Beim griechischen Lotto- und Sportwettenanbieter OPAP ist in letzter Zeit einiges passiert. Zuerst wurde aufgrund von EU-Vorgaben eine Steuer von 30% auf die Gross Gaming Revenues erhoben. Dann wurde auch noch das Monopol von OPAP von der EU in Frage gestellt.
Auch wenn sich das meiner Meinung nach wesentlich dramatischer anhört als es ist: bei OPAP gab es einige Entwicklungen zum Negativen. Letztes Ereignis ist, dass wie lange geplant, der 30%ige Anteil des griechischen Staates verkauft wurde.
Und zu guter letzt ist der Kurs seit meinem Einstieg auch um fast 50% gestiegen. Kurs gestiegen, Wert eher verringert – ist es vielleicht Zeit zu verkaufen? Zum Glück gewährt uns das Management einen Blick in die Glaskugel und präsentiert uns die Planungen bis 2022. Natürlich sind das nur Planungen. Ob das alles wirklich so eintritt, das ist schwer zu beurteilen. Aber machen wir doch einfach mal ein Gedankenexperiment und stellen uns die Frage:
Was ist OPAP etwa wert, wenn die Planungen 2013 bis 2022 eintreffen?
Finanzplanung 2013 – 2022
Ich fasse hier mal aus der Tabelle in oben verlinkter Präsentation die geplanten Umsätze nach Auszahlung von Gewinnen (Gross Gaming Revenues), Jahresüberschuss und Dividende zusammen, außerdem noch die Werte von 2012:
| 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Gross Gaming Revenues | 1302 | 1204 | 1611 | 2103 | 2263 | 2362 | 2484 | 2547 | 2660 | 2711 | 2808 |
| Net Profit | 505 | 116 | 127 | 213 | 258 | 291 | 314 | 331 | 409 | 533 | 568 |
| Dividend | 230 | 174 | 41 | 64 | 181 | 219 | 247 | 267 | 281 | 347 | 453 |
OPAP plant für die Zukunft also massive Umsatzsteigerungen, die vor allem aus dem Betrieb von Video Lottery Terminals kommen sollen, für deren Betrieb bereits im letzten Jahr eine Lizenz erworben wurde.
Bestimmung des Unternehmenswertes
Um es gleich vorneweg zu sagen: mir fällt es schwer einzuschätzen, wie realistisch diese Planungen sind oder besser gesagt es ist für mich nahezu unmöglich. Aber ignorieren wir das für den Moment einmal und überlegen uns, was OPAP heute wert wäre, wenn diese Planungen so eintreffen.
Ohne größeres Nachdenken könnte man jetzt natürlich das 2022er KGV von OPAP bestimmen. Bei einer aktuellen Marktkapitalisierung von 2389 Mio. € liegt dieses bei gut 4. Das sieht sehr günstig aus, allerdings: darauf müsste man 10 Jahre warten. In 10 Jahren kann man das investierte Geld bei Auswahl anderer halbwegs guter Investitionen auch so recht stark vermehren…
Gehen wir also anders heran: was ist OPAP nicht heute sondern 2023 wert? 2022 wurde dann nach der Annahme ein Gewinn von 568 Mio. € gemacht. Was ist so ein Unternehmen wert? Ich setze hier einfach mal vorsichtig einen Multiplikator von 10 an. Macht 5680 Mio. €.
Und diesem Wert Anfang 2023 rechnen wir nun auf das Jahr 2013 zurück. Wenn wir 10% Rendite p.a. machen wollen, dann dürfen wir heute nur 2190 Mio. € zahlen!
Hinzu kommen natürlich noch die Dividenden. Hier kann man ganz ähnlich verfahren. Wie viel darf man für eine Dividende von 1€ im Jahr 2017 heute zahlen, wenn man eine Rendite von 10% p.a. machen will? 1€/1,1^4 = 0,68€. So rechnen wir mal alle prognostizierten Dividenden auf das Jahr 2013 um und erhalten damit einen zusätzlichen Betrag von 1352 Mio. € die wir für die Dividenden der nächsten 10 Jahre zahlen dürften.
Beide Zahlen nun addiert – unter den gemachten Annahmen dürften wir also einen Betrag von 2190 Mio. € + 1352 Mio. €
= 3542 Mio. € für OPAP zahlen!
Einschätzung
Vergleichen wir diese 3542 Mio. € mit der aktuellen Marktkapitalisierung von 2389 Mio. €, ergibt sich also eine Margin of Safety von garnicht so schlechten 32%. Eine Margin of Safety von 32% hört sich gut an, sollten wir nun also kaufen bzw. die Aktien halten?
Folgendes sollte man dabei bedenken:
- Mein Multiplikator von 10, den ich zum Schluss angesetzt habe, scheint relativ gering. Ist OPAP nicht mehr wert? Ich wäre da sehr vorsichtig, denn die aktuellen Lizenzen von OPAP laufen nur bis maximal 2030. Zu welchen Konditionen dann eine Verlängerung möglich ist, steht in den Sternen. Ich halte den angesetzten Multiplikator daher keineswegs für übermäßig konservativ
- wie groß sind die Unsicherheiten, mit denen die Planungen von OPAP behaftet sind? Ziemlich groß natürlich, wer etwas anderes bei einer Schätzung über 10 Jahre annimmt ist blauäugig! Natürlich kann die Realität nicht nur negativ überraschen sondern auch positiv. Ich denke allerdings, dass einiges für die Annahme, dass die gemachten Schätzungen eher optimistisch sind, spricht. Der Anteil der griechischen Regierung war bei Erstellung der Präsentation kurz davor verkauft zu werden… Ich gehe mal davon aus, dass der Vorstand von OPAP und die griechische Regierung durchaus mal miteinander reden… Was muss passieren, dass OPAP doch 30% weniger wert ist und unsere Margin of Safety zusammenschmilzt? Die Gewinne müssten um 30% niedriger ausfallen. Ganz ehrlich: bei so langen Prognosezeiträumen muss da garnicht so viel schiefgehen, dass dieser Fall eintreffen könnte
- Wie ist eigentlich der aktuelle Stand bei der Infragestellung des OPAP-Monopols von der EU? Ein weiterer Risikofaktor, obwohl ich diesen Faktor ehrlich gesagt schwer beziffern kann
Alles in allem denke ich, dass die berechneten 3542 Mio. € für den Wert von OPAP eher den oberen Bereich der möglichen Bandbreite markieren dürften. Und wenn man schon hier nur eine Margin of Safety von 32% hat, dann schmilzt diese sehr schnell zusammen, wenn man weniger optimistisch ist.
Schlussfolgerung
Für mich sieht es so aus, dass OPAP derzeit nicht mehr eindeutig zu billig ist, für teuer halte ich OPAP allerdings ebenfalls nicht. Ich würde sagen, dass der Kurs derzeit knapp über der Schwelle dessen liegt, was ich maximal zahlen würde. Kaufen würde ich OPAP unter den aktuellen Gegebenheiten und zum aktuellen Kurs nicht mehr. Und eine Aktie die ich nicht kaufen würde, werde ich auch nicht halten.
Schlussfolgerung ist also, dass ich OPAP wohl verkaufen werde…
Was haltet ihr derzeit von OPAP? Findet ihr die Aktie billig oder teuer? Wie geht ihr bei der Bewertung heran und wie schätzt ihr die Zukunftsaussichten ein? Ich bin gespannt auf eure Meinung!
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