Serie Gewinnstabilität: Wahrscheinlichkeit für Veränderungen

2. Februar 2015 -   -  Stefan Mohr

Letzte Woche hatte ich eine Artikelserie zur Untersuchung der Gewinnstabilität von Unternehmen angekündigt. Heute folgt nun der erste Teil der Auswertung. Und zwar habe ich untersucht, wie wahrscheinlich es ist, dass sich die Gewinnstabilität eines Unternehmens von einem zum nächsten Jahrzehnt verändert.

Veränderung der Gewinnstabilität insgesamt

Für das Folgejahrzehnt habe ich für alle Unternehmen nun die Maßzahl für die Stabilität neu berechnet und alle Unternehmen wieder in Quintile (fünf gleichgroße Gruppen) eingeteilt.

Stabilitätsmaßzahl
1994 – 2003 2004-2013
1. Quintil (stabil) 0 – 18,9% 0 – 21,4%
2. Quintil 18,9% – 35,0% 21,4% – 40,1%
3. Quintil 35,0% – 63,4% 40,1% – 81,8%
4. Quintil 63,4% – 168% 81,8% – 254%
5. Quintil (nicht stabil) 168% – negativ 254% – negativ
Median 45,5% 57,2%

Interessant ist ersteinmal, dass sich im Folgejahrzehnt meine Maßzahl für die Gewinnstabilität bei den betrachteten Unternehmen im Schnitt etwas verschlechtert hat. Dadurch haben sich die Quintilgrenzen auch etwas nach oben verschoben. Allzu viel hineindeuten würde ich da jedoch nicht. Hat vielleicht auch die Finanzkrise einen gewissen Einfluss gehabt? Bei vielen Unternehmen dürfte es 2009 einen Gewinneinbruch gegeben haben, der sicherlich die Maßzahl für die Gewinnstabilität nach unten zieht.

Veränderung der Gewinnstabilität bei einzelnen Unternehmen

Jetzt zu der Frage: wie wahrscheinlich war es denn, dass sich die Gewinnstabilität eines Unternehmens so sehr verändert, dass es sich im Folgejahrzehnt in einem anderen Quintil wiederfindet? Das habe ich hier als Diagramm dargestellt:

Beispielsweise 45% der Unternehmen, welche im 1. Jahrzehnt zur besten Gruppe (Quintil 1) gehörten, gehörten auch im Folgejahrzehnt zu dieser Gruppe. Oder rund 10% der Unternehmen, die im 1. Jahrzehnt zur schlechtesten Gruppe gehörten (Quintil 5) gehörten im Folgejahrzehnt zur besten Gruppe.

Interessant ist in jedem Fall schonmal, dass der Zusammenhang offenbar nicht rein zufällig ist. Unternehmen die im 1. Jahrzehnt bezüglich der Gewinnstabilität als gut eingeordnet waren, hatten im Folgejahrzehnt eine größere Wahrscheinlichkeit stabile Gewinne zu liefern, als im 1. Jahrzehnt schlechte Unternehmen. Unternehmen mit stabilen Gewinnen bleiben also tendenziell stabil. Das ist jetzt nicht so unerwartet, trotzdem schön es mal zu sehen.

Auf der anderen Seite gibt es trotz diesem Zusammenhang eine nicht unbeträchtliche Fluktuation zwischen den Quintilen. Eine Wanderung von Quintil 1 in Quintil 2 oder von 4 zu 3 würde ich jetzt nicht überbewerten. Im Extremfall könnte ein Unternehmen sich vom letzten Rang im 1. Quintil auf den ersten Rang vom 2. Quintil verschieben, was nun wirklich keine dramatische Veränderung wäre. Aber auch eine größere Veränderung ist nicht so unwahrscheinlich. Die Wahrscheinlich für eine Veränderung von mehr als einem Quintil lag immerhin bei 32%. Jedes dritte Unternehmen hat sich im Folgejahrzehnt also bezüglich seiner Gewinnstabilität recht stark verändert.

