OPAP: 40% Kurssturz - was ist passiert?

25. September 2012 -   -  Stefan Mohr

Der griechische Lotto- und Sportwettenanbieter OPAP, der auch in meinem Musterdepot enthalten ist, hat in den letzten Tagen eine grandiose Abwärtsbewegung hinter sich.

Von einem Hoch von ca. 6,40€ am 12.9. ist der Kurs auf jetzt 3,90€ gefallen. Also ein Verlust von rund 40% innerhalb weniger Tage. Was ist passiert? Hier mal eine kurze Zusammenfassung:

1. Von der EU wird eine Steuer auf den Bruttogewinn von 30% gefordert

Von der EU wird eine Steuer auf die Gross Gaming Revenues von OPAP von 30% für die Jahre 2013 bis 2020 gefordert. Für die Jahre 2020 bis 2030, für die 2011 Lizenzen erworben wurden, könnten weitere Lizenzzahlungen fällig werden, wenn die Gross Gaming Revenues besser als erwartet ausfallen.
Die Gross Gaming Revenues sind soweit ich das verstanden habe Spieleinsätze abzüglich Gewinnauszahlungen und Verkaufsprovisionen.

Unter diesen Vorraussetzungen hätte der Vorsteuergewinn von OPAP 2011 mit dieser Steuer bei ca. 380 statt bei 699 Mio. € gelegen, wenn ich mich nicht komplett verrechnet habe. Der Jahresüberschuss also, setzt man die gleiche Steuerquote an, bei rund 300 statt 537 Mio. €.

2. Das Monopol von OPAP wird von der EU in Frage gestellt

Laut einem Bericht stellt die EU das Monopol von OPAP wohl in Frage. Einen Blogbeitrag dazu gibt es auch von Mario auf Value Shares. Noch ist aber keine Entscheidung diesbezüglich gefallen.

Interessant wären die Folgen, wenn die EU wirklich entscheidet, dass das Monopol von OPAP fällt. Denn dafür wurden bereits Lizenzen vom griechischen Staat gekauft, die bis 2030 laufen. Was passiert, wenn der griechische Staat das nicht erfüllen kann? Nach meinem Verständnis müssten dann die Lizenzgebühren zurückgezahlt werden. Ob mein Verständnis auch in der Realität so funktioniert, ist aber vermutlich nicht sicher.

Die Frage ist auch, wie groß die Auswirkungen eines Monopolverlustes wären. Selbst wenn OPAP offiziell nicht mehr vor Konkurrenz geschützt ist, glaube ich nicht, dass es so einfach ist, einfach mal in den Markt einzusteigen und OPAP das Geschäft wegzunehmen.

3. 10% Steuern auf Lottogewinne ab 2013

Außerdem wird eine 10%ige Steuer auf Lottogewinne ab dem ersten Euro erhoben. Bisher war das wohl nur bei Gewinnen über 100€ der Fall. Es wird ein negativer Effekt auf den Umsatz erwartet, da gerade solche kleinen Gewinne oft von Spielern “reinvestiert” wurden. Und nun werden das eben 10% weniger sein.
Wobei ich mir nicht vorstellen kann, dass der Effekt auf den Umsatz von OPAP allzu bedeutend sein dürfte.

die aktuelle Informationslage ist dürftig

Zusammenfassend würde ich sagen, dass die Informationslage derzeit recht dürftig ist (oder ich nicht die passenden Informationen gefunden habe). Alle meine Informationen entstammen Sekundärquellen. Sprich Artikeln, Foren- und Blogkommentaren und ähnlichem. Ich möchte hier niemandem die Kompetenz ansprechen, aber ich verlasse mich am liebsten auf Primärquellen.

Allerdings bin ich mir relativ sicher, dass die Aussagen die ich hier getroffen habe so im Kern stimmen. Insbesondere die 30%-Steuer wird sicherlich kommen. Die Frage ist nur wann, und was genau die Bemessungsgrundlage ist.

