Bieten Aktien wirklich einen Schutz gegen Inflation?

5. Januar 2012 -  ,  -  Stefan Mohr

Die Inflation, das in der Regel wenig geliebte Phänomen der Geldentwertung, spielt bei der Auswahl von Investments eine nicht unbedeutende Rolle. Jeder Investor will sich vor den Auswirkungen der Inflation schützen.

Anleiheninhaber werden von steigender Inflation hart getroffen, da sowohl Zinszahlungen als auch die Rückzahlung am Laufzeitende in einer Währung erfolgen, die dann weniger Kaufkraft besitzt.

Aktien dagegen bieten einen Inflationsschutz, da sie eine Investition in Sachwerte darstellen – so die verbreitete Meinung. Ich bin jemand, der in der Regel wenig auf die verbreitete Meinung gibt, sondern versuchen möchte, durch logische Schlussfolgerungen die Wahrheit zu erfahren. Und diese muss nicht immer der verbreiteten Meinung entsprechen.

Also versuchte ich mir zu überlegen: was passiert mit Unternehmensgewinnen, notwendigen Investitionen, investiertem Kapital und ähnlichen Parametern eines Unternehmens, wenn Inflation auftritt? So einige komplexe Exceltabellen sind entstanden, viele Stunden wurden mit Nachdenken verbracht und die Ergebnisse waren eindeutig: Eine Investition in Aktien bietet grundsätzlich einen guten Schutz gegen Inflation.

Das Thema Inflationsschutz von Aktien war damit für mich erledigt. Ob meine Überlegungen auch der Realität standhalten, das war schwer zu überprüfen. Aber gerade dieser Punkt ist eben extrem wichtig. Und so wurden eines Tages meine Überzeugungen bezüglich Inflationsschutz von Aktien in ihren Grundfesten erschüttert, als ich einen Artikel zu diesem Thema las. Dieser Artikel wurde von niemand geringerem als Warren Buffett geschrieben und erschien 1977 im Fortune Magazine. How Inflation Swindles the Equity Investor ist meiner Meinung nach ein Artikel, den jeder Aktieninvestor gelesen haben sollte.

Den Originalartikel könnt ihr beispielsweise hier finden: How Inflation Swindles The Equity Investor

Mit seiner einleuchtenden Art erklärt Buffett hier, warum der Inflationsschutz von Aktien eher geringer ist, als allgemein angenommen. Ein absolut lesenswerter Artikel, den ich jedem Aktieninvestor nur empfehlen kann, der auch nur kleinste Zweifel daran hat, dass die EZB ihr Inflationsziel von unter aber nahe bei 2% für immer erreichen wird.

Die wichtigsten Gedanken des Artikels möchte ich an dieser Stelle mal zusammenfassen.

Wie Inflation den Aktieninvestor betrügt

Der beschriebene Artikel wurde von Warren Buffett geschrieben und ist 1977 im Fortune Magazine erschienen, also in einer Zeit stark steigender Inflation. Auch Aktien haben sich in dieser Zeit schlecht entwickelt, trotz der damals wie heute stark verbreiteten Meinung, dass Aktien einen guten Schutz gegen Inflation darstellen. Was war passiert? Warum funktionierte der Inflationsschutz von Aktien nicht?

Anleihen stellen einen Anspruch auf Rückzahlungen und Zinsen in einer festgelegten Währung dar. Es ist einleuchtend, dass steigende Inflation den Wert dieser Zahlungen vermindert, Anleiheninhaber also unter steigender Inflation leiden. Aktien dagegen stellen einen Anteil an einem Unternehmen, seinen Sachwerte und Gewinnen dar. Der Grund, warum Aktien trotzdem nur einen schlechten Schutz gegen Inflation bieten, ist, dass sie Anleihen doch ähnlicher sind, als es zunächst erscheinen mag.

Diese Ansicht mag unglaubwürdig erscheinen, schließlich sind die Zinszahlungen von Anleihen fest, während die Renditen auf das Eigenkapital von Unternehmen stark schwanken können. Das mag für kurze Zeiträume und einzelne Unternehmen der Fall sein. Aber schaut man sich die Eigenkapitalrendiden amerikanischer Unternehmen ab 1945 an, wird man feststellen, dass sich diese im Ganzen recht wenig verändert haben.

