OPAP - was ist die Aktie wert wenn die Planungen erfüllt werden?

10. Mai 2013 -  ,  -  Stefan Mohr

OPAP: die Aktie des griechischen Lotto- und Wettanbieters

Beim griechischen Lotto- und Sportwettenanbieter OPAP ist in letzter Zeit einiges passiert. Zuerst wurde aufgrund von EU-Vorgaben eine Steuer von 30% auf die Gross Gaming Revenues erhoben. Dann wurde auch noch das Monopol von OPAP von der EU in Frage gestellt.
Auch wenn sich das meiner Meinung nach wesentlich dramatischer anhört als es ist: bei OPAP gab es einige Entwicklungen zum Negativen. Letztes Ereignis ist, dass wie lange geplant, der 30%ige Anteil des griechischen Staates verkauft wurde.

Und zu guter letzt ist der Kurs seit meinem Einstieg auch um fast 50% gestiegen. Kurs gestiegen, Wert eher verringert – ist es vielleicht Zeit zu verkaufen? Zum Glück gewährt uns das Management einen Blick in die Glaskugel und präsentiert uns die Planungen bis 2022. Natürlich sind das nur Planungen. Ob das alles wirklich so eintritt, das ist schwer zu beurteilen. Aber machen wir doch einfach mal ein Gedankenexperiment und stellen uns die Frage:

Was ist OPAP etwa wert, wenn die Planungen 2013 bis 2022 eintreffen?

Finanzplanung 2013 – 2022

Ich fasse hier mal aus der Tabelle in oben verlinkter Präsentation die geplanten Umsätze nach Auszahlung von Gewinnen (Gross Gaming Revenues), Jahresüberschuss und Dividende zusammen, außerdem noch die Werte von 2012:

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Gross Gaming Revenues 1302 1204 1611 2103 2263 2362 2484 2547 2660 2711 2808
Net Profit 505 116 127 213 258 291 314 331 409 533 568
Dividend 230 174 41 64 181 219 247 267 281 347 453

OPAP plant für die Zukunft also massive Umsatzsteigerungen, die vor allem aus dem Betrieb von Video Lottery Terminals kommen sollen, für deren Betrieb bereits im letzten Jahr eine Lizenz erworben wurde.

Bestimmung des Unternehmenswertes

Um es gleich vorneweg zu sagen: mir fällt es schwer einzuschätzen, wie realistisch diese Planungen sind oder besser gesagt es ist für mich nahezu unmöglich. Aber ignorieren wir das für den Moment einmal und überlegen uns, was OPAP heute wert wäre, wenn diese Planungen so eintreffen.

Ohne größeres Nachdenken könnte man jetzt natürlich das 2022er KGV von OPAP bestimmen. Bei einer aktuellen Marktkapitalisierung von 2389 Mio. € liegt dieses bei gut 4. Das sieht sehr günstig aus, allerdings: darauf müsste man 10 Jahre warten. In 10 Jahren kann man das investierte Geld bei Auswahl anderer halbwegs guter Investitionen auch so recht stark vermehren…

Gehen wir also anders heran: was ist OPAP nicht heute sondern 2023 wert? 2022 wurde dann nach der Annahme ein Gewinn von 568 Mio. € gemacht. Was ist so ein Unternehmen wert? Ich setze hier einfach mal vorsichtig einen Multiplikator von 10 an. Macht 5680 Mio. €.

Und diesem Wert Anfang 2023 rechnen wir nun auf das Jahr 2013 zurück. Wenn wir 10% Rendite p.a. machen wollen, dann dürfen wir heute nur 2190 Mio. € zahlen!

Hinzu kommen natürlich noch die Dividenden. Hier kann man ganz ähnlich verfahren. Wie viel darf man für eine Dividende von 1€ im Jahr 2017 heute zahlen, wenn man eine Rendite von 10% p.a. machen will? 1€/1,1^4 = 0,68€. So rechnen wir mal alle prognostizierten Dividenden auf das Jahr 2013 um und erhalten damit einen zusätzlichen Betrag von 1352 Mio. € die wir für die Dividenden der nächsten 10 Jahre zahlen dürften.

Beide Zahlen nun addiert – unter den gemachten Annahmen dürften wir also einen Betrag von 2190 Mio. € + 1352 Mio. €

= 3542 Mio. € für OPAP zahlen!

