Vor kurzem ist der Rosenbauer-Geschäftsbericht für das Geschäftsjahr 2012 in meinem Briefkasten gelandet. Heute bin ich den aktuellen Bericht des weltführenden Herstellers von Feuerwehrfahrzeugen durchgegangen und werde hier mal ein kurzes Update liefern.
ältere Artikel zu Rosenbauer: Erstanalyse, Geschäftsjahr 2011
Rekordumsatz aber Margen unter Druck
Rosenbauer konnte 2012 einen neuen Rekordumsatz verbuchen: 645 Mio. € nach 541 Mio. € im Vorjahr, in dem die Umsätze allerdings auch etwas zurückgegangen waren. Der langfristige Aufwärtstrend der Umsatzerlöse wurde damit fortgesetzt, wenn auch seit der Finanzkrise etwas weniger dynamisch.
Das Ergebnis vor Zinsen und Steuern konnte dagegen mit der Umsatzentwicklung nicht mithalten und ging sogar leicht zurück, auf 38,6 Mio. € nach 41,6 Mio. € im Vorjahr. Grund dafür ist unter anderem eine Vertragsauflösung mit der brasilianischen Luftfahrtbehörde aufgrund eines stornierten Auftrages über 80 Flughafenlöschfahrzeuge, weswegen derzeit ein Rechtsstreit läuft. Dies hat im Geschäftsjahr 2012 zu einen Aufwand von 3,1 Mio. € geführt. Weiterhin verursachte der Serienanlauf der Fahrgestellfertigung in den USA für unvorhergesehene Anlaufverluste. Aber auch ein intensiver Preiswettbewerb, insbesondere in Deutschland und den USA trugen ihren Teil dazu bei.
Die resultierende EBIT-Marge liegt damit mit 6% unter den selbstgesteckten Zielen von Rosenbauer. An der Profitabilität soll 2013 gearbeitet werden.
In den einzelnen Absatzregionen sah die Lage ähnlich wie im vergangenen Jahr aus. In Europa und Nordamerika ist die Absatzlage weiterhin deutlich unterdurchschnittlich. Budgetkürzungen in den Kommunen führen zu Sparzwang, der sich auch auf den Markt für Feuerwehrfahrzeuge auswirkt.
Insbesondere in Südeuropa ist der Markt stark eingebrochen.
Im asiatischen und arabischen Raum dagegen ist die Absatzlage sehr gut.
hohe Investitionen in Sachanlagen, Beteiligungen und Working Capital
Im Jahr 2012 wurde viel investiert. Die Investitionen in Sachanlagen überstiegen die Abschreibungen deutlich. Investiert wurde insbesondere in die Ausweitung von Produktionsanlagen und Modernisierung an den Standorten Leonding, Luckenwalde und Minnesota.
Auch in Beteiligungen wurde investiert. So wurde eine 90%ige Beteiligung am slowenischen Hersteller Mettis International erworben und außerdem der Anteil an einem russischen Joint-Venture von 34 auf 49% erhöht.
Auch ins Working Capital wurde stark investiert. Die Vorräte stiegen von 144 auf 173 Mio. €, die Forderungen aus Lieferungen und Leistungen von 77 auf 98 Mio. €. Das Working Capital ist damit in den letzten beiden Jahren stark gestiegen, trotz nur moderater Umsatzausweitung. Beachten sollte man allerdings, dass die Zusammensetzung des Working Capital bei Rosenbauer zu einzelnen Stichtagen auch stark von Großaufträgen geprägt ist.
…führen zu negativem Free Cashflow und steigender Verschuldung
Die hohen Investitionen führen – wie auch schon im Vorjahr – zu einem deutlich negativen Free Cashflow. Finanziert wird dies zum einen mit einer Ausweitung des Eigenkapitals, welches zum Jahresende 2012 auf 154 Mio. € nach 145 Mio. € im Vorjahr gestiegen ist. Gleichzeitig aber auch durch eine Erhöhung der Netto-Finanzverschuldung, die zum Geschäftsjahresende knapp 94 Mio. € beträgt und damit nicht mehr ganz unerheblich im Verhältnis zu den vorhandenen Eigenmitteln ist.
Die Finanzverbindlichkeiten bestehen übrigens zum überwiegenden Teil aus kurzfristigen Verbindlichkeiten. Beachten sollte man auch, dass für diese derzeit ein außerordentlich niedriger Zinssatz anfällt – 2012 im Schnitt 1,9%. Bei steigendem Zinsniveau würde dies also relativ schnell zu steigenden Zinskosten führen.
Trotz allem ist die Eigenmittelausstattung für ein kapitalintensives Unternehmen wie Rosenbauer aber weiterhin vorbildlich. Die Eigenkapitalquote beträgt knapp 40% und liegt damit über der angestrebten Mindestgröße von 35%.
