Serie Gewinnstabilität: Große vs. kleine Unternehmen

9. Februar 2015 -   -  Stefan Mohr

In meiner Serie zur Gewinnstabilität von Unternehmen untersuche ich, wie sich die Stabilität der Erträge von Unternehmen über lange Zeiträume verändert.
Im letzten Artikel ging es darum, wie wahrscheinlich es ist, dass sich die Stabilität der Gewinne von Jahrzehnt zu Jahrzeht verändert. Auch heute geht es um diese Veränderung, aber ich untersuche die Frage, in wie weit sich große von kleinen Unternehmen unterscheiden.

Sind große Unternehmen stabiler als kleine?

Zunächst einmal: große Unternehmen waren im Schnitt eindeutig stabiler als kleine Unternehmen, gemessen an der Marktkapitalisierung zur Jahresmitte 2004. Dazu habe ich die Unternehmen in zwei Gruppen eingeteilt (groß und klein), die Grenze lag bei einer Marktkapitalisierung von 870 m€. Dann habe ich nach Größenkategorie separat gezählt, welche Anzahl von Unternehmen in welchem Quintil der Gewinnstabilität (gemessen im ersten Jahrzehnt 1994 – 2003) lagen.

Die Frage ist natürlich, ob große Unternehmen stabilere Erträge hatten weil sie groß sind oder ob eher ertragsstabile Unternehmen mit der Zeit größer geworden sind bzw. nicht ertragsstabile kleiner. Ich vermute dass letzteres zumindest eine nicht unwesentliche Rolle spielt. Gerade Unternehmen mit sehr instabilen Erträgen machen oft große Verluste, was natürlich die durchschnittliche Marktkapitalisierung drastisch reduziert.

Auch bringt einem dieses Wissen zum Investieren nicht so viel. Wer möchte kann ja instabile Unternehmen einfach meiden, bei den kleineren muss man nur einfach ein paar mehr aussortieren, kein Problem.

Wahrscheinlichkeit für Veränderungen

Aber wie sieht es denn mit der Veränderung aus? Waren kleine Unternehmen mit stabilen Erträgen anfälliger oder weniger anfällig für eine Verschlechterung der Gewinnstabilität? Das ist im nächsten Diagramm dargestellt.

Kurze Erklärung zum Diagramm, da dieses recht komplex ist. Will man beispielsweise wissen, wie groß die Chance war, dass ein Unternehmen, welches sich zum Ende des 1. Jahrzehnts in der größeren Hälfte bzgl. Market Cap befand und bezüglich der Gewinnstabilität zu den sehr guten Unternehmen gehörte (1. Quintil), sich im Folgejahrzeht deutlich verschlechtert hat und im 5. Quintil wiederfand, geht man wie folgt vor:
Das oberste der 5 Diagramme stellt das 1. Quintil im ersten Jahrzehnt dar. In diesem das ganz rechte Balkenpaar stellt den Anteil der Unternehmen dar, die im Folgejahrzehnt vom 1. ins 5. Quintil gewandert sind. Davon der linke rote Balken steht für die großen Unternehmen. Dieser beträgt rund 5%.

Auffällig ist im Diagramm, dass kleinere Unternehmen eine deutlich erhöhte Wahrscheinlichkeit hatten, ins schlechte 5. Quintil zu wandern oder dort zu bleiben. Große Unternehmen dagegen hatten im großen und Ganzen eine größere Wahrscheinlichkeit, ihre Gewinnstabilität zu verbessern wenn sie schlecht war oder zu halten wenn sie gut war. Allerdings gab es auch einen kleinen Ausreißer: kleine Unternehmen, die sich im Q3 oder Q4 befanden, hatten eine erhöhte Chance, im Folgejahrzehnt in die Topgruppe aufzusteigen (allerdings gleichzeitig auch immer noch eine erhöhte Chance, in die schlechteste Gruppe zu rutschen).
Ich denke man sollte hier in die Details nicht zu viel hereininterpretieren. Von einem Balken mal 2 oder 3 Unternehmen weggenommen oder draufgelegt, würde das Bild in kleinen Details an manchen Stellen deutlich verändern. Aber der Fakt, dass kleine Unternehmen eher zur Verschlechterung der Gewinnstabilität neigten als große, dürfte schon statistisch signifikant sein.

