ein österreichisches Unternehmen und besitzt insgesamt 1934 Hektar Teakholz-Plantagen in Costa Rica, auf denen insgesamt ca. 1,6 Mio. Bäume wachsen.

Teakholz ist besonders in Asien, aber zunehmend auch in Europa und Nordamerika, eine beliebte Holzart. Insbesondere für den Außenbereich ist Teakholz sehr geeignet, da es eine natürliche Resistenz gegen Pilzbefall aufweist und daher eine wesentlich längere Haltbarkeit aufweist als die meisten anderen Holzarten.

Blick auf die Bilanz

Zum 31. März 2013 standen bei Teak Holz International folgende wesentliche Posten in der Bilanz:

Aktiva:
Grundstücke: 10,7 Mio. €
biologische Vermögenswerte: 142 Mio.€

Passiva:
Eigenkapital: 116,6 Mio. €
Finanzverschuldung: 30,3 Mio. €

Bewertung

Alle anderen Posten sind eher unbedeutend. Man erhält als Aktionär also hauptsächlich biologische Vermögenswerte in Form von Teak-Bäumen, die irgendwann mal geerntet werden sollen (die ersten relevanten Erntemengen sollen ab 2015 anfallen).

Und jetzt ist die große Frage: was sind die Bäume wirklich wert, sind die 142 Mio. € eine brauchbare Schätzung? Diese Schätzung beruht laut Geschäftsbericht im wesentlichen auf folgenden Schätzungen und Annahen:

  • die Bäume werden im Alter von 15 Jahren geerntet
  • 600 Bäume bzw. 450 Festmeter Holz können dann pro Hektar geertet werden
  • das Holz kann für 800 US-$ pro m³ verkauft werden
  • bis zur Ernte noch anfallende Kosten und Kosten für Ernte, Vertrieb usw. werden natürlich auch eingerechnet
  • die entstehenden Zahlungsströme werden mit 12,75% diskontiert

Jetzt also die große Frage: sind diese Annahmen realistisch? Als Außenstehender kann man da erstmal wenig zu sagen. Aber wenn man Google bemüht und etwas Durchhaltevermögen mitbringt, dann kann man sich doch zumindest etwas in das Thema einlesen und einige Erkenntnisse erlangen.

Über die Wikipedia-Seite zu Teak stieß ich beispielsweise auf folgenden Bericht: Teak plantations in Costa Rica – Precious Woods’ experience. Sehr schön, es geht um Teakplantagen und auch in Costa Rica! Und Precious Woods ist auch noch ein börsennotiertes Unternehmen! Zwar hat Precious Woods seine Teakplantagen mittlerweile verkauft, aber in den älteren Geschäftsberichten findet man sehr viele Infos.

Alter der Bäume bei Ernte

Im genannten Bericht wird mit einer Ernte erst mit 25 bis 30 Jahre gerechnet. Sind die 15 Jahre von Teak Holz International also zu optimistisch? Zuerst habe ich das gedacht, aber wie es aussieht, hat Precious Woods die Erfahrung gemacht, dass eine frühere Ernte günstiger ist. Zwar erntet man dann weniger Holz, aber der Holzzuwachs wird mit steigendem Alter langsamer. Im Geschäftsbericht 2009 wurden daher die Bewertungsparameter auf 20 Jahre Erntezeit geändert. 2010 werden sogar 14-20 Jahre angenommen. Es scheint also einiges darauf hinzudeuten, dass ein Erntealter von 15 Jahren nicht unrealistisch ist.

Baumbestand pro Hektar

Auch hier scheinen die Annahmen halbwegs realistisch zu sein. Teak Holz International hat 1100 (3×3 m Abstand) Bäume pro Hektar gepflanzt, genauso wie Precious Woods. Davon dann 600 Bäume ernten zu können scheint halbwegs realistisch. Derzeit stehen im Schitt bei Teak Holz International übrigens gut 800 Bäume auf einem Hektar.

Holzpreis

Und nun kommen wir zum großen “aber”. Teak Holz International rechnet mit 800 Dollar pro m³ Holz. Precious Woods hat dagegen in den vergangenen Jahren je nach Holzqualität mit folgenden Werten gerechnet:

2010 USD 130 – 369 / m³
2009 USD 160 – 284 / m³
2008 USD 262–325 / m³

Das ist doch sehr weit weg von den 800 Dollar. Ist das Holz von Teak Holz International jetzt so viel besser? Was man dazusagen sollte ist, dass Precious Woods tatsächlich Holz geerntet und verkauft hat. Die Zahlen werden also nicht allzu sehr aus der Luft gegriffen sein.