Hier mal einige Unternehmen mit sehr dramatischen Veränderungen der Gewinnstabilität, dargestellt ist jeweils der Jahresüberschuss der Jahre 1994 – 2013 in Mio. €:

Auch wenn solche dramatischen Veränderungen eher die Ausnahme als die Regel sind: so selten sind sie auch wieder nicht. Die dargestellten Unternehmen sind alle entweder vom ersten ins letzte Quintil oder entgegengesetzt gerutscht. Und das war immerhin für 10% der Unternehmen der Fall, die sich im ersten Jahrzehnt im besten oder schlechtesten Quintil befanden. Meine Vermutung ist, dass man von so einer Entwicklung recht überrascht gewesen wäre, wenn man die Unternehmen 2004 analysiert hätte. So etwas vorherzusehen dürfte verdammt schwer sein.

Fazit

Wir wissen jetzt also eines: Unternehmen mit stabiler Gewinnentwicklung haben mit einer höheren Wahrscheinlichkeit auch in Zukunft eine solche, als Unternehmen ohne stabile Gewinnentwicklung. Auf der anderen Seite ist das aber bei weitem keine Garantie, bei einer nicht unbedeutenden Anzahl von Unternehmen kann sich die Stabilität der Gewinne auch verändern.

Die Untersuchung in diesem Artikel gibt einen groben Anhaltspunkt, wie wahrscheinlich Veränderungen sind. Aber gibt es irgend eine Möglichkeit vorherzusagen, bei welchen Unternehmen sich die Stabilität verändern wird und bei welchen nicht? Gibt es Merkmale, mit denen man so etwas wenigstens mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit vorhersagen kann? Mit dieser Frage werden sich Folgeartikel dieser Serie beschäftigen.

Nachtrag: Alternative Berechnung der Gewinnstabilität

Im letzten Artikel hat ein Leser in einem Kommentar eine Frage aufgeworfen: Warum nehme ich nicht einfach die Standardabweichung der relativen Gewinnveränderung als Stabilitätsmaßzahl?

Meine Vermutung war, dass diese Maßzahl ähnlich gut geeignet sein könnte, ich jedoch keinen Vorteil sehe. Um sicher zu gehen, habe ich mir aber trotzdem nochmal die Mühe gemacht und das Diagramm oben mit der neuen Maßzahl erstellt:

Man sieht im Detail gewisse Abweichungen, aber am Gesamtbild ändert sich wenig. Die Ergebnisse sollten also ähnlich sein, auch wenn man die Stabilität der Gewinne mit dieser alternativen Methode misst.

Übrigens hat sich auch allgemein an der Rangfolge der Unternehmen nicht viel geändert. An den Rändern der Gruppen/Quintile gab es gewisse Verschiebungen, aber kein einziges Unternehmen hat sich durch die geänderte Berechnung um mehr als ein Quintil verschoben.

Diese Ergebnisse beruhigen mich, ich hatte schon die Befürchtung, dass ich alles über den Haufen werfen muss und sämtliche Ergebnisse die ich schon habe neu berechnen muss.

Trotzdem, oder gerade deshalb, danke für die Idee, so etwas zu prüfen ist immer wichtig. Ich hoffe bei den Ergebnissen auf weitere Diskussionen, vier (oder 1000) Augen sehen eben mehr als zwei.

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Kommentare [16]

  1. — Marco · 2. Februar 2015, 10:00 · #

    Moinsen,

    das finde ich spannend. Es zielt ja darauf ab, dass du anhand der von dir über eine rückwärtsgewandte Betrahtung anhand des Kritriums der Ertragsstabilität einen Diversifikationsgrad bestimmst, oder?

    Habe einen Kommentar etwas abseits dessen. Ich verfolge deinen Blog schon etwas länger. Gestern bin ich auf ein Video gestoßen, wo jemand bei Youtube behauptet hat, er habe die Formel von Warren Buffett gefunden, nach der er investiert (https://www.youtube.com/watch?v=UfEffyyvMBI).

    Denkst du WB arbeitet mit DER EINEN Formel? In einem Interview hat er mal gesagt, er liest einfach so viele Geschäftsberichte, wie er in die Finger bekommt und versucht, unabhängig vom Börsewert auf seine Weise einen Unternehmenswert zu ermitteln. Wenn dieser deutlich abweicht, ist es für ihn ein Kauf.

