A.S. Création Geschäftsbericht 2011 - was war wichtig?

7. April 2012 -   -  Stefan Mohr

So langsam sind wir wieder mitten in der Geschäftsberichte-Saison. Für mich immer eine sehr spannende Zeit! Nachdem ich die letzten Wochen nicht allzu viel Zeit hatte, habe ich jetzt angefangen, mich durch einen Haufen Geschäftsberichte zu lesen. Die Ehre des ersten gelesenen Berichtes hatte dieses Jahr die A.S. Création Tapeten AG.

Die wichtigsten Ergebnisse des Geschäftsjahres 2011 und einige wichtige Dinge, die mir aufgefallen sind, möchte ich euch nicht vorenthalten.

Umsatz- und Ertragslage

Die Umsätze konnte die A.S. Création Tapeten AG im Jahr 2011 von 185 auf 192m € steigern. Sehr gut lief es hier auf dem deutschen Markt. Auch in den osteuropäischen Ländern außerhalb der EU wuden die Umsätze leicht gesteigert, wobei die extremen Umsatzeinbrüche im Zuge der Finazkrise hier immer noch nicht kompensiert sind. Im Rest der EU (außer Deutschland) lief es dagegen nur schleppend.

Trotz der insgesamt recht positiven Umsatzentwicklung war bei der Ertragslage von A.S. Création wenig positives zu berichten. Der Jahresüberschuss ging von 8,4 auf 4,7m € zurück. Verantwortlich waren dafür zum großen Teil Rohstoffpreissteigerungen, welche nicht an die Kunden weitergegeben werden konnten. Sehen muss man das vor folgendem Hintergrund: A.S. Création verkauft seine Tapeten zu einem großen Teil an Baumärkte. Mit diesen werden wohl einmal im Jahr Preisverhandlungen geführt. A.S. Création hatte seine Verkaufspreise im März 2011 erhöht, die Erhöhung war im Nachhinein jedoch unzureichend. Im Februar 2012 wurde eine weitere Erhöhung vorgenommen, es bleibt also zu hoffen, dass sich die Ertragslage 2012 wieder verbessert. Geplant sind 6 bis 7m €.

Auch weitere Effekte haben die Ertragslage negativ beeinflusst, wenn auch in geringerem Rahmen:

  • Personalkosten und sonstige betriebliche Aufwendungen haben sich leicht überproportional zu den Umsatzerlösen erhöht (näheres dazu auf S. 47 im Bericht)
  • die Russlandproduktion hat Anlaufverluste zur Folge (0,2m € in 2011)
  • Der Rechnungszinssatz für die Pensionsrückstellungen wurde angepasst, was einen versicherungsmathematischen Verlust von 0,3m € zur Folge hat

Nach IAS 19 (rev. 2011) werden versicherungsmathematische Gewinne und Verluste übrigens direkt im Eigenkapital erfasst und tauchen nicht mehr in der GuV auf. Eine Anwendung wird vorraussichtlich ab 2012 erfolgen. Meiner Meinung nach ist das eine gute Änderung, für mich selbst habe ich die GuV bisher immer ensprechend korrigiert. Bei einer Anwendung bereits im letzten Jahr wäre der Jahresüberschuss um 0,3m € höher ausgefallen.

russisches Gemeinschaftsunternehmen

Dieses Projekt der A.S. Création gemeinsam mit dem russischen Tapetenhersteller Kof Palitra sieht den Aufbau einer gemeinsamen Tapetenproduktion von hochwertigen Tapeten für den russischen Markt vor. Beide Partner sind an dem Gemeinschaftsunternehmen zu je 50% beteiligt. 2011 wurden weitere Fortschritte gemacht: Gebäude und Produktionshallen wurden noch vor dem Winter fertiggestellt. Nach aktuellen Planungen soll die Produktion im Herbst 2012 beginnen. Ab 2013 hat das Joint Venture dann den vollen Effekt auf Umsatz und Ertrag, der Vorstand erwartet daher für 2013 eine deutliche Steigerung von Umsatz und Ertrag.

