A.S. Création Tapeten AG - jetzt günstig genug?

7. November 2011 -   -  Stefan Mohr

In meiner letzten Analyse der A.S. Création Tapeten AG hatte ich ja dazu geraten, eine kleinere Position zu kaufen, da ich das Unternehmen für stabil und relativ günstig, wenn auch nicht für ein absolutes Schnäppchen halte. In mein Musterdepot habe ich A.S. Création aber trotzdem nicht aufgenommen, da ich bessere Möglichkeiten gesehen habe.

Kursverfall um rund 20%

Nun ist der Kurs von A.S. Création seitdem aber um rund 20% gefallen, von 25€ auf rund 20€. Ändert sich jetzt etwas an meiner Einschätzung? Ist die A.S. Création Aktie jetzt ähnlich empfehlenswert wie Renault, Microsoft oder Münchener Rück?

Warum ist der Kurs gefallen?

Der Kurs von A.S. Création ist natürlich nicht völlig grundlos gefallen. Die Quartalszahlen zum 3. Quartal 2011 sind recht schlecht ausgefallen. Trotz einer Umsatzsteigerung ist der Gewinn stark eingebrochen und zwar von 6,7 Mio. € im Vorjahreszeitraum auf 4,6 Mio. € in den ersten drei Quartalen 2011. Grund dafür sind gestiegene Rohstoffpreise, die nicht durch höhere Verkaufspreise kompensiert werden konnten. Die am 31. März 2011 vorgenommene Erhöhung der eigenen Verkaufspreise war laut Aussage im Quartalsbericht nicht ausreichend bemessen.

Kann A.S. Création in Zukunft wieder höhere Gewinne erzielen?

Das ist jetzt die alles entscheidende Frage. Ich gehe aber davon aus, dass A.S. Création bei der nächsten Preisanpassung des Sortiments, die offensichtlich nur einmal im Jahr erfolgt, die höheren Rohstoffkosten weitergeben kann und langfristig wieder EBIT-Margen wie in der Vergangenheit erzielen kann, die in der Regel zwischen 7,5% und 10% lagen. Zumindest sehe ich keinen logischen Grund, warum das nicht auch in Zukunft möglich sein sollte.

aktuelle Bewertung

Für die Bewertung eines Unternehmens, unter der Annahme dass dieses fortgeführt wird, ist denke ich genau eines wichtig. Wie viel wird das Unternehmen in Zukunft verdienen und zu welchem Gewinnmultiplikator wird es gehandelt werden.

Fangen wir bei den Gewinnen an. Ich hatte weiter oben eine langfristig erwartbare EBIT-Marge im Bereich zwischen 7,5 und 10% angenommen. Geht man vom geplanten Umsatzniveau für 2011 von rund 200 Mio. € aus, macht das ein EBIT von 15 bis 20 Mio. €. Wohlgemerkt, das wird 2011 bei weitem nicht erreicht werden, aber mittel- bis langfristig sehe ich das als realistisch an. Zieht man davon das Finanzergebnis ab, welches im Bereich von -2 Mio. € liegen dürfte, bleiben 13 – 18 Mio. € als EBT. Davon 30% Steuern abgezogen macht 9 bis 12,5 Mio. € Jahresüberschuss.

Schaut man sich nun die aktuelle Marktkapitalisierung an (bei einem Kurs von 20€ sind das 55 Mio. €), erhält man mit dem erwarteten Jahresüberschuss von 9 bis 12,5 Mio. €, den man als die aktuelle Ertragskraft unter normalen Bedingungen bezeichnen könnte, ein KGV von 4,4 bis 6,1. Das sieht definitiv sehr günstig aus. Schaut man sich den Kehrwert des KGV, die Gewinnrendite an, ergeben sich 16 bis 22%, also die Rendite, die A.S. Création Tapeten auf den Aktienkaufpreis verdient und der einem direkt als Dividende oder indirekt als im Unternehmen investierter Gewinn zugute kommt.

Auch historisch ist das als sehr günstig zu bezeichnen. A.S. Création wurde 2002/2003 zu einem KGV von rund 7 gehandelt, bis Mitte 2008 stieg der Gewinnmultiplikator dann bis rund 14. Ende 2008 bis Mitte 2009 war die Bewertung dann natürlich aberwitzig niedig, und stieg danach wieder deutlich an, wenn sie auch weiterhin recht günstig blieb.

Schauen wir nochmal kurz auf das Eigenkapital. Eigentlich ist das Eigenkapital nicht relevant, da den Aktionär nur die Gewinne interessieren. Aber gerade bei einem Unternehmen wie A.S. Création, welches keinen oder nur einen kleinen Wettbewerbsvorteil vor der Konkurrenz hat, sollte ein Kurs deutlich über dem Eigenkapital ein Warnsignal sein. Entweder ist dann das bilanzielle Eigenkapital zu gering angesetzt, weil stille Reserven bestehen, oder es besteht die Gefahr, dass das aktuelle Gewinnniveau langfristig nicht gehalten werden kann. Denn die Konkurrenz wird von hohen Eigenkapitalrenditen natürlich magisch angezogen.

Das Eigenkapital, bereinigt um immaterielle Vermögenswerte, beträgt rund 80 Mio. €. Im Verhältnis zur Marktkapitalisierung von 55 Mio. € ergibt sich also ein KBV von knapp 0,7. Auch dies ist als sehr günstig zu bezeichnen, die auf den Gewinnen basierende Bewertung wird damit also gestützt.