    Was glaubst du, ist seine Berechnungsweise?

  2. Stefan Mohr · 2. Februar 2015, 10:48 · #

    Hallo Marco,

    was meinst du genau mit Diversifikationsgrad? Ich glaube das hat damit nichts zu tun…

    Zu dem Video von Buffett: Selten solchen Unsinn gesehen.

    Ich denke die “Formel” von Buffett ist extrem einfach:
    * Suche nach Unternehmen die du verstehst, mit guter Historie und die gute Zukunftsaussichten haben
    * Prüfe, ob die aktuellen Gewinne der ökonomischen Realität entsprechen, wenn nicht, korrigiere sie entsprechend
    * zahle nicht zu viel für die aktuelle Ertragskraft (sprich kein zu hohes KGV), für Unternehmen mit guten Wachstumsaussichten bei gleichzeitig hohen Kapitalrenditen (denn nur dann schafft Wachstum Mehrwert) kann das KGV auch mal etwas höher sein, vielleicht um die 15

    Die eigentliche Wertberechnung kann jeder Grundschüler. Keine Ahnung warum da immer so ein tratra drum gemacht wird. Das eigentliche Geheimnis von Buffett ist (Wichtigkeit in dieser Reihenfolge):
    * er kennt seine Grenzen und weiß wann er etwas nicht einschätzen kann
    * er schafft es rational zu bleiben und vermeidet typische menschliche Denkfehler
    * er kann die Zukunft einiger Unternehmen recht gut einschätzen

    Meiner Meinung nach ist das Ganze so einfach. Aber in der Praxis doch so schwer. Aber sicher nicht weil man die “geheime Formel von Buffett” nicht hat.

  3. — Robert Michel · 2. Februar 2015, 11:39 · #

    Danke dass du dir die Mühe gemacht hast die Ergebnisse noch einmal mit einer alternativen Berechnungsmethode zu überprüfen.

    Was ich sehr interessant finde, ist das die Zugehörigkeit zu den einzelnen Quintilen unterschiedlich stabil sind. Während die erste und letzte Quintile brauchbare Indikatoren für die Zugehörigkeit im nächsten Jahrzehnt darstellt, ist die Wahrscheinlichkeit zu welchen Quintil ein Unternehmen des 3. Quintil gehört praktisch gleichverteilt und im 4. Quintil verhält sich besonders paradox: Es ist wahrscheinlicher von 4. ins 3. Quintil aufzusteigen als im 3. Quintil zu bleiben.

    Ich freue mich schon auf die Auswertung, was die besseren Investments sind. Die akademische Finanzwissenschaft würde behaupten das 5. Quintil bietet die besten Renditen, weil hier auch das Risiko am höchsten ist. Erfahrene Anleger würden eher darauf tippen, das es sich umgekehrt verhält und die Unternehmen des 1. Quintils am besten Abschneiden. Interessant in diesen Zusammenhang wäre auch die Frage welche Unternehmen am höchsten bewertet sind. Mein Tipp ist, dass die Unternehmen im 5. Quintil die höchsten Bewertungen aufweisen gefolgt vom 1.

  4. — Robert Michel · 2. Februar 2015, 12:09 · #

    Das so viele Werte von 4. ins 3. Quintil aufsteigen liegt vermutlich an einem Verdrängungseffekt: Es gibt viele Werte die vom 1. – 3. Qunintil ins 5. Quintil absteigen. Dadurch rücken einige Werte vom 5. ins 4. auf ohne das sich fundamental etwas geändert hat und in der Folge auch einige vom 4. ins 3.

    Es wäre interessant zu sehen, was passiert, wenn man in der zweiten Periode nicht mehr gleich große Gruppen verwendet, sondern weiterhin die Grenzen aus der ersten Periode verwendet, so dass ein Unternehmen mit einer Schwankung von 36,0% in beiden Perioden in der dritten Gruppe verbleibt und nicht mehr in die zweite aufsteigt.