Investitionen

Die Investitionen im Jahr 2011 lagen auf einem sehr hohen Niveau. Abschreibungen von 9,9m € standen 5,5m € Sachinvestitionen gegenüber. Weiterhin wurden, wie bereits 2008 vereinbart, die restlichen Anteile der beiden französischen Tapetengroßhändler für 7m € übernommen. Außerdem wurden 7,2m € in das Russland Joint-Venture investiert. 6,2m € davon in Form eines Gesellschafterdarlehens, 1m € in Form einer Kapitalerhöhung. Für das nächste Jahr wird wieder mit deutlich niedrigeren Investitionen gerechnet.

Kartellverfahren

Auch im Kartellverfahren gibt es ein paar kleine Neuigkeiten. Kronzeuge, und damit in jedem Fall straffrei, ist wohl die Gebr. Rasch GmbH & Co. KG, der derzeit zweitgrößte deutsche Tapetenhersteller.

A.S. Création hat gegenüber dem Bundeskartellamt inzwischen gegenüber den erhobenen Anschuldigungen Stellung bezogen und ihnen widersprochen. Eine Einschätzung des möglichen Ausganges des Verfahres ist laut Aussage im Geschäftsbericht aber noch immer nicht möglich. Das Ganze wird sich wohl noch eine ganze Weile hinziehen…

Interessant ist übrigens auch, dass sowohl von deutschen Behörden ermittelt wird, als auch von französischen Behörden gegen die französischen Konzerngesellschaften. Soweit ich das überblicken kann bedeutet das, dass im schlimmsten anzunehmenden Fall zwei mal ein Bußgeld von 10% des Konzernumsatzes 2010 erhoben werden kann. Wie hoch die Wahrscheinlichkeit für dieses worst-case Szenario ist, mag ich nicht beurteilen.

A.S. Création – günstig oder teuer?

Und nun zur wichtigsten Frage – ist die Aktie von A.S. Création auf dem aktuellen Niveau von rund 25€ eine gute Investitionsmöglichkeit?

Das hängt vor allem davon ab, welche Kapitalverzinsung man erwartet. Ich persönlich möchte bei Aktieninvestments langfristig mindestens eine Rendite von 10% erzielen. Schaut man sich die Eigenkapitalrenditen von A.S. Création an sieht man, dass diese im langfristigen Durchschnitt knapp über 10% liegen. Das Eigenkapital in Höhe von derzeit 89m € wäre also in etwa die Größe, die ich maximal bezahlen würde. Auf diesem Niveau ist A.S. Création in meinen Augen günstig bewertet, wenn auch kein absolutes Schnäppchen.

Nun kommt aber noch das schwebende Kartellverfahren dazu. Die Geldbuße wird wohl irgendwo zwischen 0 und 37m € (2× 10% des Umsatzes 2010) liegen. Ich habe keine Ahnung, wie groß die Wahrscheinlichkeiten für eine Geldbuße am oberen oder unteren Ende dieser Bandbreite sind. Nehmen wir einfach mal die Mitte, also 19m € und ziehen die vom Eigenkapital ab. Dann bleiben 70m € oder 25,40 € je Aktie. Ist man pessimistischer oder optimistischer bezüglich des Ausganges des Kartellverfahrens kommt man auf rund 20 bzw. 30€ je Aktie.

Fazit

Für mich liegt der Kurs von A.S. Création derzeit auf einem gerade noch interessanten Niveau. Sollte der Kurs sich mehr Richtung 30€ bewegen oder ich finde bessere Investitionsmöglichkeiten (derzeit habe ich da einen interessanten Kandidaten), werde ich die Anteile, die derzeit in meinem Musterdepot enthalten sind, verkaufen. Nachkaufen würde ich gegebenenfalls, wenn der Kurs sich auf 20€ oder darunter reduziert.

Meiner Meinung nach waren das die wichtigsten Punkte für Aktionäre oder Interessierte. Was ist eure Meinung zur A.S. Création Aktie? Habt ihr noch weitere wichtige Punkte entdeckt? Hinterlasst einfach einen Kommentar!