Einschätzung

Vergleichen wir diese 3542 Mio. € mit der aktuellen Marktkapitalisierung von 2389 Mio. €, ergibt sich also eine Margin of Safety von garnicht so schlechten 32%. Eine Margin of Safety von 32% hört sich gut an, sollten wir nun also kaufen bzw. die Aktien halten?

Folgendes sollte man dabei bedenken:

  • Mein Multiplikator von 10, den ich zum Schluss angesetzt habe, scheint relativ gering. Ist OPAP nicht mehr wert? Ich wäre da sehr vorsichtig, denn die aktuellen Lizenzen von OPAP laufen nur bis maximal 2030. Zu welchen Konditionen dann eine Verlängerung möglich ist, steht in den Sternen. Ich halte den angesetzten Multiplikator daher keineswegs für übermäßig konservativ
  • wie groß sind die Unsicherheiten, mit denen die Planungen von OPAP behaftet sind? Ziemlich groß natürlich, wer etwas anderes bei einer Schätzung über 10 Jahre annimmt ist blauäugig! Natürlich kann die Realität nicht nur negativ überraschen sondern auch positiv. Ich denke allerdings, dass einiges für die Annahme, dass die gemachten Schätzungen eher optimistisch sind, spricht. Der Anteil der griechischen Regierung war bei Erstellung der Präsentation kurz davor verkauft zu werden… Ich gehe mal davon aus, dass der Vorstand von OPAP und die griechische Regierung durchaus mal miteinander reden… Was muss passieren, dass OPAP doch 30% weniger wert ist und unsere Margin of Safety zusammenschmilzt? Die Gewinne müssten um 30% niedriger ausfallen. Ganz ehrlich: bei so langen Prognosezeiträumen muss da garnicht so viel schiefgehen, dass dieser Fall eintreffen könnte
  • Wie ist eigentlich der aktuelle Stand bei der Infragestellung des OPAP-Monopols von der EU? Ein weiterer Risikofaktor, obwohl ich diesen Faktor ehrlich gesagt schwer beziffern kann

Alles in allem denke ich, dass die berechneten 3542 Mio. € für den Wert von OPAP eher den oberen Bereich der möglichen Bandbreite markieren dürften. Und wenn man schon hier nur eine Margin of Safety von 32% hat, dann schmilzt diese sehr schnell zusammen, wenn man weniger optimistisch ist.

Schlussfolgerung

Für mich sieht es so aus, dass OPAP derzeit nicht mehr eindeutig zu billig ist, für teuer halte ich OPAP allerdings ebenfalls nicht. Ich würde sagen, dass der Kurs derzeit knapp über der Schwelle dessen liegt, was ich maximal zahlen würde. Kaufen würde ich OPAP unter den aktuellen Gegebenheiten und zum aktuellen Kurs nicht mehr. Und eine Aktie die ich nicht kaufen würde, werde ich auch nicht halten.

Schlussfolgerung ist also, dass ich OPAP wohl verkaufen werde…

Was haltet ihr derzeit von OPAP? Findet ihr die Aktie billig oder teuer? Wie geht ihr bei der Bewertung heran und wie schätzt ihr die Zukunftsaussichten ein? Ich bin gespannt auf eure Meinung!

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Kommentare [5]

  1. — Martin · 10. Mai 2013, 17:44 · #

    Anhand der Zahlen kann man sich die erwartete Trajektorie des Kurses ausrechnen. Da reicht schon ein schlechtes Quartal damit es runter geht und man wieder niedriger investieren könnte.
    Zudem ist das Schuldenproblem Griechenlands imho nicht gelöst und der griechische Staat kann jederzeit durch Spezialsteuern Gewinne abschöpfen. Das macht umso mehr Sinn je weniger Anteil der Staat an opap hält.

  2. Mario · 10. Mai 2013, 18:20 · #

    Danke für den Artikel! Sowas wollte ich auch schon längst mal wieder gemacht haben. Ich lese zwar nach wie vor regelmäßig alles was ich zu Opap finden kann, habe aber schon länger nicht mehr versucht daraus was für die Bewertung abzuleiten.

    Ein großes Risiko, dass ich eigentlich auch noch gerne im Kurs berücksichtigt sehen würde, ist ein möglicher Euro Austritt Griechenlands. Kurzfristig würde das einen Euro Investor auch noch mal richtig Geld kosten.

