Über die Schulter geschaut: Analyse der Puma SE (Teil 3)

8. Februar 2012 -  ,  -  Stefan Mohr

Nach dem ersten Überblick über Puma und dem ersten Teil des Puma-Geschäftsberichtes 2010 geht es jetzt mit dem Jahresabschluss im Geschäftsbericht 2010 weiter.

Was kann man aus den Zahlen ablesen? Mal sehen, ob ich hier ein paar interessante Sachen entdecke, die mir bei der Unternehmensbewertung weiterhelfen.


Die Bilanz

Schauen wir uns heute erstmal das Vermögen (Aktiva) von Puma an und wie dieses finanziert ist (Passiva).

Aktiva

Die dominierenden Aktiva sind zum 31.12.2010 folgende (Werte stark gerundet, in Mio. €):

2010 2009 2008
flüssige Mittel 480 490 380
Vorräte 440 340 430
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 450 350 370
Sachanlagen 240 240 250
Immaterielle Vermögenswerte 420 300 160
Bilanzsumme 2370 1930 1840

Alle anderen Bilanzpositionen sind jeweils unter 100 Mio. € groß. Für eine genaue Analyse müsste man sich die auch mal genauer anschauen, aber erstmal geht es nur um einen groben Überblick.

Sachanlagen benötigt Puma nur relativ wenige. Das ist nicht überraschend, werden die Produkte doch von Zulieferern gefertigt. Vorräte und Forderungen aus Lieferungen und Leistungen sind daher die größten Vermögenswerte.

Die flüssigen Mittel nehmen gewissermaßen eine Sonderrolle ein. Denn mit 480 Mio. € sind sie recht groß und ich glaube nicht, dass sie für den laufenden Geschäftsbetrieb in dieser Größe benötigt werden. Bleibt zu hoffen, dass sie sinnvoll eingesetzt werden.

Und dann sind da natürlich noch die immateriellen Vermögenswerte. Ein Posten, den man sich sehr genau anschauen sollte, denn hier können unterschiedlichste Dinge enthalten sein, die m.E. wenig miteinander zu tun haben. Von Software über aktivierte Entwicklungskosten bis hin zu Markenrechten und Firmenwerten.

In der Übersicht über die Entwicklung des Anlagevermögens ab S. 138 ist dann genauer aufgeschlüsselt, wie sich die immateriellen Vermögenswerte zusammensetzen. Ende 2010 nämlich folgendermaßen (stark gerundet. in Mio. €):

Firmenwerte 280
imm. Werte mit unbegrenzter Nutzungsdauer 110
sonstige 35

Die ersten beiden Positionen sind aus Unternehmenserwerben entstanden, bei denen mehr gezahlt wurde, als Vermögenswerte in der Bilanz standen. Die “immaterielle Vermögenswerte mit unbegrenzter Nutzungsdauer” sind übrigens Markenwerte aus der Übernahme der Cobra Golf (siehe S. 156). Was unterscheidet das genau von Firmenwerten? Das hab ich mich schon immer gefragt. Falls hier ein Bilanzexperte mitliest, würde ich mich über einen Kommentar freuen.

Denn letztendlich sind Geschäfts- und Firmenwerte genauso wie Markenrechte keine wirklichen Vermögenswerte. Es macht trotzdem Sinn, dass sie in der Bilanz stehen, denn das Unternehmen hat sie schließlich mal bezahlt. Aber bei der Bewertung der Vermögenswerte eines Unternehmens sollte man sie vollständig ignorieren. Also auch bei der Berechnung des Kurs-Buchwert-Verhältnisses.

Klar können solche Werte trotzdem “werthaltig” sein, wenn die Ertragskraft des Unternehmens groß genug ist. Aber das ist es eben genau. Die Bewertung der Ertragskraft eines Unternehmens ist etwas anderes, als die Bewertung der Vermögenswerte. Der Wert der Ertragskraft kann den Wert der Vermögenswerte unter Umständen bei weitem übersteigen. Aber ob das tatsächlich so ist, muss man selbst herausfinden. Welche Geschäfts- und Firmenwerte oder Markenrechte in der Bilanz stehen, ist dafür irrelevant.