Update:
Artikel zum Geschäftsbericht 2012

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Kommentare [14]

  1. Till @ sfg-fonds.blogspot.com · 9. April 2012, 17:29 · #

    Hi Stefan

    Interessanter Artikel! Ich verfolge AS Creation Tapeten auch schon seit Längerem. Mich schreckt das Kartellverfahren dahin gehend ab, dass ich mich frage, ob die ehemaligen Gewinne ohne Kartell weiter eingefahren werden könnten oder ob man nicht per se eine niedrigere EK-Rendite annehmen muss und die historische Gewinnrendite nicht als Richtwert angenommen werden darf. Allerdings geh ich hierbei natürlich von der Annahme aus, dass tatsächlich ein Kartell bestanden hat.

    Des Weiteren frage ich mich/würde ich gerne wissen, ob ein Umsatz 2x bestraft werden darf. Nach meinem Wissen ist für ein Kartell immer nur der betroffene Umsatz als Strafzahlungsgrösse relevant. Nach der Logik kann ein Umsatz nicht 2x vom gleichen Kartellverfahren betroffen sein oder? Woher hast du die 37 Mio. max. Strafe?

    Schöne Grüsse,
    Till

  2. Investment-Analyse · 9. April 2012, 20:44 · #

    Hallo Till,

    das 2× 10% vom Umsatz Strafe kommt daher, dass einmal ein Verfahren gegen A.S. Création in Deutschland läuft (von den deutschen Behörden) und 1x gegen die französischen Konzerngesellschaften seitens der französischen Behörden. Die Deckelung auf 10% des Umsatzes gilt pro Verstoß und gilt sowohl in FR als auch in DE (ist irgendeine EU Richtlinie glaube ich). Ich würde das so interpretieren, dass daher im schlimmsten Fall 2x gezahlt werden muss. Obwohl man die Aussage im GB ehrlich gesagt auch anders interpretieren könnte (hab grad nochmal nachgelesen). Vll. frage ich da nochmal genauer nach…

    Dass die Eigenkapitalrenditen nun nicht mehr zu halten sind, das habe ich auch befürchtet, aus folgenden Gründen glaube ich das aber nicht:
    * die Vorwürfe betreffen im Wesentlichen Vorgänge seit 2005. A.S. Création hat auch vorher schon gute Renditen erzielt
    * vielen anderen Tapetenherstellern geht es deutlich schlechter als A.S. Création. Diese werden ihre Preise nicht wesentlich senken können

    Aber vielleicht sehe ich das auch zu positiv. In jedem Fall ist das Kartellverfahren eine unschöne Sache. Zwar ist das irgendwo eingepreist, der Kurs ist schon ziemlich günstig, aber mir wäre es auch lieber, wenn dieser Unsicherheitsfaktor weg wäre.

  3. — David · 11. April 2012, 18:37 · #

    Hi, also dass mit dem doppelt bestrafen kann ich nicht ganz nachvollziehen. Können die französichen Behörden denn nicht nur den franz. Teil am Umsatz belast und die dt. den dt. Anteil? Es kann ja nicht jede Behörde den kompletten Konzernumsatz zugrunde legen.

    PS: wer ist denn dein anderer interessanter Kandidat?

    FG David

  4. — Cehri · 13. April 2012, 11:51 · #

    Hallo,

    meiner Meinung nach sind hier zwei wichtige Punkte zu beachten, bzw. tauchen als Fragezeichen in meinem Kopf auf:

    1. Interessant ist, dass die Margen nach dem Kartellverfahren rückgängig sind. Hier stellt sich mir die Frage, ob die Margen in der Vergangenheit auf Grund der “Preisabsprachen” oben gehalten werden konnte! Da die Firmen in Zukunft ohne eventuelle Absprachen arbeiten werden, könnte die Marge unter Druck kommen.

    2. Der Russische Partner stockt seine Anteile weiter auf. Man könnte daraus schliessen, dass der Russische Markt sehr vielversprechend sein könnte (in Zukunft) Vor allem wird in Russland keiner wegen Kartellabsprachen angeklagt werden !

