Neopost - Mailing Solutions mit konstanten Erträgen

1. Juli 2013 -  ,  -  Stefan Mohr

Was sollte man in Zeiten wie diesen, in denen am Markt kaum noch Schnäppchen zu haben sind, tun? Das gleiche wie immer: sich Unternehmen für Unternehmen ansehen und darüber lernen. Auch wenn eine Analyse nicht sofort zu einem Kauf führt, wird man damit sicher nicht dümmer. Und wenn die Kurse mal wieder fallen, ist man vorbeireitet und weiß, was man zu welchem Preis kaufen möchte.

In den letzten Tagen habe ich mir Neopost mal genauer angesehen, nachdem mich ein Leser auf das Unternehmen hingewiesen hatte.

Unternehmensbeschreibung

Das in Bagneux in der Nähe von Paris beheimatete Unternehmen entwickelt, produziert und vertreibt Frankier-, Kuvertier- und Falzmaschinen. Genutzt werden diese Automatisierungslösungen vor allem von Unternehmen und Organisationen, die eine relativ große Anzahl von Briefen versenden und empfangen.

Neopost ist nach dem US-amerikanischen Unternehmen Pitney Bowes (ca. 61% Marktanteil) übrigens mit 24% Marktanteil der weltweit zweitgrößte Anbieter von solchen Lösungen. In Europa ist Neopost sogar führend. Drittgrößter Player im Markt ist die deutsche Francotyp-Postalia mit ca. 10% Marktanteil.

Wichtigste Märkte von Neopost sind (in dieser Reihenfolge) Nordamerika, Frankreich, Großbritannien und Deutschland, die zusammen für 80% der Umsätze sorgen.

konstante Erträge

Zwei Punkte sind an Neopost recht interessant. Der erste sind die sehr stabilen Erträge. Sowohl Umsatz als auch Jahresüberschuss sind sehr konstant. Und auch wenn kein dynamisches Wachstum erkennbar ist, so wächst Neopost doch zumindest langsam und stetig.

Neopost Umsatz 2002 - 2012

Neopost Jahresüberschuss 2002 - 2012

Der Hauptgrund für diese Konstanz ist übrigens, dass mehr als 2/3 der Umsätze von Neopost wiederkehrend sind, nämlich Umsätze mit Verbrauchsmaterial und Service, sowie dadurch, dass viele Geräte an Kunden verliehen bzw. verleast werden. Nur 31% der Umsätze werden mit dem tatsächlichen Verkauf von Geräten gemacht.

hohe Profitabilität

Der zweite Punkt sind die hohen Renditen die Neopost auf das investierte Kapital verdient. Hier muss man ein wenig aufpassen, denn da Neopost seine Eigenkapitalrenditen mit einer nennenswerten Finanzverschuldung hebelt, ist eine Betrachtung der Eigenkapitalrendite wenig relevant. Stattdessen schaue ich auf den Return on Invested Capital (ROIC). Und hier steht man dann wieder vor der Frage, betrachtet man den Goodwill mit oder nicht? Das in meinem Artikel zur richtigen Berechnung der Eigenkapitalrendite gilt beim ROIC analog. Hier der ROIC mit und ohne Betrachtung des in der Bilanz ausgewiesenen Goodwills:

Neopost Return on Invested Capital 2002 - 2012

Bitte beachten, dass die angegebenen Zahlen ein Wert vor Steuern sind. Aber trotzdem, bereits der ROIC mit Goodwill sieht recht gut aus. Dieser Wert sagt in etwa aus: “wie gut hat das Unternehmen sein Geld in der Vergangenheit angelegt?”.
Gigantisch sieht dagegen der ROIC aus, wenn man den Goodwill nicht mit betrachtet. Dieser Wert sagt aus, wie groß die Erträge auf das tatsächlich notwendige Kapital sind. Kann Neopost organisch wachsen, könnte dieser Wert einen Richtwert für die zu erwartende Rendite auf das dafür zu investierende Kapital darstellen. Sollte Neopost das gelingen, muss für Gewinnwachstum also kaum Kapital investiert werden.

Woher kommt es nun, dass Neopost so extrem profitabel ist? Ich vermute, dass folgende Punkte dafür eine Rolle spielen:

  • um solche Produkte an Unternehmen zu verkaufen, ist ein großes Vertriebsnetzwerk nötig, was nicht mal eben replizierbar ist (im Einzelhandel werden solche Geräte wohl eher weniger verkauft)
  • kein Unternehmen wird mal schnell auf einen anderen Hersteller umsteigen, nur weil das Gerät 50€ weniger kostet oder die Betriebskosten ein paar Prozent geringer sind. So lange man mit den Geräten zufrieden ist, wird man einen Teufel tun, dieses Risiko einzugehen, welches zu Störungen im Postverkehr führen könnte

Wobei ich dazu sagen muss, dass ich mich in der Branche wenig auskenne. Ich vermute, dass genannte Punkte eine Rolle spielen. Aber in die Einschätzung des Wettbewerbsvorteiles und vor allem Entwicklungen, die diesen unterwandern könnten, sollte ich ggf. vor einem Kauf noch weiter untersuchen.