Passiva

Aus den eben genannten Gründen streiche ich jetzt gleich mal die immateriellen Vermögenswerte aus der Bilanz. Die Verbindlichkeiten berührt das natürlich nicht, aber das Eigenkapital wird um eben diesen Betrag kleiner. Folgendermaßen sehen dann die Passiva aus:

2010
gesamte Verbindlichkeiten 980
davon:
Bankverbindlichkeiten und andere finanzielle Verbindlichkeiten 110
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen 340
Pensionsrückstellungen 26
Steuerrückstellungen 110
Verbindlichkeiten aus Unternehmenserwerben 140
Eigenkapital 970

Wir haben also etwa genauso viel Eigenkapital wie Verbindlichkeiten. Was man hier natürlich beachten muss ist, dass die Bilanzwerte der Vermögenswerte und teilweise auch der Verbindlichkeiten nur Schätzungen sind, die auf bestimmten Annahmen beruhen.

Was mir auffällt sind die recht hohen Finanzverbindlichkeiten. Wäre es nicht sinnvoller diese mit dem großen Cashberg zurückzuzahlen?

Gut finde ich, dass die Pensionsrückstellungen sehr klein sind. Denn diese bergen große Unsicherheiten. Im Anhang 17 ab S. 167 findet man genauere Angaben zur Berechnung der Pensionsrückstellungen. Aber aufgrund der relativ kleinen Größe verzichte ich an dieser Stelle auf eine genauere Betrachtung. Vielen Dank übrigens an valueandopportunity.com, auf diesem Blog werden Pensionsrückstellungen bei der Bewertung meist genauer betrachtet, was meine Aufmerksamkeit für das Thema geschärft hat. Lange Zeit habe ich darauf ehrlich gesagt kaum Wert gelegt.

Mein Fazit aus der Bewertung der Bilanz ist nun erstmal Folgendes:

  1. Die Netto-Cashposition (flüssige Mittel abzüglich Finanzverbindlichkeiten) beträgt etwa 370 Mio. €. Dieser Betrag kann ausgeschüttet oder investiert werden, da er nicht für den laufenden Geschäftsbetrieb benötigt wird (zumindest ein großer Teil davon). Wie viel das wert ist, kommt darauf an, was das Management damit anstellt. Aber diese Cashposition sollte irgendeinen Wert zwischen Null und 370 Mio. € haben. Hoffentlich eher an der oberen Grenze.
  1. Das (matierielle) Eigenkapital von Puma beträgt mit 970 Mio. € deutlich weniger als die Marktkapitalisierung von 3.400 Mio. €. Dass die Vermögenswerte in der Bilanz so viel mehr wert sind ist kaum möglich. Ein hohes Eigenkapital im Vergleich zur Marktkapitalisierung bietet immer einen gewissen Schutz vor Wertverlust, denn in Bereichen mit geringen Kapitalrenditen ist die Konkurrenz eher kleiner. Das ist keine Garantie vor Wertverlust, aber ein kleiner zusätzlicher Sicherheitspuffer. Das muss nicht heißen, dass Puma überbewertet ist, aber es heißt dass wir vollständig auf die Bewertung der Ertragskraft angewiesen sind, um Puma zu bewerten.

so gehts weiter

Ein Stück in Richtung Bewertung der Ertragskraft geht es beim nächsten Mal weiter. Denn dann werde ich mir die Gewinn- und Verlustrechnung 2010 genauer anschauen.

Auch wenn sich die Ertragskraft eines Unternehmens aus dem Ergebnis eines Jahres kaum abschätzen lässt, finde ich dabei vielleicht einige interessante Fakten die mir bei der Bewertung helfen.