Fazit

Abgesehen davon, dass größere Unternehmen im Schnitt stabilere Erträge aufwiesen, gab es auch eine stärkere Tendenz für kleine Unternehmen, dass sich die Gewinnstabilität im Folgejahrzehnt verschlechtert, bzw. schlecht blieb, wenn sie schon schlecht war.

Allerdings ist diese Tendenz nicht übermäßig extrem, auch wenn sie statistisch signifikant sein dürfte. Ich würde bei kleineren Unternehmen tendenziell mit einer leicht erhöhten Wahrscheinlichkeit für Verschlechterung der Ertragsstabilität rechnen. Aber es ist auch keineswegs so, dass sich kleine Unternehmen nur verschlechtern.

Auch ist keineswegs gesagt, dass kleine Unternehmen aufgrund dieses Zusammenhangs eine schlechtere Performance haben müssen. Denn erstens hängt die zukünftige Rendite einer Aktie nicht nur mit der zukünftigen fundamentalen Entwicklung zusammen sondern auch mit der Bewertung beim Kauf. Und zweitens ist noch nicht einmal sicher, dass Unternehmen bei denen sich die Stabilität der Gewinne verschlechtert, auch gleichzeitig die Rendite der Aktie schlechter sein muss. Für solche Aussagen bedarf es weiterer Untersuchungen.

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Kommentare [21]

  1. — Richard ak · 9. Februar 2015, 11:57 · #

    Hi Stefan, wie sieht es denn mit Geschäftsmodellen deiner Firmen aus? Sind Chemie, Maschinen- und Anlagenbau wirklich zyklischer, also nicht so gewinnstabil? Und sind Nahrungsmittel- und Zahnpastahersteller wirklich verlässlicher, so wie man immer hört?

  2. Dirk · 9. Februar 2015, 12:17 · #

    Hallo Stefan,

    ich fände es, um mich dem Posting von Richard ak anzuschließen, ebenfalls interessant, wenn du neben der Differenzierung nach Größe der Unternehmen, auch eine Branchendifferenzierung vornehmen könntest.

    Dann hätte man man sich hieraus einen quantitativen Messwert für Zyklizität der Branche ableiten, bzw. die Unternehmen auch mit der Gewinnqualität innerhalb der Branche vergleichen.

    Beste Grüße Dirk

  3. — Marco · 9. Februar 2015, 19:58 · #

    Sorry, das ist jetzt völlig Offtopic..

    Wie denkst du zur Zeit über Griechenlandinvestments? Ich finde ja folgende zwei Aktien auf lange Sicht (5 Jahre) interessant:

    Hellenic Petroleum SA
    Hellenic Telecoms AG/ OTE A.E.

    Mich würde interessieren, ob du diese auch schon in Betracht gezogen hast und wenn ja, zu welchem Ergebnis du gekommen bist.

    Ich für meinen Teil plane bei weiteren Kursrückgängen 3% meines Depos in Hellenic Petroloeum und 2% in Hellenic Telecom anzulegen.

  4. — Michael · 10. Februar 2015, 08:55 · #

    Interessant wäre noch zu erfahren, wie die Performance Unterschiede sind. Welches Quintil hat die höchste Rendite in den folgenden 10 Jahren erzielt?

    Natürlich sind die Resultate vorsichtig zu interpretieren, da die Datenbasis “nur” 20 bzw. 10 Jahre umfasst.