Interessant ist übrigens, dass auch die Nr. 1 im Markt, Pitney Bowes, sehr hohe Renditen auf das investierte Kapital verdient.

Bilanzstruktur: ist das der Haken?

Nun schauen wir uns aber mal etwas detaillierter die Bilanz an. Dass einiges an Bilanzverschuldung und Goodwill – zwei ziemliche Reizworte – vorhanden sind, habe ich ja schon angedeutet. Hier die Bilanz von Neopost zum 31.01.2013 in Mio. € (verkürzt):

Aktiva 2012 in Mio. €
Goodwill 979
immaterielle Vermögenswerte 147
Sachanlagen 139
Leasingforderungen 645
Forderungen aus LuL 203
Vorräte 69
Cash 158
Passiva
Finanzschulden 950
Verbindlichkeiten aus LuL 72
sonstige Verbindlichkeiten 312
Eigenkapital 747

Was sofort auffällt: der ausgewiesene Goodwill übersteigt das Eigenkapital. Rechnet man die aus Firmenübernahmen, die für mehr als den übernommenen Buchwert erfolgten, entstandene Bilanzposition also heraus, so arbeitet Neopost mit einem negativen Eigenkapital. Und das nicht, weil das Unternehmen fast kein Kapital benötigt, sondern eine recht große Finanzverschuldung ist auch noch da. Die Nettofinanzverschuldung, also nach Abzug vorhandener Zahlungsmittel, beträgt immerhin fast den 5-fachen Jahresüberschuss.

Wer mag schon hoch verschuldete Unternehmen? Ich würde das in diesem Fall allerdings ein wenig relativieren. Neopost hat ein relativ großes Leasingvermögen. Dieses sorgt durch prognostizierbare Einnahmen für einen konstanten Cashflow. Was liegt da näher, als das Leasingvermögen durch Kredite zu finanzieren? Man könnte es auch so sehen: Neopost reicht gewissermaßen Kredite an die Kunden weiter, womit diese ihre Geräte finanzieren. Zieht man die Leasingforderungen nun auch noch von der Nettofinanzverschuldung ab, so verbleibt ein Betrag, der mit weniger als einem Jahresüberschuss getilgt werden könnte. Ich würde daher die Verschuldungssituation auf den zweiten Blick als durchaus in Ordnung ansehen.

Was trotz allem aber bleibt, ist das nach Goodwill negative Eigenkapital. Allerdings kommt das auch durch einen recht geringen Kapitalbedarf: der operative Bereich ohne das Leasinggeschäft wird zum großen Teil durch zinsfreie Verbindlichkeiten finanziert.

Zukunftsfähigkeit des Geschäftsmodells?

Bevor ich mich nun an eine Bewertung wage, kommen wir nun zu einer wichtigen Frage: wie werden sich die Erträge von Neopost in Zukunft entwickeln? Seit 2006 stagnieren die Erträge. Wird das so weitergehen? Oder werden wir wieder Wachstum sehen? Oder wird die Zukunft sogar noch schwieriger und die Erträge von Neopost beginnen zu schrumpfen?

Eine nachhaltig starke Marktstellung hatte ich bereits vermutet, auch wenn hier für eine abschließende Einschätzung weitere Informationen notwendig wären. Aber wie sieht es mit dem Markt selbst aus? Bei Briefpost kommt mir immer das Wort “Auslaufmodell” in den Sinn. Und wenn weniger Briefe versendet werden, dürfte das sicher auch Auswirkungen auf den Markt für Frankiermaschinen u.ä. haben. Dass das Briefpostvolumen langfristig eher fallen wird, steht vermutlich außer Frage. Aber was darf man hier unter langfristig verstehen? Eher einen Zeitraum von 100 Jahren oder ist bereits in 10 Jahren mit deutlich weniger Briefpost zu rechnen?

Aber immerhin ist es Neopost in den letzten Jahren ja gelungen, die Umsätze sogar weiterhin leicht zu steigern. Ist das Ganze also vielleicht garnicht so dramatisch? Dabei sollte man beachten, dass Neopost in den letzten Jahren einige Übernahmen getätigt hat. Unter anderem wurden einige Vertriebsgesellschaften, die die eigenen Produkte an Endkunden vertreiben, übernommen. Es musste also Geld investiert werden, um die Umsätze überhaupt konstant zu halten. Das sieht mir durchaus nach einem schrumpfenden Markt aus…

Auf der anderen Seite könnte die Entwicklung von Schwellenländern natürlich auch für eine dort zunächst steigende Nachfrage nach den Produkten von Neopost sorgen. Kann Neopost dort expandieren, könnte der Nachfragerückgang in den westlichen Ländern vielleicht ausgeglichen werden?