Eigenkapitalrenditen sind erstaunlich konstant

In der Dekade von 1945 bis 1955 betrug die Eigenkapitalrendite der Unternehmen des Dow Jones Industrial im Schnitt 12,8%. In der darauf folgenden Dekade 10,1%. In der dritten Dekade 10,9%. Betrachtet man eine größere Gruppe von Unternehmen, die des FORTUNE 500, welcher bis 1955 zurückreicht, erhält man ähnliche Ergebnisse. 11,2% in der Dekade 1955 bis 1965, 11,8% in der folgenden Dekade.

Trotz stark unterschiedlicher Inflation in diesem Zeitraum, waren die Eigenkapitalrenditen also erstaunlich konstant. Man könnte Aktien also durchaus als eine Art Eigenkapitalanleihe sehen, auf welche ein relativ konstanter “Eigenkapitalkoupon” gezahlt wird.

Aktien haben eine unendliche Laufzeit

Einen Unterschied gibt es allerdings zwischen klassischen Anleihen und unseren hypothetischen Eigenkapitalanleihen. Anleihen haben eine endliche Laufzeit. Nach Auslaufen der Anleihen können die Investoren die Bedingungen neu verhandeln. Ist die Inflation stark gestiegen, haben sie gute Chancen, auch höhere Zinsen durchzusetzen. Die Aktionäre haben diesen entscheidenden Vorteil nicht. Aktien laufen nicht aus, die Aktionöre müssen wohl oder übel mit den Eigenkapitalrenditen die verdient werden leben. Und wenn diese dazu bestimmt sind, 12% zu betragen, dann lässt sich daran nichts ändern.

Anleiheninhaber bekommen Cash

Und es gibt einen weiteren Unterschied. Die Anleiheninhaber erhalten ihren gesamten Koupon in Cash. Die Aktionäre dagegen bekommen nur einen Teil ihres “Eigenkapitalkoupons” als Dividende ausgezahlt. Der Rest wird reinvestiert. Und wird gezwungenermaßen wieder eine Rendite von 12% abwerfen.

In Zeiten geringer Inflation und niedriger Anleihenzinsen, mag dieser Unterschied ein großer Vorteil für die Aktionäre sein. Dass ein Teil der Gewinne einbehalten und zu 12% angelegt wird, ist dann sehr attraktiv. Mit steigenden Inflationsraten und steigenden Anleihenzinsen nimmt dieser Vorteil ab und wird irgendwann sogar zum Nachteil.

Fünf Wege, die Eigenkapitalrendite zu erhöhen

Aber muss man diesen 12%-Eigenkapitalkoupon wirklich als unveränderlich ansehen? Gibt es irgendein Gesetz, welches besagt, dass die Eigenkapitalrenditen des durchschnittlichen Unternehmens sich nicht an die Inflation anpassen können? Natürlich nicht. Um ihre Eigenkapitalrenditen zu erhöhen, haben Unternehmen folgende Möglichkeiten:

1. Eine Erhöhung des Kapitalumschlags, also eine Erhöhung des Verhältnisses aus Umsatz und investiertem Kapital
2. billigere Fremdkapitalfinanzierung zur Erhöhung des Leverage Effektes
3. Mehr Fremdkapitalfinanzierung zur Erhöhung des Leverage Effektes
4. niedrigere Steuern
5. höhere Umsatzrenditen

Welche Möglichkeiten scheinen bei steigender Inflation realistisch?

Der Kapitalumschlag kann in der Regel tatsächlich gesteigert werden. Der Umsatz steigt mit der Inflation, die Vermögenswerte können aber in der Regel eine Weile genutzt werden und wurden früher gekauft, als die Währung noch mehr wert war. Beobachtungen zeigen aber, dass dieser Effekt nicht allzu stark auftritt. Von 1965 bis 1975 ist der durchschnittliche Kapitalumschlag der Fortune 500 Unternehmen von 1,18 auf 1,29 gestiegen. Kein Raum für deutliche Steigerungen der Eigenkapitalrenditen.