  5. — Michael · 12. Februar 2015, 22:29 · #

    Noch ein Kommentar zum Off Topic griechische Aktien. M.E. könnte hier ein Investment tatsächlich sehr interessant sein. Ich würde allerdings eher ein ETF auf den Gesamtmarkt Griechenland kaufen um das Risiko möglichst breit zu streuen (lyxor bietet m.E. den einzigen ETF an). Grössere Firmen dürften zudem weniger risikoreich sein als kleine Firmen. Ein ETF hat ja eine Marktkapitalisierungs-Gewichtung und daher sind hier hauptsächlich die grössten Werte vertreten.

    Nun, der griechische Aktienmarkt (MSCI Greece) hat fast 50% innerhalb eines Jahres verloren. Über 5 Jahre sind es ca. 90%. Die Bewertungen vom MSCI Greece sind ein KBV von ca. 0.6 und ein KGV fwd von etwa 9 gemäss MSCI. Eine so starke Kurskorrektur in einem Jahr ist ziemlich selten. Viele Märkte haben sich kurz danach (historisch gesehen) spektakulär wieder erholt.

  6. — Marco · 13. Februar 2015, 15:29 · #

    Also bei Hellenic Petroleum hab ich jetzt beim Überfliegen des Geschäftsberichtes leider keine Angabe zu den Kosten der Ölpreisproduktion je Barrel gefunden. Aber in der Mitschrift einer Konferenz, als der Ölpreis noch deutlich höher stand, hat sich jemand vom Management dahingehend geäußert, dass sie gerade Margen von 5 Dollar je Barrel aufweisen. Das heißt zum derzeitigen Ölpreis werden sie nur Verträge abschließen können, die unter ihren Produktionskosten liegen. Für mich ist das ein Ausschlusskriterium, da ich nicht unbedingt davon ausgehe, dass der Ölpreis sich in absehbarer Zeit wieder auf 80-90 Dollar erhöht.

    Die nächsten Tage sehe ich mir mal Hellenic Telecoms an. An denen hält ja auch die Deutsche Telekom Anteile. Das gibt mir grundsätzlich schonmal ein besseres Gefühl.

    Das Problem, was ich bei dem ETF hätte, wäre, dass man die ganzen Banken mitkauft. Sie nehmen am Athex einen relativ hohen Anteil ein und auch auf deren Erholung möchte ich nicht spekulieren. Das sind einfach Risiken, die man zu schwer einschätzen kann.

  7. — Michael · 13. Februar 2015, 16:03 · #

    Ja, das trifft zu. Der Anteil an Banken und Financials ist beim MSCI Greece zum Beispiel 41%

  8. Stefan Mohr · 13. Februar 2015, 16:10 · #

    Zu Griechenland:
    Das mit den Banken die im Index recht stark gewichtet sind, sehe ich auch so. Klar ist der Index in letzter Zeit ordentlich abgestürzt, aber das wurde im wesentlichen durch Finanzunternehmen verursacht. Und bei denen ist der Kurssturz vielleicht gerechtfertigt, kann ich schwer einschätzen. Wenn ich mir dagegen andere Unternehmen ansehe, die 2011/2012 auch richtig abgestürzt waren (z.B. Autohellas, Jumbo), sind die Kurse hier von der Krise relativ unbeeindruckt. Also ich denke schon, dass Griechenland im moment eher billig ist und sich da interessante Sachen finden lassen könnten. Aber die Riesen-Chance wie 2012 sehe ich bei weitem nicht.

  9. — Dirk · 13. Februar 2015, 17:05 · #

    Ich wäre, was Griechenland oder auch Russland angeht, im Moment sehr vorsichtig.

    In Griechenland kann ich mir bei der jetzigen Regierung durchaus vorstellen, dass gegen Unternehmen wie auch Privatpersonen Zwangsenteignungen durchgeführt werden. In Russland genauso.

    Es wäre ja schon zum Beispiel denkbar, dass die Quellensteuer signifikant angehoben würde und der Erstattungsanteil (wie in Frankreich praktiziert) durch aufwändige Bürokratie um Jahrzehnte nach hinten verschoben würde.