Auswirkungen auf die Bewertung von OPAP

Nehmen wir mal die 300 Mio. € Jahresüberschuss an. Die Marktkapitalisierung beträgt rund 1250 Mio. €. Macht also ein KGV bezogen auf den theoretischen Gewinn 2011 von 4,2. Natürlich muss man auch noch einen möglichen Verlust des Monopols und einen möglichen Austritt von Griechenland aus der Eurozone, eine möglicherweise folgende Abwertung der neuen Währung und damit einen fallenden Jahresüberschuss in Euro bedenken.

Mir in der aktuellen Bewertung noch eine ganze Menge Spielraum für zukünftige negative Entwicklungen vorhanden zu sein. Welche negativen Entwicklungen noch kommen werden, kann ich aber schwer abschätzen.

Handlungsbedarf?

Die aktuelle Entwicklung reduziert den Wert von OPAP deutlich. Die Margin of Safety ist kleiner geworden. Gleichzeitig aber natürlich auch die Risiken. Denn negative Entwicklungen die bereits eingetreten sind, verlieren ihren Schrecken da sie kaum nochmal eintreten werden. Was überwiegt nun? Ich tue mich hier schwer mit einer Einschätzung und werde damit noch warten, bis genauere Informationen verfügbar sind. Hektik ist keine kluge Taktik, wenn man langfristig anlegen will.

war die Entscheidung, OPAP zu kaufen falsch?

Das ist eine schwierige Frage. Selbst mit den 0,72€ Dividende die ich bereits pro OPAP-Aktie erhalten habe, wäre ich bei einem Verkauf zum aktuellen Kurs in der Verlustzone.

Das heißt aber nicht zwangsläufig, dass OPAP ein schlechtes Investment war. Vielleicht war es zum Kaufzeitpunkt mit den dort verfügbaren Informationen ein gutes Investment und ich habe nur Pech gehabt?

Natürlich weiß ich auch noch nicht, ob ich jetzt verkaufen werde. Das Risiko von steigenden Steuern war mir beim Kauf durchaus bewusst. Zu einem KGV von 7 oder 8 hätte ich OPAP niemals gekauft. Aber in der damaligen Bewertung schienen mir viele negative Entwicklungen eingepreist. Ich denke ich werde darüber nachdenken müssen, ob dies weiterhin gegeben ist. Wie gesagt werde ich dazu zunächst auf weitere Informationen warten, insbesondere eine Entscheidung der EU bezüglich des OPAP-Monopols wäre interessant.

Unabhängig wie das ganze ausgeht, werde ich aber auch nochmal darüber nachdenken, ob der OPAP-Kauf eine gute Entscheidung war. Wesentliche Veränderungen machen eine Unternehmensbewertung schwierig. Und wesentliche Veränderungen aufgrund von Regulierungen der EU waren bei OPAP zu erwarten. Auf der anderen Seite ist Unsicherheit keinesfalls mit Risiko gleichzusetzen, wie im Buch Dhando-Investor von Mohnish Pabrai sehr gut beschrieben wird. Ein Investment mit großen Unsicherheiten kann bei einem niedrigen Preis trotzdem ein sicheres Investment darstellen, wenn nur eine gewisse Downside Protection vorhanden ist. Ist so etwas bei OPAP vorhanden? Ich würde sagen schon.

  • Die Griechen werden wohl kaum aufhören Lotto zu spielen und zu wetten
  • OPAP ist der größte Player im griechischen Markt, auch ein Verlust des Monopols wird das so schnell nicht ändern
  • geringe Verschuldung und stabil positive Cashflows lassen eine Insolvenz kaum vorstellbar erscheinen (es mag sein dass die Cashflows geringer werden, aber Verluste wird OPAP wohl nicht machen)

Einen Totalverlust sehe ich so gut wie ausgeschlossen. Ob OPAP nun als sicheres Investment einzustufen ist, hängt von den zukünftigen Gewinnen ab. Sollte ich diesbezüglich in den nächsten Monaten zu einer sinnvollen Einschätzung kommen, werde ich OPAP halten oder gar nachkaufen, wenn meine Einschätzung positiv genug ist. Sollte meine Einschätzung eher negativ sein oder ich zu keinem Ergebnis kommen, werde ich OPAP verkaufen.

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