Noch schlechter sieht es mit günstigerer Fremdkapitalfinanzierung aus. Wenn die Inflationsrate steigt, steigen auch die Fremdkapitalzinsen. Die steigenden Fremdkapitalzinsen haben in inflationären Zeiten also eher einen negativen Effekt auf die Eigenkapitalrenditen.

Auch mehr Fremdkapital ist eher keine Lösung des Problems. Im Wege stehen auch hier die höheren Fremdkapitalzinsen, die die Wirkung von mehr Fremdkapital auf die Eigenkapitalrendite vermindern. Abgesehen davon ist die Fremdkapitalquote eines Unternehmens nicht beliebig steigerbar, ohne das Risiko dramatisch zu erhöhen.

Sinkende Steuern auf Unternehmensgewinne mögen ein großer Wunsch sein. Der Wunsch allein wird aber wohl kaum dazu führen, dass diese sinken werden.

Höhere Umsatzrenditen sind der Punkt, wo Optimisten Quellen für eine Erhöhung der Eigenkapitalrendite sehen. Ein Beweis, dass sie falsch liegen, wird schwer möglich sein. Aber es gilt zu bedenken, dass auch die meist größten Kostenblöcke, Löhne und Materialkosten, mit der Inflation steigen. Der Anteil dieser wird mit steigender Inflation kaum sinken.
Auch die Realität deutet nicht auf steigende Umsatzrenditen hin: 1955 bis 65 (eine Periode geringer Inflation) lag die Umsatzrendite vor Steuern produzierender Unternehmen bei 8,6%. In der Dekade darauf mit wesentlich höherer Inflation, waren die Margen sogar auf 8% gefallen.

Keiner der fünf Faktoren, die eine Erhöhung der Eigenkapitalrendite bewirken könnten, hat also bei steigender Inflation einen starken Effekt in die gewünschte Richtung. Selbst wer das Ganze optimistischer interpretiert als Warren Buffett, muss zugeben, dass Eigenkapitalrenditen sehr lange Zeit recht konstant waren und sich auch in inflationären Zeiten nicht erhöht haben.

Wie die Inflation die Unternehmensgewinne frisst

Angenommen ein Unternehmen mit den durchschnittlichen 12% Eigenkapitalrendite zahlt die Hälfte seiner Gewinne als Dividende aus. Dann bleiben Gewinne in Höhe von 6% des Eigenkapitals zum reinvestieren übrig. Bei moderater Inflation, angenommen 2%, bleibt ein großer Teil dafür übrig, real zu wachsen. Bereits 2% aber müssen in teurere Vorräte, Forderungen und Anlagevermögen investiert werden, nur um die gleichen physischen Umsätze zu generieren. Die 2% finanzieren also illusorisches Wachstum gemessen in einer Währung, nur die verbleibenden 4% finanzieren reales Wachstum, beispielsweise in Form größerer produzierter Stückzahlen.

Angenommen die Inflation steigt jetzt auf 6%, die Dividenden werden beibehalten. Nun müssen die einbehaltenen Gewinne in Höhe von 6% des Eigenkapitals vollständig reinvestiert werden, ohne physisch höhere Umsätze generieren zu können.

Steigt die Inflation gar über 6%, wird das Unternehmen Schwierigkeiten bekommen, überhaupt noch Dividenden zu zahlen, wenn die realen Umsätze gehalten werden sollen, also ein reales Nullwachstum erzielt wird.

Fazit

Natürlich sind die Ausführungen von Buffett fern davon, die Präzision eines mathematischen Beweises zu haben. Dass die Eigenkapitalrenditen in der Vergangenheit recht konstant waren und auch bei steigender Inflation nicht gestiegen sind, ist kein Beweis, dass das auch in Zukunft so sein muss. Trotzdem sollte man vorsichtig damit sein, Aktien grundsätzlich als guten Inflationsschutz anzusehen. Es scheint zumindet ernst zu nehmende Hinweise zu geben, dass diese Gleichung in der Realität nicht immer so einfach aufgeht.

Nach Buffetts Ansicht sind Aktien übrigens trotzdem die beste aller schlechten Investmentalternativen in Zeiten hoher Inflation. Zumindest wenn man zu vertretbaren Preisen kauft.