    Von griechischen Banken würde ich ganz klar abraten.

  10. — Dirk · 13. Februar 2015, 17:15 · #

    Meine letzte Aussage möchte ich dahingehend konkretisieren, dass eine Investition in griechischen Unternehmen, die sehr international aufgestellt sind und auf die der griechische Staat nur eingeschränkte Zugriffsmöglichkeiten hat, als Investment interessant sein könnte.

    Ansonsten sollte man nie die Sogwirkung eines Insolvenzverfahrens für anderen Marktteilnahmer unterschätzen. Wenn der griechische Staat involvent ist, wird die Sogwirkung auf Unternehmen erheblich sein. Vieles, aber noch nicht alles, ist da aus meiner Sicht in den Kursen eingepreist.

  11. — Michael · 14. Februar 2015, 11:22 · #

    Die Idee, in Griechenland zu investieren finde ich eher allgemein interessant. Ich frage mich, wieso heute griechische Aktien nur noch halb so viel wert sein sollen wie vor einem Jahr. Gross etwas verändert hat sich doch eigentlich nicht (ausser die Regierung). Griechenland war schon vor einem Jahr m.E. bankrott und zahlungsunfähig. Das Land, die Leute und Firmen werden auch in Zukunft nicht verschwinden. Die Aktien werden jetzt sozusagen mit einem Discount von 50% (inzwischen ca. 40%) angeboten.

    Weiter finde ich das Prinzip, dass sich Aktien langfristig d.h. über Perioden von 3-5 Jahren einem Mittelwert angleichen könnten, reizvoll. Das macht Sinn, falls man davon ausgeht, dass Märkte ständig überschiessen und übertreiben. Das Prinzip “Was tief fällt, steigt wieder und was stark steigt, sinkt wieder” funktioniert m.E. recht häufig (aber natürlich nicht immer).

    Selbst Burton Malkiel, ein Anhänger von stark rationalen und effizienten Märken, schreibt in seinem viel beachteten Bestseller A random walk down wallstreet nach einer Analyse von vielen (angeblichen) Marktanomalien: “Of all the predictable patterns that have been uncovered or alleged (on the stock market), this one (long run return reversal) strikes me as one of the most believable. The evidence of this book shows clearly that fads and fashions can play a role in stock picking…”

    Im übrigen empfehle ich, das Buch einmal zu lesen, denn es ist ein grosser Klassiker der Finanzliteratur.

  12. — Marco · 14. Februar 2015, 20:56 · #

    Michael: Das Problem sind die Banken. Ihnen werden gerade massiv Kapitaleinlagen entzogen, was nichts anderes als ihr wichtigster Rohstoff ist. Wie kaum etwas anderes ist das Finanzsystem auf das Vertrauen seiner Kunden angewiesen. Ist es nicht mehr gegeben, dann kann der Kollaps geschehen. Nichts anderes ist bei griechischen Banken zur Zeit zu befürchten. Die EZB musste das Löschwasser in den Tanks seiner Feuerwehr bereits nachfüllen..

  13. — Michael · 14. Februar 2015, 22:55 · #

    Natürlich muss man bei einem Crash unterscheiden, ob dieser begründet ist (z.B. drohende Konkurse und nachhaltige Wertverluste der Firmen etc.) oder eher irrational ist.

    Es kann natürlich schon sein, dass bei Griechenland ein begründeter Kursverlust mit dauerhaftem Wertverlust der Firmen vorliegt. Der Markt würde dann eher keinen Rebound in den Folgejahren zeigen.

    Interessant ist vielleicht noch, dass viele Crashs um die minus 50% betrugen (teilweise allerdings auch höher), selten länger als 3 Jahre gedauert haben, und einzelne Märkte sich in ca. 7 Jahren wieder erholten. vgl. dazu http://www.fintool.ch/und-wenn-der-crash-kommt

    So das wars aber von meiner Seite mit dem Off Topic.