  5. Stefan Mohr · 13. April 2012, 19:11 · #

    David:
    Ich glaube das hat nichts mit doppelt bestrafen zu tun. In Deutschland ist es z.B. so, dass die Strafe bis zu 30% des tatbezogenen Umsatzes betragen kann. Wie es in Frankreich ist weiß ich nicht. Irgendeine EU-Vorschrift deckelt das ganze aber auf 10% des Konzernumsatzes. Ich bin mir aber tatsächlich nicht 100% sicher, ob im schlimmsten Fall mit 2× 10% zu rechnen ist.

    Cehri:
    Ich glaube eigentlich nicht, dass der Rückgang der Margen 2011 mit dem Kartellverfahren zusammenhängt. Das hat einfach damit zu tun, dass A.S. Création nur 1x jährlich die Preise mit den Kunden verhandelt, die Preissteigerungen bei Rohstoffen aber deutlich stärker waren als erwartet. Bin gespannt wie die Margen 2012 aussehen werden…

    Dass der russische Partner seine Anteile an A.S. Création aufstockt ist in der Tat interessant. Überbewerten würde ich das nicht, aber zumindest ist es beruhigend, dass dieser positiv gestimmt ist :)

  6. — David · 26. April 2012, 22:23 · #

    Hi, ich weiß es gibt nicht immer eine Begründung, aber kennst du vielleicht eine für den starken Kursanstieg vom Donnerstag? Ist ja schon eher ungewöhnlich, nachdem die sich wochenlang so gut wie gar nicht bewegt hat. Wollt nur wissen, ob ich nicht irgendwas übersehen habe.

    LG David

  7. Stefan Mohr · 27. April 2012, 09:09 · #

    Hab den Kursanstieg garnicht mitgekriegt, schaue i.d.R. eigentlich nur so einmal wöchentlich auf die Kurse. Hab jetzt auch erstmal keine neuen Nachrichten zu A.S. Création gefunden.
    Aber ist schon nicht wenig, ein Kursanstieg von etwas über 10% an einem Tag. Kommt mir sehr entgegen, da ich sowieso A.S. Creation verkaufen wollte. Nicht weil ich die Aktie teuer finde, sondern weil ich Geld für Jumbo-Aktien brauche ;)

  8. — David · 27. April 2012, 10:44 · #

    Hey Stefan,

    ist jetzt ein bisschen beitragsüberschneidend, aber hast du dich mal gefragt, ob Jumbo wirklich noch in deinem “Kompetenzbereich” liegt? Und ich meine damit nicht nur, dass du das Geschäftsmodell versteht, sondern das du dich in der Branche und dem Marktumfeld auskennst.

    Was waren die Erfolgsfaktoren in der Vergangenheit?
    (Qualität, günstiger Preis in Verbindung mit günstigem Materialeinkauf, gutes Marketing, Technologieführerschaft oder was auch immer)

    Und was werden die Erfolgstreiber für die Zukunft sein?

    Hast du denn zu Jumbo noch mehr Informationsquellen, als die Geschäftsberiche der letzten Jahre? Allein die Geschäftberichte bergen ja die Gefahr, keinen objektiven Blick auf die Branche zu erhalten.

    Kennst du denn sonst noch anerkannte Value-Investoren, die jetzt bei Südstaatenaktien mit Vorliebe kaufen (Und Max Otte zählt nicht).

    Ich für meinen Teil finde deine Beiträge immer sehr gut, aber ich würde mich freuen, wenn du auch zukünftig bei den etwas naheliegenderen Werten bleibst. Du hast doch noch eine ganze Menge Werte auf der Watchlist, über die du hier noch nichts geschrieben hast. Oder wie wäre es mit einem Folgeartikel zu Rosenbauer? Die fand ich sehr spannend und hab die letzten Monate viel Zeit investiert dahingehend meinen Kompetenzbereich auszuweiten. Denn für mich sind dass alles Werte, bei denen ich ganz in Ruhe schlafen kann, egal was kommt. Denn ich weiß ganz genau was da habe :-)

    LG David

  9. maler fritz · 27. April 2012, 23:11 · #

    Ich weiß ûbrigens aus sicherer quelle, dass herr von preen (vertriebsleiter as creation) ebenfalls eine klage am hals hat. Es geht um millionen. Und kronzeuge in dem fall ist die firma tapetenfabrik rasch aus bramsche

  10. Stefan Mohr · 28. April 2012, 18:26 · #

    @David:
    Eine Antowrt auf deine Frage zu Jumbo mal in einem eigenen Artikel, da das etwas viel für einen Kommentar geworden ist.