Aber auch wenn es für die Unternehmenswelt und ihre Aktionäre als Ganzes eher schlecht aussieht, wenn es darum geht, den Auswirkungen der Inflation zu entgehen, so gibt es doch einige Unternehmen, die sich dieser traurigen Wahrheit zumindest teilweise entziehen können. Welche Unternehmen sind dazu in der Lage? Das werde ich demnächst ein einem weiteren Artikel vorstellen.

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Kommentare [2]

  1. Sir Mike · 5. Januar 2012, 09:50 · #

    Prima Artikel, Stefan!

    Hohe Inflation ist schädlich und diese Erkenntnis ist ja auch der Grund, weshalb die Bundesbank ausschließlich auf die Geldwertstabilität verpflichtet ist als Ziel.

    Buffetts Ausführungen sind korrekt, allerdings muss man auch den Kontext sehen. Er verfasste sie, als die USA aus einer Zeit der moderaten Inflationsraten in eine Phase mit zweistelligen Raten gewechselt war. Diese Phase ist für Unternehmen sehr schwierig, weil sie sich nur langsam anpassen können – Dein Artikel führt dies ja sehr detailliert aus.

    Nun kann man sich auch zwei andere Szenarien vorstellen:

    1. Eine dauerhafte Inflation von mehr als 6%

    Dann stellen sich die Unternehmen darauf ein und Preise sowie Löhne und andere Kosten und Erträge werden regelmäßig an diese höhere Inflation angepasst. Das ist nicht schön, aber für die Unternehmen durchaus machbar. Allerdings müssen die Preisanpassungen öfter vorgenommen werden, um Kapitalrenditen oberhalb der Inflationsrate sicherzustellen. Durchsetzbar sind diese Preisanhabungen, wenn die Konsumenten sich daran gewöhnt haben, in Abständen deutliche Lohnsteigerungen zu erhalten. Ansonsten wirken sich Preissteigerungen natürlich schädlich auf den Umsatz – und damit auf die Erträge – aus.

    2. Eine überschaubare Phase höherer Inflation

    An deren Ende sinkt die Inflationsrate wieder auf ein erträgliches/normales Maß und führt dazu, dass die vorhandenen Sachwerte des Unternehmens, wie Maschinen, Lagerbestand, Rohstoffe, neu bewertet werden. Man hat hier dann keinen Schaden davon getragen (so geschehen am Ende der Hyperinflationsphase in Deutschland). Anders als bei Geldanlagen mit fester (niedriger) Verzinsung, wo die Inflation das Kapital weggezeht hat.

    Buffetts Ausführungen beziehen sich meines Erachtens vor allem auf die Situation, aus einer moderaten Inflationsphase in eine mit höherer Inflation zu kommen. Diese ist für alle schädlich, auch für Unternehmen und ihre Aktionäre. Und dieser Punkt sollte gerade in der jetzigen Zeit besondere Beachtung finden, weil die Staatsschuldenkrise ja von einigen als lösbar betrachtet wird, indem die Staat “einfach” mehr Inflation erzeugen und so ihre eigenen Schulden abwerten. Dieses kann und darf kein Weg sein, weil er große Probleme mit sich bringt. Das kann man anhand von Buffetts Ausführungen – und Deinem Artikel, Stefan – ganz klar ablesen.

  2. René · 7. Januar 2012, 22:48 · #

    Hallo Stefan,

    bin gerade auf Deinen Blog gestoßen. Sehr interessesante Gedanken und Ideen zum Value-Investing.

    Ich verfolge einen weitgehend ähnlichen Ansatz, allerdings mit dem Gedanken, des Erschaffens eines monatlichen Geldflusses mit Aktien, die eine monatliche oder quartalsweise Dividende zahlen.

    Diese Aktien müssen ja letztlich auf Dauer ebenfalls eine Value-Komponente haben, da ohne ein werthaltiges Geschäftsmodell keine Dividenden im Zyklus monatlicher Dividenden gezahlt werden können.

    Auf alle Fälle macht es sehr viel Spass Deine Gedankengänge zu verfolgen.

    Freundliche Grüsse

    René

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