  14. Aderius · 24. Februar 2015, 08:42 · #

    Sehr interessanter Bericht! Obwohl ich sagen muß, dass ich bis jetzt die Meinung vertreten habe, dass kleiner Unternehmen im Durchschnitt effektiver sind als Großkonzerne. Allein deshalb weil bei Kleinen keine komplexer Verwaltungs-Wasserkopft besteht und man so schneller auf Veränderungen reagieren kann. Dein Beitrag hat meine Meinung etwas verändert, ich glaube schon dass eine kleine Firma sich schwer tut nach einer Verschlechterung der Gewinne bzw. bei Verlusten wieder in die Gewinnzone zu kommen. Weil kleine Unternehmen sich mehr auf ihr Kerngeschäft konzentrieren. Was normalerweise positiv ist, aber nicht bei Verlusten. Sorry, aber ich bin immer noch der Meinung, dass kleine Unternehmen mit einer stabilen Gewinnentwicklung besser Chancen für eine positive Kursentwicklung haben als große. Gruß Aderius

  15. Dirk · 24. Februar 2015, 11:30 · #

    Ob man als Value Investor bei gleichen fundamentellen Daten eher in große oder in kleine Unternehmen investieren sollte, darüber lässt sich sicherlich streiten.

    B. Graham hat beispielsweise für den defensiven Anleger eine Mindestunternehmensgröße empfohlen. Für große Unternehmen spricht zunächst die größere Sicherheit des eingesetzten Kapitals im Krisenfall, denn ein großes Unternehmen ist in der Regel über mehrere Märkte diversifiziert, hat mehrere Produkte, Kostenvorteile etc.

    Andererseits hat Peter Lynch (vielleicht nicht der typische Value Investor) fast ausschließlich in kleine, unbekannte Unternehmen investiert, weil hier nach seiner Ansicht nach die Wachstumsmöglichkeiten besser sind.

    Viele bekannte Value Investoren haben sowohl kleinere als auch größere Unternehmen im Portfolio, z.B. W. Buffett (kürzlich noch Restaurant Brands Int., für sein Portfolio ein eher kleines Unternehmen, in früheren Jahren hat er auch kleine Unternehmen gekauft).

    Ich sehe den Vorteil für uns Privatinvestoren (im Gegensatz zu inst. Anlegern) darin, dass wir in sehr kleine Unternehmen investieren können, ohne den Marktpreis zu beinflussen, und deshalb ein größeres Spektrum an Investitionsmöglichkeiten haben. Eventuell sind auch sehr günstige kleine Unternehmen im Angebot. Andererseits würde ich für diese kleinen Unternehmen keinen Preisaufschlag bei sonst gleichen fundamentellen Daten bezahlen, einfach aufgrund des höheren Ausfallrisikos im Krisenfall.

    Dies ist aber nur meine Meinung. Ich glaube, dass die Größe des Unternehmens auch eher von untergeordneter Bedeutung ist.

  16. — Reto · 25. Februar 2015, 20:33 · #

    Um nochmals kurz auf das Griechenland Thema zurückzukommen.
    Aktien von Schiffahrtsfirmen aus Griechenland sind so richtig abgestürzt. Diese Aktien sind zurzeit sehr günstig bewertet. In den USA sind dies Firmen wie GASS, GLBS, SB und TEU.
    Den genauen Grund dafür kenne ich allerdings nicht.

  17. — Marco · 28. Februar 2015, 09:49 · #

    Reto: Es gibt wohl derzeit auf der Welt massive Überkapazitäten an Frachtschiffen. Verbunden mit geringerem Transportbedarf, insbesondere durch die schwächelnde Ölindustrie kann ich mir vorstellen, dass die Preise schon langfristig begründet sind.