    Bei den aktuellen Kursen werde ich auch auf keinen Fall kaufen. Da das Momentum momentan positiv ist, mein durchschnittlicher Einstand auch nicht so schön niedrig war wie deiner und es mir an Alternativen mangelt, werde ich aber noch ein bisschen investiert bleiben. Tendenziell denke ich aber auch daran zumindest teilweise zu verkaufen.

  3. — Roger · 10. Mai 2013, 19:21 · #

    Meines Erachtens bietet sich mittlerweile ein überschaubares Potential (32% auf 10 Jahre) für ein unüberschaubares Maß an Fragen und Risiken:

    - Trägt das Geschäftsmodell überhaupt über eine so lange Zeit?

    - Was spricht gegen eine erneute Sonderbeesteuerung des Staates in der Zukunft?

    - Hält sich Griechenland überhaupt dauerhaft in der Währungsunion – und welche Konsequenzen hätte ein Ausstieg aus der Währungsunion für OPAP?

    - Wie lange erträgt eine Gesellschaft überhaupt eine (stetig steigende) Arbeitslosigkeit von 27% und eine Jugendarbeitslosigkeit von 64%, bis sie explodiert oder zu radikalen Alternativen neigt? http://www.griechenland-blog.gr/tag/arbeitslosigkeit/

    In meinen Augen ist das Risiko viel zu hoch gegenüber den Chancen. Tanz auf dem Vulkan. Ich bin deshalb vor Wochen, nach der Veröffentlichung der OPAP-Glaskugel, wieder ausgestiegen.

  4. Till · 11. Mai 2013, 09:50 · #

    Ich habe mir auch schon einiges an Gedanken zu Opap gemacht.

    Von der Mathematik im Kontext zu der Sicherheitsmarge und dem Risiko in deinem Artikel habe ich zwei Anmerkungen:

    1. Was du hier nicht unterschätzen solltest ist, du diskontierst mit 10%. Ich weiss, dass ist unser aller Ziel, aber es ist eine relativ hoher Diskontfaktor. Wenn du auf 10% Rendite noch eine Sicherheitsmarge von 30 % bekommst, finde ich das erst einmal nicht schlecht. Es gibt dir eine jährliche Rendite auf 10 Jahre von 14%:(1,1^10/0,7)^(1/10)
    Dem Risiko entsprechend?

    2. Die 33% deines Wertes sind Dividenden. Nach meinem Gefühl ist das relativ viel, was man auch an der hohen Ausschüttungsquote sieht. Damit sinkt natürlich das zukünftige Risiko, da einmal gezahlten Dividenden nicht zurückverlangt werden können. Natürlich kommt der Grossteil der Dividenden auch erst spät, aber jede Ausschüttung senkt dein Risiko.

    Des Weiteren finde ich die Frage, ob das Geschäftsmodel nachhaltig tragend ist viel interessanter? Wird es die Kunden in 10 Jahren noch geben, wird es Glückspiel in 10 Jahren noch geben, wird Opap noch Geld verdienen (unabhängig von der Höhe)? Und wird Griechenland aus der Rezession kommen, das BIP pro Kopf ist relativ niedrig und ein entscheidender Faktor für Opaps Gewinne? Das jedes Geschäft Risiken hat, die man auch nicht alle vorhersehen kann steht ausser Frage. Das die Prognose der Opap Geschäftsführung nicht eintreffen wird steht ausser Frage.

    Super günstig ist Opap nicht mehr, aber teuer?

    Hier noch mein Artikel, den du sicher auch schon gelesen hast:
    Update Analyse: Opap

    Gruss,
    Till

    PS.: Für dich persönlich noch zu berücksichtigen. Wenn du jetzt Verkaufst stehen Steuern in Höhe von 12,5% (25% KESt auf 50% Gewinn) an, ein Gratis-Kredit den du im Moment vom Staat bekommst.

  5. Mario · 11. Mai 2013, 12:00 · #

    Eine kleine Ergänzung noch: Eine weitere Sache, die mich bis jetzt bei der Stange gehalten hat, ist die Chance eines Übernahmeangebotes. Immerhin ist ja die Frage, ob das Konsortium wirklich eingestiegen ist, um einen Minderheitsanteil zu kaufen, auch wenn der immerhin so groß ist, dass er wohl für eine Präsenzmehrheit reichen wird.

    Mir ist aber klar, dass das kein Value Argument ist, dennoch ist das einer der Gründe warum ich noch etwas abwarte.

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