Precious Woods zu den Holzpreisen im Geschäftsbericht 2002:

Generell hängen Teakpreise stark von der Stammdicke, von der Länge, der Gradwüchsigkeit, der Anzahl Äste, weiterern Qualitätsmerkmalen und vom Alter ab. […] Für Holz aus der Endernte gibt es ein riesiges Preisspektrum von 300 USD bis 1200 USD pro m3 je nach Holzqualität. Precious Woods rechnet für die untersten Stammanteile der über 50 cm dicken Bäume mit einem durchschnittlichen Preis von 450 USD minus 10% Verkaufsspesen, also mit 405 USD /m3. Für dünnere Bäume und für die höheren Stammabschnitte werden tiefere Preise angenommen.

50 cm Durchmesser erreichen die Bäume bei dann doch früheren Erntezeiten nicht, deshalb scheint Precious Woods später eher geringere Werte erreicht zu haben.

Auf der anderen Seite begründet auch Teak Holz International seine Annahme:

Der Bewertung werden Erträge von USD 800 pro m3 für das Holz zugrunde gelegt, welches bei der für das grundsätzlich im 15. Bestandsjahr angesetzten Endnutzung anfällt. Die genannte Preisannahme kann durch erhaltene Preismeldungen, glaubhafte Preisangaben und auch aus Holzangeboten stammende Holzpreise nachvollzogen werden. Eine weitere Bestätigung der Preisannahmen findet sich in den bisher getätigten Verkäufen, bei welchen für Umfänge von 115-119 cm ein Preis von USD 850 erzielt wurde. Bei diesen Verkäufen handelte es sich um zugekauftes, nicht zertifiziertes Holz.

Wer hat nun recht? Mir will nicht ganz in den Kopf, dass Teak Holz International so viel besseres Holz haben soll oder Precious Woods sein Holz weit unter Wert verkauft hat. Ich kann mich irren, aber für mich ist das ein riesiges rotes Warnsignal, welches den niedrigen Aktienkurs erklären könnte.

Und bedenken sollte man auch eines: Wenn Teak Holz International sein Holz für 400 statt 800 Dollar verkaufen kann, heißt das nicht, dass die Plantagen halb so viel wert sind wie angenommen. Sondern der Effekt wird viel stärker sein, denn die Ernte- und Pflegekosten werden dadurch nicht geringer, sondern machen dann einen größeren Anteil am Verkaufserlös aus. Der Gewinn fällt damit überproportional.

Bewertungsbandbreite Teak-Pflanzungen von Precious Woods

Sehr interessant ist auch, der Wert mit dem Precious Woods seine Plantagen pro Hektar bewertet. Das lässt sich beispielsweise dem Geschäftsbericht 2007 entnehmen. Unterschieden wird hier je nach Alter der Pflanzungen:

Alter Plantagenwert TEUR/ha, min-max
1 1/2-jährig 1,8 – 2,1
5-jährig 4,2 – 6,1
10-jährig 7,7 – 14,1

Zum Vergleich dazu Teak Holz International: jeder Hektar wird im Schnitt mit 73 TEUR bewertet. Das durchschnittliche Plantagenalter beträgt zum 30. Juni 2013 rund 7,5 Jahre.
Aber auch das ist natürlich hauptsächlich Folge der geringeren angenommenen Holzpreise.

Nun sind wir mal großzügig. Nehmen wir an, die Plantagen wären 14,1 TEUR / ha wert. Macht bei 1934 ha von Teak Holz International 27,3 Mio. €. Fast 115 € weniger als der aktuell in der Bilanz stehende Wert bzw. ziemlich genau die Höhe des Eigenkapitals weniger.

Fazit

Ich bin sicherlich kein Teak-Holz-Experte, nur weil ich ein Wochenende mit Recherchen zu dem Thema verbracht habe. Aber das, was ich gelesen habe, lässt bei mir doch die Befürchtung, wenn auch nicht die Gewissheit, aufkommen, dass die Plantagen von Teak Holz International wesentlich weniger wert sind, als im Geschäftsbericht geschätzt.