  5. — Marco · 2. Februar 2015, 14:58 · #

    Mein Gedanke war ganz einfach: Wenn du weißt, wie zuverlässig die Gewinnstabilität als Kriterium ist, sprich wie wahrscheinlich es ist, dass sie auch in Zukunft konstant bleibt, dann kannst du diesen Wert bei der Diversifikation berücksichtigen.

    Kannst du mit relativ sicherer Zuversicht sagen, dass Werte, für die das Merkmal sich auf einem gewissen Niveau befindet, es in 9 von 10 Fällen immer noch in 5 Jahren sind, dann weißt du, dass du im Fall einer Dividendenstrategie mindestens 10 Unternehmen brauchst, um regelmäßige Zahlungsmittelzuflüsse zu erzielen, die du für eine weitere Diversifikation oder in die Konzentration auf aussichtsreiche Titel einsetzen kannst.

  6. — Marco · 2. Februar 2015, 15:06 · #

    Und noch zu dem Trara um die Wertermittlung..

    Es ist doch einfach schon beeindruckend, dass er zu einem deutlich darunter liegenden Kurswert ein Unternehmen wie Petrochina kauft.

    OK, er hat in einem Interview gesagt, zu einem Preis von 35 Milliarden hat er es auf 100 geschätzt und jetzt notiert es bei mehr als dem Doppelten und er hat schon verkauft, aber dennoch. Zur Identifikation derartiger Diskrepanzen gehört schon einiges, meiner Meinung nach.

  7. Stefan Mohr · 2. Februar 2015, 15:16 · #

    @Marco

    Ok, wenn man in diese Richtung denkt hat das auch was mit Diversifikation zu tun.

    Zumindest bekommt man damit ein grobes Gefühl, was so passieren kann und wie wahrscheinlich das ist.
    Ich würde z.B. wenn ich Unternehmen mit stabiler Ertragsentwicklung halte mitterweile davon ausgehen, dass es mit einer Wahrscheinlichkeit von wenigstens 30% zu deutlichen Verschlechterungen dieser kommt. Vor dieser Untersuchung wäre ich da deutlich optimistischer gewesen. Mag zwar sein, dass ich durch geschickte Auswahl diese Wahrscheinlichkeit verringern kann, aber ich bin mir nicht sicher, dass ich dazu in der Lage bin.

    Zu Buffett und Petrochina: beeindruckend finde ich das auch. Aber nicht wegen der Abschätzung des Unternehmenswertes, sobald man sich über die zukünftigen Geschäftsaussichten einigermaßen im klaren ist. Deswegen verstehe ich wie gesagt das "Trara" um solche Formeln, die Buffett angeblich verwenden soll nicht.

  8. — Alex · 3. Februar 2015, 10:03 · #

    Sehr interessant für uns als Zahlenmenschen :)

    ich habe jetzt auch noch den Artikel zum gewählten System von Gurufocus gefunden. Da du ja eine Studie zum selben Thema machst könnte das für dich hilfreich sein.

    http://www.gurufocus.com/news/36158/gurufocus-research-what-worked-in-the-market-from-19982008-part-i-introduction-of-predictability-rank

    aus dem Artikel:
    “Any companies that ever had operating loss in any fiscal year during the past 10 years are considered unpredictable. “

    Average gain
    Predictables 260.6%
    Non-Predictable 100.0%


    The table header “Top 100” means the top 100 ranked predictable companies.


    Only 3.3% out of the 2403 stocks are ranked 5-Star. In the back testing for 1998-2008, only 3% of the 5-Star stocks are still in loss. Their annualized median gain was 12.1%, which is 9% a year above the average of all stocks.

  9. — Marco · 3. Februar 2015, 16:47 · #

    Ich habe noch eine Anregung. Bei einer ausreichend großen Stichprobe kannst du evtl. qualitative Merkmale finden, die für eine höhere Wahrscheinlichkeit eine Fortsetzung der Ertragsstärke bieten. Ich denke an eine Zugehörigkeit zu bestimmten Branchen, Internationalität, Marktmacht oder eine starke Marke. Wobei die Bedeutung einer starken Marke in gewisser Weise in Abhängig zur Branchenzugehörigkeit stehen wird. Ein Konsumgüterhersteller und eine Coca Cola werden Krisen verhältnismäßig weniger zu spüren bekommen als bspw. Produzenten exklusiver Automobile.