Fazit – gutes Unternehmen zum fairen Preis
Rosenbauer ist ein Unternehmen, welches mir sehr gut gefällt. Ein klassischer Hidden Champion.
Das Unternehmen wird derzeit etwa zum 2,4-fachen Buchwert gehandelt, was zwar auf den ersten Blick nicht billig erscheint, sich aber aufgrund der langfristig bewiesenen stark überdurchschnittlichen Profitabilität relativiert. Im Hinterkopf behalten sollte man allerdings, dass diese hohe Profitabilität durch eine gewisse Fremdkapitalhebelung zumindest ein wenig verstärkt wird.
Das KGV auf Basis des Gewinns 2012 beträgt gut 12. Zwar hat das KGV berechnet aufgrund eines einzigen Jahresgewinnes kaum eine Aussagekraft, allerdings habe ich den Eindruck, dass man die aktuelle Ertragslage von Rosenbauer mit Blick auf den langjährigen Vergleich durchaus als durchschnittlich bezeichnen könnte. Es gab durchaus schlechtere Jahre, aber auch bessere. Insofern kommt dem 2012er KGV eine gewisse Bedeutung zu. Ein KGV von gut 12 erscheint mir für ein profitables, stabiles Unternehmen durchaus nicht teuer, selbst vor dem Hintergrund einer gewissen Fremdkapitalhebelung. Ein absolutes Schnäppchen ist die Aktie damit aber sicherlich auch nicht.
Umsatz- und Ergebnisprognosen wird es von mir – wie gewohnt – nicht geben. Das wäre weitestgehend Kaffeesatzleserei. Ich denke allerdings, dass Rosenbauer ein gutes Unternehmen ist, welches gute Chancen hat auch langfristig seine überdurchschnittliche Profitabilität und führende Position in der Branche zu verteidigen.
Kurz- und mittelfristig könnte eine Verschärfung der europäischen Schuldenkrise das Ergebnis von Rosenbauer in diesem mit 40% Umsatzanteil wichtigen Markt belasten, genauso wie eine Entspannung der Lage sicher einen positiven Einfluss auf den Gewinn hätte. Langfristig, und das ist das eigentlich wichtige, werden weltweit auch in Zukunft Feuerwehrfahrzeuge gebraucht. Und Rosenbauer dürfte einen nicht geringen Teil dieses Marktes für sich beanspruchen.
Das Management plant übrigens 2013 einen Umsatz von mindestens 700 Mio. € und eine EBIT-Marge, die über den im Jahr 2012 erzielten 6% liegt.
Derzeit drängt sich für mich ein Investment nicht unbedingt auf, bei größeren Kursschwächen werde ich aber sicherlich ein Auge auf Rosenbauer haben.
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- Bewertung von Unternehmen (DCF oder DDM?)
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— Clemens Plainer · 1. Mai 2013, 08:31 · #
Sehr schöne Analyse! Bin überwiegend Deiner Meinnung – allerdings vermisse ich ein wenig die Betrachtung der Dividende.
Hältst Du die vor nicht überzeugend / nachhaltig oder uninteressant?
LG Clemens
— Stefan Mohr · 1. Mai 2013, 08:58 · #
Also ehrlich gesagt halte ich die Dividende bei der Bewertung eines Unternehmens nicht für einen so entscheidenden Faktor.
Wichtig ist natürlich, dass ein Unternehmen Geld was es nicht braucht, über Dividenden oder Aktienrückkäufe an die Aktionäre auszahlt. Das ist in der Regel besser, als das Geld für große wahnwitzige Übernahmen oder Wachstum um des Wachstums willen zu verwenden.
Bei Rosenbauer passt das soweit. Wie groß die Dividende da nun genau ist, ist für mich eher irrelevant.
Oder anders gesagt: mir ist wichtig, was Rosenbauer verdient. Ob ich dieses Geld dann als Dividende erhalte oder Rosenbauer dieses reinvestiert und damit den Wert meines Unternehmensanteils erhöht, ist mir relativ egal. Wenn Rosenbauer gute Reinvestitionsmöglichkeiten hat, hätte ich auch kein Problem damit ganz auf eine Dividende zu verzichten.
— ZaVodou · 2. Mai 2013, 09:44 · #
Hallo Stefan,
was versteht man genau unter “es wurde stark in das Working Capital investiert”?
Gerade die hohen Investitionsquoten würden das Unternehmen für mich uninteressant machen. Ist das kein Ausschlußkriterium für Dich?
Untersuchst Du auch wie sich die Magrins langfristig entwickeln?
Ist eine EBIT-Margin von 6% nicht ein weiteres Ausschlußkriterium?