Hinzu kommt noch das Risiko, dass das Unternehmen eher knapp bei Kasse ist und noch durchhalten muss, bis erste große Erntemengen eingefahren werden können.

Solange ich also nicht sicher erklären kann, warum Teak Holz International sein Holz für etwa 800 Dollar je m³ verkaufen können wird und damit für wesentlich mehr als vergleichbare Unternehmen, ist die Aktie für mich ein No-Go.

Ich bin äußerst gespannt auf 2015, wenn die ersten größeren Erntemengen anfallen sollen.

weiteres

  • Plantagenübersicht Teak Holz International (zusammengefasst aus Geschäftsberichten):

Finca Tres: 18 ha, gepflanzt 1996 (=Ernte 2011)
Finca Uno, Dos, de la Teca: 515 ha, gepflanzt 2000-2003 (=Ernte 2015 – 2018)
Finca Plantacion: 520 ha, gepflanzt 2005 – 2007 (=Ernte 2020 – 2022)
Finca Segunda Plantacion: 862 ha, gepflanzt 2007 (=Ernte 2022)

Das Erntejahr gilt jeweils bei Annahme eines Plantagenalter bei Ernte von 15 Jahren.

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Kommentare [12]

  1. — Thomas · 17. September 2013, 20:52 · #

    Hallo Herr Mohr,

    ich finde Ihre Recherchen wirklich klasse und interessant. Weiter so.

    Vielen Dank
    Thomas

  2. Fredrik von Oberhausen · 17. September 2013, 23:54 · #

    Sehr gute Analyse wie immer Stefan! Im Schweden, mit unserem grossen holzindustri rechnet mann immer mit 3-4% Jährlich Profit. Nicht mehr wenn es ist nur holz. Teak ist schon ein bisschen anders aber ich glaube nicht das es it ein riessen unterschied. Wirt spannend zu zurück kucken auf dein analyse in zwei Jahren!

  3. — Alexander · 18. September 2013, 09:36 · #

    nicht zu vergessen der hohe Verschleiss an Vorstandsvorsitzenden, 8 (!) Vorstandswechsel seit 2007

  4. — Roger · 18. September 2013, 11:12 · #

    Hallo Stefan,
    du hast Precious Woods bereits erwähnt. Jeder, der sich für Teak Holz interessiert,, sollte sich UNBEDINGT versuchen, die Entwicklung dieser Firma in den letzten Jahren etwas genauer zu nachzuvollziehen, um einen Eindruck für die Risiken und Probleme in dieser Branche zu gewinnen.
    Ich habe dieses Unternehmen einige Jahre lose verfolgt und war regelmäßig erschreckt, wie sich unerwartetes Problem an Problem knüpfte, wie Prognose nach Prognose gerissen wurde. Und ich hielt und halte das Management von Precious Woods grundsätzlich für seriös – betrügerische Aktivitäten des Managements habe ich nicht wahrgenommen. Trotzdem hätte man zu so ziemlich jeder Zeit mit einer Investition bei Precious Woods Geld verloren.
    Für ein Unternehmen ohne “Track Record”, also ohne lange praktische Erfahrung mit allen Stufen des Business, würde ich viele Probleme erwarten.

  5. Mario · 18. September 2013, 14:27 · #

    Danke für den interessanten Beitrag. An Land- und Forstwirschaft bin ich immer interessiert, auch wenn ich da noch nie was passendes gefunden habe. Hier habe ich beim Stichwort 0,13 KBV gleich gedacht, dass selten etwas wahr ist, was zu gut ist um wahr zu sein.