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Kommentare [5]

  1. Mario · 9. Februar 2012, 17:45 · #

    Interessante Frage mit dem Geschäftswert vs. Markenwert. Zumindest bei Geschäftswerten gehe ich genauso dran, also vorsichtshalber ignorieren. Bei einer Marke kann ich die grundsätzlich Vorsicht verstehen. Alleine schon, weil es schwer ist die realistisch selber bewerten zu wollen. Andererseits würde ich nicht soweit gehen, zu sagen, dass eine Marke kein echter Vermögenswert ist. Eine Marke aufzubauen kostet viel Geld insbesondere für Marketing. Das eine Marke durchaus ihren Wert hat, zeigen auch vielfältige Lizenzabkommen, wenn z.B. Hugo Boss einem Parfum Hersteller erlaubt die eigene Marke gegen Lizenzzahlungen zu verwenden. Ob eine Marke ihren Wert auf ewig behält, wie Puma in dem Fall von Cobra unterstellt hat, ist wiederum eine andere Frage. Ich würde deshalb selber bei einer Analyse wahrscheinlich bei Markenwerten erstmal schauen, ob mir plausibel erscheint, dass dies wirklich interessante Marken sind. Wenn dies der Fall ist würde ich einen Abschlag vom angesetzten Wert vornehmen, denn viele Transaktionen werden m.E. schön gerechnet, nach dem das Unternehmen einmal entschieden hat diese Akquisition gerne vornehmen zu wollen. Dieses Risiko soll der Abschlag pauschal reduzieren. Wie hoch der Abschlag sein muss, weiß ich natürlich auch nicht genau. Schön wenn die Bilanzstruktur so gut ist, dass man sich auch mit 100% Abschlag keine Gedanken machen muss. Wenn das nicht so ist, würde ich mal ermitteln, wieviel Wert ich der Marke geben muss, um zu einer für mich akzeptablen Bilanzstruktur zu kommen. Das kann aber natürlich auch nur eine Annäherung sein.

  2. Till @ sfg-fonds.blogspot.com · 10. Februar 2012, 00:27 · #

    „Die “immaterielle Vermögenswerte mit unbegrenzter Nutzungsdauer” sind übrigens Markenwerte aus der Übernahme der Cobra Golf (siehe S. 156). Was unterscheidet das genau von Firmenwerten? Das hab ich mich schon immer gefragt. Falls hier ein Bilanzexperte mitliest, würde ich mich über einen Kommentar freuen.“

    Ich würde mich zwar nicht als Bilanzexperte bezeichnen. Da ich mich aber zwingend mit dem Thema während des Studiums beschäftigen muss und ich hier zuhause ein Folterwerkzeug in Form von 500 Seiten “Controlling und Rechnungslegung” stehen habe, dachte ich, gucke ich die Frage doch mal nach.

    Also nach IFRS (Rechnungslegungsstandard) ist der Firmenwert (Goodwill) einfach die Differenz zwischen Kaufpreis einer Übernahme und den neubewerteten Aktiva minus Verbindlichkeiten. D.h. einfach die Differenz zwischen Kaufpreis und neubewertetes Eigenkapital. Wenn bei der Neubewertung der Aktiva auch immaterielle Vermögenswerte erfasst werden (z.B. Markenrechte, Software oder technische Entwicklungen kurz vor der Marktreife), müssen die nach IFRS gesondert ausgewiesen werden. Hier unterscheidet man zwischen der Nutzungsdauer. Unbegrenzt sind die, bei denen unter Berücksichtigung aller relevanten Faktoren kein Ende der Nutzungsdauer erkennbar ist.

    Sowohl Firmenwert, als auch immaterielle Vermögenswerte mit unbegrenzter Nutzungsdauer müssen jährlich neu bewertet werden.

    Fazit aus Sicht eines Value Investors sind Firmenwerte und immaterielle Vermögenswerte mit gleicher Skepsis zu behandeln. Das eine ist halt der bewusst bezahlte Mehrwert aus einer Übernahme (Kaufpreis – Eigenkapital), das andere sind die nicht-physischen neubewerteten Werte (immaterielle Aktiva), die das Unternehmen übernimmt.