Und zuletzt sollte man auch noch beachten, dass Neopost in Geschäftsbereichen expandiert, die nichts mit Briefpost zu tun haben. 2012 wurden damit 13% der Umsätze gemacht und die Wachstumsraten sind hoch. Der entsprechende Bereich heißt “Communication & Shipping Solutions”. Allerdings sind die Margen in diesem Bereich aktuell niedriger, als im briefbezogenen Bereich. Einige zusammengefasste Infos zum Communication & Shipping Solutions-Segment gibt es übrigens in der Ergebnispräsentation 2012 ab Seite 32.

Bewertung

Die Marktkapitalisierung von Neopost beträgt aktuell bei einem Kurs von 50,81€ rund 1900 Mio. €. Dafür erhält man, mit einem Jahresüberschuss 2012 von 161 Mio. € gewissermaßen eine Einstandsrendite von 8,5%. Diese hat sich in den letzten Jahren als ziemlich konstant erwiesen, drastische Einbrüche sind also eher nicht zu befürchten. Behält man allerdings im Hinterkopf, dass in den letzten 5 Jahren ca. 1/3 der Gewinne einbehalten wurden, um die Erträge nur konstant zu halten, sieht das Bild schon anders aus. Denn 2/3 von 8,5% sind bereits nur noch 5,7%.

Natürlich müssen die nächsten 5 Jahre nicht wie die letzten 5 Jahre aussehen. Die Erträge von Neopost könnten auch wieder steigen – oder auch fallen. Auf der einen Seite hat Neopost eine starke Marktstellung, auf der anderen Seite ist das Kerngeschäft eher stagnierend bis leicht zurückgehend. Ob die Expansion in andere Geschäftsbereiche das ausgleichen kann, muss sich erst noch zeigen.

Fazit

Alles in allem tue ich mich etwas schwer mit einer Einschätzung, ob Neopost nun zum aktuellen Kurs ein gutes Investment ist. Spottbillig scheint mir das Unternehmen jedenfalls erstmal nicht. Um zu einer besseren Einschätzung zu gelangen, bräuchte man in jedem Fall mehr Wissen über die Branche. Die ersten Schritte die ich dafür empfehlen würde, wären das lesen einiger älterer Geschäftsberichte, sowie die Betrachtung der beiden größten Konkurrenten Pitney Bowes und Francotyp-Postalia. Ich denke dann wäre man zumindest schon einen Schritt weiter…

Also aktueller Stand: Neopost ist für mich auf dem aktuellem Kursniveau und mit meinem aktuellen Wissensstand kein Kauf. Aber definitiv ein interessantes Unternehmen, welches ich weiterhin beobachten werde.

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Kommentare [7]

  1. Till · 1. Juli 2013, 15:48 · #

    Schön das du mal wieder Zeit gefunden hast einen Artikel zu schreiben.

    Ich sehe die Problematik des “Auslaufmodell” Brief nicht. Zwar glaub ich nicht, dass der Markt grossartig Wachsen wird, auch nicht durch Schwellenländer. Allerdings schickt mir selbst Google-Adwords 1x im Monat einen Brief, welcher durch eine Frankier-, Kuvertier- und Falzmaschinen bearbeitet werden muss und Google ist nun nicht gerade für konservatives Marketing bekannt. Der Vorteil von Briefen gegenüber jeglichem elektronischem Weg ist, dass sie einmal durch meine Hand gehen, selbst wenn ich sie direkt wegschmeisse. Bei elektronischer Werbung kann ich dagegen immer Filter einbauen, die die Werbung unterdrückt oder ungesehen löscht. Werbung die ich sehe muss ich sehen wollen, das ist bei Briefen nicht der Fall und wird nach meiner Meinung auch auf absehbare Zeit so bleiben.

  2. Mario · 2. Juli 2013, 11:57 · #

    Interessanter Artikel. Ich denke auch, dass das ein Unternehmen ist, bei dem man zugreifen könnte, wenn der Markt mal wieder deutlich nachgibt. Mit einem KGV von 7 oder 8 könnte ich mir ein Investment vorstellen. Das aktuelle Niveau scheint mir eher fair als günstig, wobe ich von der Branche keine Ahnung habe und mich nur auf die Infos aus deinem Artikel stütze.

    Bzgl. Auslaufmodell “Brief” bin ich auch unsicher. Wie bei vielen elektronischen Trends, sollte man aber meiner Meinung nach berücksichtigen, dass von solchen Entwicklungen manchmal sehr lange gesprochen wird, ohne dasss viel passiert und dann kommt plötzlich Bewegung in die Sache. Kann selber nicht einschätzen, wie die gesicherten e-mails De-mail und e-post brief anlaufen, aber wenn die eine kritische Masse erreichen, könnte die Entwicklung plötzlich sehr schnell gehen.