    In tropischen Regionen haben es selbst seriöse Unternehmen auch noch mit vielen unseriösen Zeitgenossen zu tun. Ist sehr ausführlich in einem Buch beschrieben, dass ich kürzlich gelesen haben.

    http://value-shares.de/2013/09/08/buch-landgrabbing-der-globale-kampf-um-grund-und-boden-von-fred-pearce/

  6. — Oliver · 19. September 2013, 12:01 · #

    Wie immer: Top Analyse, Stefan!
    Gruß
    Oliver

  7. Forest of Peace · 24. September 2013, 13:05 · #

    Hallo Herr Mohr, ein wirklich toller und prakmaticher Bericht” DANKE”.
    Wir haben da noch ein Tip den es zu berücksichtigen gilt.
    International Tropical Timber Organisation ITTO
    http://www.itto.int/ und einen Blick auf http://www.tectonagcapital.com/.
    beste Gruesse
    FoP-team

  8. Dietmar Wohlleben · 26. September 2013, 10:02 · #

    Die kritische Hinterfragung der Buchwerte ist sehr sinnvoll.
    Der Markt bewertet das Unternehmen gegenwärtig mit einer Marktkapitalisierung von 16 Mio zuzüglich 45,4 Mio Schulden (Stand 30.03.2013), also 61,4 Mio Bewertung für 1934 Hektar Teakplantage. Man muss jedoch hierzu noch ca. 15-20 Mio weiteren Kapitalbedarf für die kommenden Jahre hinzu rechnen, da THI jährlich fast 4 Mio Schuldenzuwachs p.a. hat. Macht einen Hektarpreis von ca. 41.000 Euro je Hektar.

    Zum Vergleich: Gegenwärtig ist ein reiner Teakplantagen-Fonds (Pure Forest 01) auf dem Markt, dessen Teakbäume im Schnitt zwischen 6 und 17 Jahre alt sind (also wie bei THI). Bei einem Fondsvolumen von 7,8 Mio und 397 ha Teakplantage ergibt sich ein Wert von nur rd. 20.000 Euro je Hektar.

  9. Chris · 26. Oktober 2013, 16:23 · #

    @ Dietmar Wohlleben

    Wenn das so ist, dann ist hier immer noch eine enorme Sicherheitsmarge vorhanden.

    Vorausgesetzt die 20t€ je Hektar stimmen.

  10. — Christian · 26. Oktober 2013, 20:59 · #

    Ich sehe hier auch eine sehr große Sicherheitsmarge – selbst wenn man die Verkaufspreise relativ stark nach unten stresst. Mal sehen wie sich die Firma bei der Ernte und Vermarktung anstellt, wenn mal signifikante Bestände zur Ernte anstehen.

    Ich hab jedenfalls begonnen eine kleine Position aufzubauen, die ich nach unten vergrößern werde. Mehr als 3 – 4 % meines Portfolios werde ich aber auch sicher nicht in TH International stecken.

  11. — daniel · 29. März 2014, 12:35 · #

    @Stefan:

    “Aber das, was ich gelesen habe, lässt bei mir doch die Befürchtung, wenn auch nicht die Gewissheit, aufkommen, dass die Plantagen von Teak Holz International wesentlich weniger wert sind, als im Geschäftsbericht geschätzt.”

    Gute Arbeit muss gelobt werden und das möchte ich hiermit in Bezug auf Deine THI-Analyse tun. Vor einem halben Jahr hast Du hier an dieser Stelle bereits geschrieben, dass die Baumbestände möglicherweise zu hoch bewertet wurden, mittlerweile hat sich das Unternehmen auch an Deiner Einschätzung orientiert und eine massive Abwertung vorgenommen (wenngleich aufgrund eines längeren angenommenen Wachstums).

    http://kurse.wienerborse.at/teledata_php/prices/popup_apa_news.php?ID_NEWS=317001572

  12. — Dietmar Wohlleben · 15. Dezember 2014, 18:29 · #

    Heute teilte die THI AG mit, dass man nur halb so viele Teakbäume hat, wie in den letzten acht Jahren ausgewiesen. Das Thema dürfte die kommenden Jahre noch ausgiebig viele Rechtsanwälte und Gerichte beschäftigen.

    THI wird die kommenden Jahrzehnte also sehr deutlich weniger Einnahmen haben und operativ möglicherweise niemals profitabel werden.
    Ohnehin muss sich die THI AG immer wieder aufs Neue Geld leihen, um die hohen Wasserkopf- und Bewirtschaftungskosten (ca. 2,x Mio jährlich) auszugleichen. Ich kann mich an ein Darlehen zu 10% Zinsen erinnern. Ich wette, in ein bis zwei Jahren übernimmt einer der Kreditgeber die THI. Wahrscheinlicher jedoch nach erst nach der Insolvenz, um die ganze Prozeßgeschichten nicht am Hals zu haben.

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