    Hoffe das hilft ein bisschen weiter.

  3. Investment-Analyse · 10. Februar 2012, 18:09 · #

    Danke für den Hinweis Till!

    Also so wie ich mir das vorstelle, ist es also so, dass den Markenrechten (wenn vorhanden) ein Wert zugeordnet wird, der Kaufpreisanteil der dann noch darüber liegt ist Goodwill.

    Für mich als Investor ist das eigentlich kein Unterschied, beides sind keine wirklich vorhandenen Vermögenswerte, sondern sind möglicherweise durch die Ertragskraft des Unternehmens gerechtfertigt. Das beurteilen muss ich aber selbst, egal was für Werte in der Bilanz stehen.

    Sehe ich das so richtig?

    Software sehe ich eigentlich eher “materieller”. Das ist schließlich etwas, was man kauft und nutzt. Möchte man es natürlich nicht mehr nutzen und kann nicht zum Buchwert verkaufen (was i.d.R. der Fall sein dürfte), muss man den Buchwert der Software abwerten. Aber das ist ja bei Anlagevermögen wie Maschinen oder Geschäftsausstattung auch nicht anders.

  4. — Marcus · 12. Februar 2012, 15:46 · #

    kurzer Einwand zu den flüssigen Mitteln: Im Textilbereich muss immer viel Geld zur verfügung stehen, da die Lieferung der Ware meistens per FOB erfolgt. D.h. die Ware wird in Fernost aufs Schiff geladen und macht sich auch den Weg (ca. 2-3 Wochen). In dieser Zeit muss der Importeur (PUMA) einen Teil der Ware bezahlen, um so die Dokumente für den Zoll zu bekommen. Den Rest bezahlt er nach Erhalt der Ware. Da Puma (fast) keine eigenen Fabriken unterhält, wird wohl ein Großteil der Transaktionen so ablaufen. Ich habe gerade nochmal bei Adidas geguckt. Die haben ca. einen fünfmal höheren Umsatz, aber “nur” ca. 1 millarde cash in der Bilanz ausgewiesen. Ich kenne nur die Zahlen von Textilunternehmen, keine Ahnung wie hoch die flüssigen Mittel anteilig in anderen Branchen sind…?!

  5. — Paul · 28. Juni 2012, 06:30 · #

    Unterscheidung: a) Firmenwert, b) Immaterielle Werte mit unbegrenzter Nutzungsdauer

    Hallo,

    Das Unterscheidungsmerkmal zwischen Firmenwert und immaterielle Werte mit unbegrenzter Nutzungsdauer ist die Klassifizierung nach ihrer Nutzungsdauer und somit, ob sie abgeschrieben werden können oder nicht.

    Grundlagen: IAS 38.88; 38.107; 36

    IAS 38.88; Immaterielle Wert mit unbegrenzter Nutzungsdauer: keine planmäßige Abschreibung ist vorzunehmen; sie dürfen nach IAS 38.107 nicht planmäßig abgeschrieben werden. Im Anhang der Blanz sind diese Vermögenswerte aufzuführen. Einmal jährlich muss man sie einem Werthaltigkeitstest unterziehen. Beispiel: Fernsehsenderechte, Warenzeichenrechte, Rundfunklizensen, etc.

    Firmenwert: Nach deutschem Bilanzrecht und IAS darf der originäre Firmenwert nicht bilanziert werden, Aktivierungsverbot. Für den derivaten Firmenwert besteht jedoch ein Aktivierungsgebot. (= Mehrpreis der für die gekaufte Firma bezahlt wurde über dem Wert gemäß ihres Vermögensverzeichnisses). Nach IAS 36 hat das Käufer-Unternehmen den derivaten Firmenwert (gekaufte Firma) jährlich auf Wertminderung zu überprüfen. Über die Hintertür kommt der originäre Goodwill der gekauften Firma in die Bilanz.

    Viele Grüße,
    Paul

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