    Hast du soetwas vor? Das fände ich persönlich sehr spannend :-)

  10. Dirk · 4. Februar 2015, 18:04 · #

    @Stefan,

    Ich finde deine Gedankengänge super und immer wieder eine Bereicherung.

    Bezüglich deiner Interpretation der Ergebnis hätte ich folgende Anmerkung: aus meiner Sicht erhälst bei deiner Quintileinteilung im Endergebnis eine Klassifierung hinsichtlich defensivem/offensivem Charakter der Aktien (siehe auch Post von Marco).

    So ist McDonalds beispielsweise im Markt bereits als defensives Unternehmen bekannt- dieses kann auch in Abschwungphasen noch weitgehend konstante Gewinne erwirtschaftet, einfach weil der Verbraucher sich bei niedrigpreisigen Fast-Food-Speisen weniger Gedanken über die Preise macht, als bei hochwertigen Investionsgüter, z.B. PKW-Anschaffung o.ä. Demnach sollte McDonalds dann in das 1. Quintil fallen. VW, BMW und EADS dann eher ins 5. Quintil.

    Eine quantitative Bewertung dieser “Volatilität der Gewinne” habe ich bisher noch nicht gesehen und finde die Idee hervorragend.

    Meine Schlussfolgerung wäre jedoch eine andere. So schreibst du: “Unternehmen mit stabiler Gewinnentwicklung haben mit einer höheren Wahrscheinlichkeit auch in Zukunft eine solche, als Unternehmen ohne stabile Gewinnentwicklung”. Hier wäre zu beachten, dass Unternehmen mit stabilen Gewinnen, also defensivem Charakter, meist vom Markt sehr hoch bewertet werden, z.B. Coca-Cola, McDonalds. Als Value Investor sollte man sich aber doch auf die Suche nach unterbewerteten Aktien machen, diese sind aber häufig im nicht-defensiven Bereichen zu finden, mal abgesehen von Ausnahmesituationen.

    Mein Vorschlag wäre deshalb, nicht per-se Unternehmen der 5. Quintile zu ignorieren bzw. vorzuschlagen, dass man in Unternehmen des 1. Quintils investiert, sondern vielmehr eine höhere Margin-of-Safety für Unternehmen des 5. Quantils zu fordern.

    Im Prinzip macht B. Graham das ja auch so. Für den defensiven Investor empfiehlt er Aktien von Unternehmen, die in 10 Jahren keine Verluste gemacht haben, wobei es fast egal ist wie hoch die Volatilität der Gewinne konkret war. Die Volatilität der Gewinne rechnet er einfach heraus, in dem er über mehrere Jahre gemittelte KGV als quantitativen Bewertungsmaßstab zur Unternehmenswertermittlung ansetzt.

  11. Stefan Mohr · 4. Februar 2015, 20:11 · #

    @Robert:
    Gute Idee, das mit unveränderten Grenzen für die Gruppen zu wiederholen. Werde das bei Gelegenheit nochmal machen und ergänzen.

    @Marco:
    Das mit den qualitativen Merkmalen habe ich auf alle Fälle im Hinterkopf. Vielleicht auch ein paar kurze Case-Studies von spezifischen Unternehmen. Muss ich mal schauen ob ich da brauchbare Ergebnisse bekomme.

    @Dirk:
    Ich sehe das genauso wie du. Dass Unternehmen im 1. Quintil die besseren Investmentergebnisse erzielen als solche im 5. Quintil glaube ich auch nicht (habe es aber noch nicht genauer untersucht). Hauptzweck dieser kleinen Studie war es aber auch nicht herauszufinden was die bessere Rendite bringt. Sondern eher ausgehend davon, dass ich gerne in Unternehmen mit stabiler Ertragshistorie investiere und mal wissen wollte, wie sicher/unsicher es denn ist, stabile Erträge einfach in die Zukunft zu projizieren.