Gruß
ZaVodou
— Markus · 2. Mai 2013, 10:51 · #
Hallo Stefan,
wieder eine schöne Analyse. Teile deine Meinung zum Thema Dividendenausschüttung/Aktienrückkäufe.
@ZaVodou: Ich persönlich habe nichts gegen hohe Investitionsquoten, solange diese langfristig gesehen begründbar sind. Ist für mich immer ein Zeichen dafür, dass man sich nicht auf seinen Lorbeeren ausruht, sondern das Geschäft attraktiver gestalten bzw. sich bietende Möglichkeiten zur zukunftigen Ertragslage verbessern möchte. Kurzfristig hat das natürlich oft einen eher negativen Einfluss auf diverse Kennzahlen, langfristig gesehen aber meist einen positiven. Als Beispiel würde ich hier einmal K+S anführen. Die investieren jetzt und die nächsten Jahre sehr intensiv in ein Projekt in Kanada, was die aktuellen Geschäftszahlen irgendwo negativ beeinflusst. Geplant ist aber, dass diese Investitionen in sagen wir spätestens 4-5 Jahren dazu führen, dass deren Umsätze/Gewinne/Cashflows um Verhältnis zu heute stark ansteigen.
Gruß
Markus
— David · 3. Mai 2013, 10:31 · #
Hallo Stefan,
bei der Bewertung macht es einen riesen Unterschied, ob das Unternehmen die Gewinne ausschüttet oder nicht. Mal angenommen du hast zwei Unternehmen. Eines mit einer EK-Rendite von 20% und eines mit einer EK-Rendite von 10% (alles andere ist gleich und wir vermuten auch für die Zukunft diese Kontinuität). Die allgemeine Aktienrendite beträgt ebenfalls 10%. Schütten jetzt beide Unternehmen zu 100% aus, so sind beide auch mit einem KGV von 10 fair bewertet. Beide Unternehmen hätten kein Gewinnwachstum. Bei dem zweiten ist es (fast) egal ob es ausschüttet oder nicht, denn entweder investierst du die Dividende zu 10% am Aktienmarkt, oder das Unternehmen reinvestiert zu 10%. Aber das erste Unternehmen (EK-Rendite 20%) kann zu 20% das Geld im Unternehmen neu anlegen. Schütten also beide Unternehmen nicht aus, so werden beide ein völlig unterschiedliches Gewinnwachstum ausweisen. Demnach hätte das erste Unternehmen ein viel höheres KGV als 10 für eine faire Bewertung verdient. Du hast natürlich recht, man muss prüfen ob das Unternehmen auch zur EK-Rendite investieren kann, oder nur zu Marktrenditen, im schlimmsten Fall das Geld sogar “verbrennt”
und zu meinem “fast”: Wir müssen die Dividenden noch zusätzlich versteuern, was bei einer Gewinnwiederanlage entfällt. So stellt es das niederländische Fahrradunternehmen Accell seinen Aktionären beispielsweise frei, ob es die Dividende augezahlt bekommen möchte (Steuern werden sofort fällig), oder ob die Dividende in neuen Aktien gezahlt wird (Steuerpflicht wird verschoben und die Erträge aus den gestundeten Steuern fließen einem zusätzlich zu).
— Stefan Mohr · 3. Mai 2013, 11:47 · #
@ZaVodou
was versteht man genau unter “es wurde stark in das Working Capital investiert”?
Das heißt, dass sich die Vorräte und Forderungen aus Lieferungen und Leistungen erhöht haben… Die kurzfristigen Vermögenswerte sind also größer geworden, was natürlich irgendwie finanziert werden muss.
Gerade die hohen Investitionsquoten würden das Unternehmen für mich uninteressant machen. Ist das kein Ausschlußkriterium für Dich?
Ist eine EBIT-Margin von 6% nicht ein weiteres Ausschlußkriterium?
Warum genau sollten das Ausschlusskriterien sein? Letztendlich ist doch wichtig, dass ein Unternehmen in Zukunft viel in Relation zu dem Kaufpreis den ich zahle verdient. Dieser Punkt sollte bei Rosenbauer ok sein, auch wenn das Verhältnis sicher nicht extrem gut ist (es sei denn man ist extrem optimistisch).
Von Vorteil ist außerdem, wenn diese Gewinne teilweise reinvestiert werden, dass diese dann zu einer guten Rendite reinvestiert werden können. Das ist bei Rosenbauer eindeutig gegeben.
Wichtig sind nicht die Margen, sondern was auf das investierte Kapital verdient wird. Und das wiederum ist abhängig von Margen und Kapitalumschlag.
Untersuchst Du auch wie sich die Magrins langfristig entwickeln?
Das ist in der Tat ein interessanter Punkt. Ich habe mal im Artikel noch eine entsprechende Grafik eingefügt. Wie man sieht, sind die Margen von Rosenbauer über viele Jahre relativ stabil.