Fazit

Derzeit ist A.S. Création definitiv sehr günstig. Um zu entscheiden, ob die Aktie damit kaufenswert ist, muss vorher noch ein Vergleich mit den anderen Werten meines Musterdepots erfolgen. In folgender Tabelle habe ich mal KBV und KGV von meinen aktuellen Investments und A.S. Création Tapeten gegenübergestellt. Das KBV wurde dabei mit dem dem um Firmenwerte und ähnliches bereinigten Eigenkapital berechnet, die KGV-Bandbreite beruht auf der von mir eingeschätzten Ertragskraft, die ich unter “normalen” bzw. “durchschnittlichen” Bedingungen derzeit für möglich halte.

KGV KBV
A.S. Création Tapeten 4,5 – 6 0,7
Renault 3 – 5,5 0,4
Microsoft ca. 10, cashbereinigt 8 4,2
Münchener Rück 4 – 8 0,8

Bitte beachten: das sind alles nur Pi x Daumen-Werte. Ich bin weder absoluter Bilanzexperte, noch kann ich Unternehmensgewinne präzise vorhersagen. Aber für alle diese Unternehmen traue ich mir eine zumindest grobe Zukunftsprognose zu, die meiner Meinung nach mit einer relativ hohen Wahrscheinlichkeit eintreffen wird. Und alle diese Unternehmen sind so günstig bewertet, dass ich eine hohe Margin of Safety bzw. Sicherheitsmarge habe, so dass ich auch bei ungünstigen Entwicklungen nicht zu viel gezahlt habe.

Was auffällt: Renault scheint sowohl vom KGV als auch vom KBV her besonders günstig bewertet zu sein. Auf der anderen Seite halte ich Renault aber für schlechter prognostizierbar und die Möglichkeit ungünstiger Entwicklungen für etwas höher. Mit ein Grund dafür ist, dass im Automobilsektor besonders hoher Konkurrenzdruck herrscht. Microsoft scheint deutlich teurer als der Rest. Insbesondere beim KBV. Allerdings denke ich, dass Microsoft einen nachhaltigen Wettbewerbsvorteil vor der Konkurrenz hat (zumindest bei Windows und Office), so dass die hohen Eigenkapitalrenditen wohl nicht in Gefahr sind. Und auch das etwas höhere KGV relativiert sich, wenn man bedenkt, dass Microsoft extrem konservativ geschätzt zumindest mit der Inflation wachsen sollte und vor allem dafür kaum investieren muss. Der Wert eines Wachstumsunternehmens ist nämlich nur dann größer, wenn hohe Eigenkapitalrenditen erzielt werden.

Insgesamt sehe ich alle 4 Werte als ungefähr gleichwertig an. Es ist natürlich blöd, von jedem Wert jetzt einen kleinen Teil zu verkaufen um A.S. Création zum Depot hinzuzufügen, weil dabei, insbesondere bei meinen kleinen Positionsgrößen, Gebühren anfallen. Trotzdem werde ich das tun, um meine Diversifikation etwas zu erhöhen, die mit drei Werten doch recht gering ist.
In den nächsten Tagen wird also, wenn der Kurs von A.S. Création auf dem aktuellen Niveau bleibt, ein Kauf erfolgen.

Update:
Artikel zum Geschäftsbericht 2011
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Kommentare [3]

  1. Gier ist gut · 7. November 2011, 22:39 · #

    Ich glaube schon, dass ASC eine Moat in der Branche hat. Immerhin sind die exklusiv Partner von Schöner Wohnen (oder so einer Zeitschrift) und die haben eine Partnerschaft mit Esprit.

    Ich kenne mich in der Tapetenbranche zwar nicht so gut aus, aber das sind doch Punkte, die ASC von der Konkurrenz abhebt und sie einmalig macht.

    Weiter stecken die auch einige Überlegungen in ihr PR und CRM rein. Der Facebook- Channel gefällt mir sehr gut und die haben auch einen Youtube- Channel in dem erklärt wird wie man Tapeten anbringt. Auch wenn sowas als eher unbedeutend abgetan wird, haben solche Sachen einen sehr positiven Einfluss auf Neukundengewinnung und Kundenbindung!

    Viele Grüße!

  2. Investment-Analyse · 8. November 2011, 09:04 · #

    Aber trotzdem denke ich, kann A.S. Création gleichwertige Tapeten nicht oder kaum teurer verkaufen als die Konkurrenz und auch keine stark überdurchschnittlichen Eigenkapitalrenditen erzielen. Und das ist letztendlich alles was zählt.

    Aber es stimmt schon was du sagst, ASC hat einen gewissen Vorsprung vor der Konkurrenz und ist meines wissens auch der einzige große Tapetenhersteller (zumindest in Deutschland), der dauerhaft akzeptable Gewinne macht.

    Ich denke schon dass ASC mehr wert ist als das Eigenkapital. Vielleicht 1,5x Eigenkapital. Aber spätestens bei 2x Eigenkapital hätte ich arge Bauchschmerzen, selbst wenn das kurzfristig durch die Gewinne gerechtfertigt scheinen sollte.

  3. — Perlenfischer · 9. November 2011, 16:25 · #

    //Zitat:
    “Denn die Konkurrenz wird von hohen Eigenkapitalrenditen natürlich magisch angezogen.”
    //

    Ja nun, das muß nur bedingt negativ sein. Gerade die ausländische Konkurrenz kann ja gerade deswegen gleich ein Übernahmeangebot machen und nicht teuer selbst investieren. Natürlich muß da die Eigentümerfamilie mitspielen. Tut sie es nicht, ist das (meist) auch kein schlechtes Zeichen.

    Außerdem ist bei A.S. ein etwas höheres EK auch nötig wegen dem anhängigen Kartellverfahren. Das schwebt aufgrund der eventuell zu erwartenden Strafen wie ein Damoklesschwert über der kleinen Perle. Zumindest im Vorfeld der Entscheidung. Siemens würde das nicht kratzen, eine “60-Mio-Bude” schon.

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