  3. — Paul · 2. Juli 2013, 22:46 · #

    Für Fa. Neopost sind m.E. zwei Punkte bedeutend: a) die Entwicklung der Briefmengen (das Marktvolumen insgesamt) und b) das Verhalten der direkten Post-Partner (national bzw. international).

    Seit Mitte der 90er Jahre und verstärkt durch die Wirtschaftskrise seit 2008/09 ist ein Rückgang der Briefmengen weltweit zu verzeichnen. Die Briefvolumina in den meisten Ländern haben sich vom Wachstum der Bruttosozialprodukte entkoppelt. In einigen Ländern ist der Rückgang bereits gravierend. Die Postindustrie stellt sich darauf ein und der Kampf um Markanteile im Bereich Brief wird immer härter.

    Der Branchenprimus Deutsche Post AG hat seit Mitte der 90er Jahre eine Fülle von Tochterfirmen rund um sein Briefgeschäft gruppiert, um es national und international abzusichern, z.B. Unternehmensgruppe Williams Lea http://www.williamslea.com/de-DE/Pages/default.aspx (agiert im Bereich Print-/Versandmanagement); Deutsche Post Inhauspost Services GmbH (https://erl.dpihs.de/dpihs/index.html), Frankier-Services und vieles mehr. Kann Fa. Neopost dem Verdrängungswettbewerb standhalten?

    Fundierte Voraussagen zur Entwicklung der Briefmengen findet man bei WIK Wissenschaftliches Institut für Infrastruktur und Kommunikationsdienste GmbH, http://www.wik.org/index.php?id=home . Die Studien sind i.d.R. öffentlich zugänglich, siehe http://www.wik.org/index.php?id=33 . Eine gute Quelle zur Einschätzung des Marktes sind auch Aussagen der Beschäftigten der Postdienst-Branche in Foren: „Früher stellten wir (Postmitarbeiter) Briefe und ein paar Pakete zu, jetzt stellen wir Pakete und ein paar Briefe zu.“

  4. — Musti · 4. Juli 2013, 13:02 · #

    Hat nichts zu heissen, aber interessanterweise sind sehr viele US Hedgefonds short bei Neopost. 13,7% der Aktien sind leerverkauft. Ich denke Fonds die so massiv short gehen, sollten Ihre Analyse sehr akribisch gemacht haben, denn bei einer nur minimal falschen Analyse, könnte der Schuss extrem nach hinten gehen.

    Neopost S.A.

    Neopost SA (EPA:NEO) sells postal equipment and provides logistics for mail services. The company is heavily shorted, with total declared positions amounting to 13.7 percent of Neopost’s outstanding shares. Large hedge funds like Axial Capital, Pennant Capital and Lone Pine Capital have short positions in the company. Despite the concentration of short positions, these headwinds have not affected its stock performance. For the year, Neopost’s shares have risen 22 percent. The French company trades around €49, revenue of last year came upto €1 billion, and revenue for FY2013 is expected to fall around €1.07 billion.

    Quelle:valuewalk.com

  5. — Funktionaler Bewerter · 4. Juli 2013, 23:15 · #

    Der vorgenannte Artikel ist im Ergebnis eher positiv zu werten, denn dort wird auch publiziert, dass First Eagle 10% an Neopost hält! Jean-Marie Eveillard beweist seit mehreren Jahrzehnten sein gutes Gespür für unterbewertete Unternehmen. Er ist darüber hinaus Anhänger der österreichischen Schule! Insofern wird sich zeigen, ob einige Analysen wirklich die notwendige Akribie aufweisen.

    Beste Grüße

  6. — Gregor · 11. Dezember 2015, 15:53 · #

    Lieber Stefan,

    wie schätzt Du die aktuelle Lage bei Neopost ein? Hat die Bewertung jetzt nicht ein Niveau erreicht, die ein Investment attraktiv machen könnte?

    Gruß, Gregor

  7. Stefan · 12. Dezember 2015, 12:37 · #

    Hallo Gregor,

    interessant, dass du fragst, weil ich mir Neopost letztens nochmal angesehen habe.

    Und ich bin erstmal zu dem Schluss gekommen, dass ich die langfristigen Aussichten der Firma zu schlecht einschätzen kann. Deshalb werde ich auch bei einer optisch sehr günstigen Bewertung nicht einsteigen.

    Das muss natürlich nicht heißen, dass Neopost ein schlechtes Investment ist. Es kann auch heißen, dass ich mich in der Branche etc. einfach zu wenig auskenne.

    vg, Stefan

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