    Dazu etwas Belletristik ;-)
    http://de.wikipedia.org/wiki/Schifffahrtskrise_ab_2008

  18. — Reto · 28. Februar 2015, 11:32 · #

    Mir scheint, dass z.B. die Firma TEU unterbewertet sein könnte.
    Das KBV liegt bei extrem tiefen 0.1 und das KGV bei 2.4.
    Zudem hat die Firma eine Eigenkapitalquote von über 60%. Ein sicherer Wert.
    Der Enterprise Value liegt bei 147 Mio. und die Firma hat 9 Schiffe, ein Wert von ca. 16 Mio. pro Schiff.
    Der Kurs der Aktie ist in den letzten Monaten langsam angestiegen.
    Leider ist die Marktkapitalisierung der Firmen sehr tief. Ich werde mir einmal TEU genauer anschauen.

  19. — Dirk · 28. Februar 2015, 14:50 · #

    Hallo Reto:

    ich wäre da extrem vorsichtlich. Bei TEU ist der Kurs innerhalb der letzten 3 Jahre um 90 % eingebrochen.

    Da ich vom Value Investing-Ansatz überzeugt bin, bin ich normalerweise nicht jemand, der stark auf den Kurs sieht – insbesondere nicht auf den kurzfristigen Verlauf.

    Allerdings würde ich mir hier schon die Frage stellen, was Altanteilseiger dazu bewegt haben könnte, innerhalb der letzten Jahre zu immer niedrigeren Preisen zu verkaufen. Wußten die etwas, was man bei oberflächlicher Betrachtungsweise übersieht?

    Z.B. die 16 Schiffe würde ich mir sehr genau ansehen, wie alt sind sie, wie ist der Zustand? Aber auch: wie ist die Auftragslage, Verschuldung, Cash Flow, Corporate Governance etc.

    Je kleiner der Laden, desto genau muss man hinsehenund desto schwieriger ist es im Übrigen auch, verlässliche Informationen zu finden.

  20. — Marco · 6. März 2015, 10:40 · #

    Ohne mich jetzt näher damit befasst zu haben, kann ich mir vorstellen, dass TEU gerade weil es ein so kleines Unternehmen ist, betriebswirtschaftlich nicht attraktiv ist.

    Ein Ausfall eines einzigen Schiffes stellt theoretisch eine sehr hohe Ertragsminderung insgesamt dar. Hinzu kommt, dass es gurch die geringe Gesamtkapazität keine nennenswerten Skaleneffekte aufweisen können wird. Verhältnismäßig viel Verwaltung muss durch geringes Frachtvolumen finanziert werden. Entsprechend gering wird die Möglichkeit sein, bei dem gesunkenen Preisniveau Geld zu verdienen.

    Für mich klingt das nach einem billigen letzten Zigarrenzug ohne Qualität, wie es WB ausdrücken würde. Nur durche eine komplette Übernahme könntest du profitieren, indem du das Ding zerpflückst. Jedoch ist, bedingt durch die aktuelle Marktlage in der Schifffahrt nicht davon auszugehen, dass überhaupt irgendwen diese gebrauchten Schiffe interessieren.

    Wenn du nur Minderheitsaktionär bist, dann kann sich eine Liquidation der Vermögenswerte lange hinziehen und das Unternehmen bis dahin hohe Schulden anhäufen. Als Aufleger bezeichent man Schiffe, die lange ungenutzt werden. Währenddessen laufen allerdings Versicherungen weiter und verursachen Kosten.

    Also lass lieber die Finger weg. Ich weiß, es ist verlockend, wenn man soetwas gefunden hat, aber in diesem Fall wird der Preis nicht nur kurzfristig irrational sein. Er ist mit rationalen Überlegungen hinterlegt.

  21. Axel Walldorf · 18. April 2015, 20:07 · #

    Vielen Dank für den Beitrag!
    Man kann diese Tendenz ausmachen, dass kleinere Unternehmen zu einer Verschlechterung neigen, dennoch ist da jeder Fall individuell zu bewerten und von mehreren Faktoren abhängig!
    Viele Grüße,
    Axel

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