@David
Damit hast du natürlich absolut recht. Ich wollte damit auch eher sagen: ob ein Unternehmen nun eine Dividendenrendite von 0,5% oder von 7% bietet, sagt in meinen Augen nahezu nichts darüber aus, ob eine Aktie günstig ist oder nicht…
— ZaVodou · 3. Mai 2013, 12:57 · #
Hallo Stefan,
vielen Dank erst ma für die Beantwortung meiner Fragen.
Beim Working Capital wäre es für mich jetzt aber interessant, ob sich die Vorräte erhöht haben oder die Forderungen. Ist ja ein Unterschied, ob ich meine Sachen auf Lager habe und nicht verkauft habe (kann) oder, ob ich es verkauft habe und nur noch nicht das Geld bekommen habe, wobei natürlich dann interessant ist, wer mir das Geld schuldet und ich vielleicht abschreiben muss.
Ich verlange immer hohe Margen über 10 %, da dies einen Hinweis gibt, dass die Firma einen gewissen, wie die Amis sagen, Burggraben hat. Je höher die Marge desto besser.
Ich mag keine hohen Investitionskosten. Was nutzt mir ein großer Gewinn, wenn ich jedes mal einen großen Teil des Gewinnes wieder reinvestieren muss.
— Stefan Mohr · 4. Mai 2013, 10:50 · #
@ZaVodou
Zu den Vorräten/Forderungen aus LuL:
Klar ist es ein Unterschied, welches von beiden sich erhöht. Aber ich glaube alles in allem ist das bei Rosenbauer hier nicht dramatisch. Forderungen können sich zu einem Stichtag z.B. auch mal stark erhöhen, wenn kurz vor Jahresende ein Großauftrag geliefert wird. Wenn dieser dann Fristgerecht z.B. 2 Monate später bezahlt wird, steht zum Stichtag aber eben trotzdem ein hoher Forderungsbestand in den Büchern.
Ich verlange immer hohe Margen über 10 %, da dies einen Hinweis gibt, dass die Firma einen gewissen, wie die Amis sagen, Burggraben hat. Je höher die Marge desto besser.
Um ehrlich zu sein halte ich diese Herangehensweise für zu stark vereinfacht. Klar ist es verständlich, dass man Unternehmen mit einem Burggraben mag, aber Margen über 10% deuten meiner Meinung nach genauso wenig generell auf so etwas hin, wie niedrige Margen nicht generell einen Burggraben ausschließen.
Ich mag keine hohen Investitionskosten. Was nutzt mir ein großer Gewinn, wenn ich jedes mal einen großen Teil des Gewinnes wieder reinvestieren muss.
Klar, der Idealzustand wäre natürlich, ein Unternehmen welches sämtliche Gewinne ausschütten kann und trotzdem wachsen. Es gibt zwar solche Unternehmen, aber die haben auch ihren Preis. Die meisten Unternehmen müssen für Wachstum eben investieren, in neue Produktionsanlagen, Gebäude, mit den Umsätzen wachsende Vorräte und Forderungen usw. Sieh die Investitionen einfach so: sie verringern zwar heute den Gewinnanteil der ausgeschüttet werden kann, erhöhen dafür aber den Gewinn der morgen gemacht werden kann. Hätte sich Rosenbauer vor 10 Jahren entschieden nicht weiter zu wachsen, hätten sie erstmal deutlich höhere Dividenden zahlen können. Aber sie würde dann heute nur einen Bruchteil des Gewinns machen können…
— Resistent · 12. Mai 2013, 20:27 · #
Hallo!
Graham hat noch vor seinem Tod 7 Kriterien auf die zurückliegenden Jahre angewendet und ist draufgekommen dass wenn diese erfüllt werden, dann genauso gute Performance zusammenbringt als mit der heftigen Analyse die er vorher über 35 Jahre gemacht hat. Er hat sich dann von der heftigen ausgiebigen Analyse distanziert. er meinte, es muss nicht sein. Ich habe soeben die 7 Kriterien auf Rosenbauer angewendet. Er sagte, je mehr dieser Kriterien erfüllt werden, desto besser. 5 von die 7 werden erfüllt. 2 Punkte sind nicht perfekt, die Dividende ist noch mager, und halt der Preis ist derzeit zu hoch (nicht maximal die hälfte vom Preis der letzten 2 Jahre), aber Schulden, Wachstum alles passt.
Ja, wir haben einige tolle Unternehmen bei uns in Oberösterreich. Lenzing ist noch ein sehr guter Kandidat. In 2001 habe ich die Einladung zum Vorstellungsgespräch nicht angenommen, 2009 habe ich lieber Metalle gekauft, aber beim nächten Crash werde ich zuschnappen. :-)