  12. Stefan Mohr · 5. Februar 2015, 12:34 · #

    Habe mir gerade mal den angesprochenen Artikel auf Gurufocus angesehen.

    Leider hat dieser eine gravierende Schwäche. Hier wurde die Stabilität von Unternehmen in einem 10-Jahres-Zeitraum gerankt und dann die Performance in genau diesem Zeitraum untersucht. Wenn man also eine Glaskugel hat und vorher weiß, welche Unternehmen in den folgenden 10 Jahren stabile Gewinne haben werden, kann man sicher die tollen Gewinne machen, die in dieser Studie herausgekommen sind.

    In einigen Kommentaren wurde auf diese Schwäche auch hingewiesen, die Antwort darauf von Gurufocus überzeugt mich aber wenig.

    In meiner Untersuchung vermeide ich diesen Nachteil gerade. Ich schaue auf die Stabilität in einem 10-Jahres-Zeitraum und dann, was sich im darauf folgenden Jahrzehnt getan hat.
    Mal sehen ob ich in eine andere Falle tappe, solche Backtests sind ziemlich schwierig, weil man immer Gefahr läuft, einige wichtige Punkte nicht zu beachten.
    Also bitte gut drüber nachdenken, was ich hier so schreibe und hinterfragen.

  13. — Robert Michel · 5. Februar 2015, 19:04 · #

    Der Artikel auf Gurufocus ist nicht zu gebrauchen. Neben dem Glaskugel-Fehler wurden außerdem noch die Dividenden ignoriert.

  14. — Covacoro · 5. Februar 2015, 22:10 · #

    Hallo Stefan,

    in Zeiten der Bilanzierung nach IFRS können Gewinne geglättet werden, um eine Stabilität vorzutäuschen bzw. ein kontinuierliches Wachstum, welches nicht da ist.
    Umsätze und Cashflows sind daher meiner Meinung nach bessere Indikatoren über die Stabilität des Geschäftsmodells einer Unternehmung über einen Wirtschafszyklus hinweg.

    Die Stabilität der Gewinne über den letzten Zyklus bzw. in welchem Quintil das Unternehmen sich befindet, könnte man innerhalb einer umfangreicheren Investment-Checkliste als ein Kriterium (unter vielen) verwenden, um einen “Qualitäts”-Bonuspunkt oder Maluspunkt zu vergeben.

    Grüße
    Covacoro

  15. Stefan Mohr · 7. Februar 2015, 10:47 · #

    @Covacoro:

    sicher ein berechtigter Einwand.

    Auf der anderen Seite habe ich den Eindruck, dass es über längere Zeiträume nur sehr schwer möglich ist, Gewinne mit Bilanzierungstricks deutlich zu glätten.

    Und was bringen stabile Umsätze, wenn die Gewinne trotzdem stark schwanken?

    Auch Cashflows sind so eine Sache: Wenn das Working Capital schwankt, schwanken auch die Cashflows entsprechend, nicht aber die Gewinne. Ist schwankendes Working Capital negativ zu werten?

    Aber du hast schon recht: eine Stabilitätsdefinition nach der Schwankung des Jahresüberschusses ist sicher nicht die einzige Möglichkeit und nicht notwendigerweise die beste.

    Das gewichtigste Argument für mich, genau diese Definition zu wählen: ich tendiere dazu, auf den Jahresüberschuss zu schauen und diesen mehr oder weniger in die Zukunft fortzuschreiben. Aber auch hier gibt es natürlich schon eine Einschränkung: i.d.R. korrigiere ich dann gewisse Sonderfaktoren, die das Bild verzerren. Was bei einer automatisierten Untersuchung natürlich nicht möglich ist.

  16. Axel Walldorf · 18. April 2015, 20:12 · #

    Unternehmen mit einer stabilen Gewinnentwicklung sind gute Optionen für sicherere Investments, möchte man aber eine höhere Rendite erzielen, eignen sich solche Aktien eher selten, da die Gewinnentwicklung eher langsam, dafür aber konstant wächst.
    Traut man sich zu, den “Markt zu lesen”, investiert man eher in andere Aktien.
    Viele Grüße,
    Axel

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