    Value Investoren, die groß in Südeuropa investiert sind, kenne ich nicht. Warum zählt Max Otte denn deiner Meinung nach nicht? Wobei ich sagen muss, dass ich ähnlicher Meinung bin, da ich die Argumentationen von Otte zum Teil wenig einleuchtend bis gefährlich finde.

    Was heißt naheliegendere Werte für dich? Geographisch, also sagen wir deutschsprachiger Raum?

    Rosenbauer beobachte ich auf alle Fälle, wenn ich etwas interessantes dazu finde, werde ich auch darüber schreiben. Der Geschäftsbericht 2011 ist seit kurzem verfügbar und bereits bestellt. Bin gespannt :)

    @maler fritz:
    Vielen Dank für den Hinweis! Dass Rasch Kronzeuge ist, steht ja im Geschäftsbericht. Die andere Info ist in der Tat interessant.

  11. memyselfandi007 · 28. April 2012, 20:05 · #

    Moin Stefan,

    ich finde es super dass Du über Griechische Aktien schreibst.

    Ein paar generelle Anmerkungen:

    - mit dem Lesen von Geschäftsberichten ist man vmtl. schon weiter als 99% aller sonstigen Aktionäre einer Firma

    - als “contrarian” Investor muss ich mir nicht so viele gedanken über Wettbewerbsvorteile machen wie typische “Buffet Moat” Investoren. Ist ein Unternehmen billig genug, braucht es keine Wettberwerbsvorteile um ein gutes Investment zu sein

    - keiner ist als uneingeschränkte Gesamtkompetenz geboren. Seine Kompetenz erweitern kann man nur wenn man sich neue Unternehmen, Länder und Märkte anschaut. Ansonsten fällt man recht schnell dem “home bias” zum Opfer.

    -Otte ist in der Tat ein Schwätzer. Allerdings ist z.B. Third Avenue (Marty Whitman) in Griechenland bei Titan Cement eingestiegen.

    - ich persönlich fühle mich auch deutlich wohler ausserhalb de “Value Mainstreams”. Als Privater kann einem ja das “Image” der Portfoliowerte egal sein. Walter Schloss wurde z.B. mal zitiert, dass er seinen Kunden lieber nicht sagt in was er investiert.

    Kopf hoch und weiter so !!!!

    MMI

  12. — David · 29. April 2012, 10:26 · #

    Hallo Stefan,ich hoffe du nimmst mir das nicht böse, dass ich deinen Kompetenz Radius hinterfragt habe, Aber ich denke es ist legitime Frage, die sich jeder Value Investor vor einem neuen Investment stellen sollte.

    Und noch ein paar Anmerkungen:

    Die Frage, ob es schlimm ist einem home-bias zu verfallen, wäre sicherlich schon allein einen eigenen Beitrag wert. Aber grundsätzlich kenn ich mich vor meiner eigenen Haustür nunmal am besten aus. Und ich kann über Jahre hinweg z.b. persönlichen Kontakt zu Kunden, Lieferanten, Händlern, Analysten, Mitarbeitern und Management aufbauen ( so z.b. bei A.S. Création).

    Max Otte schießt jeden Tag mit neuen Ideen um die Ecke. Praktiker fand er zum Beispiel grundsolide und “saubillig” für 6 Euro. Immerhin hatten die ja allein mehr Liquidität pro Aktie. Das die aber noch mehr kurzfristige Schulden und somit eine negative Nettoliquidität hatten, war erstmal unwichtig. Und auch die Coba war ja zur Kapitalerhöhung bei 3 Euro “saubillig”. Also sollte man seine neuse Idee “Gigaset” vielleicht auch mit Vorsicht genießen.

    Rosenbauer GB ist sehr lesenswert. Interessante Punkte wären z.B. die Beurteilung des Managementwechsels (interessantes Interview im RB Magazin) oder die möglichen Folgen des Kartellverfahrens.

    @mmi: Sicherlich braucht nicht jedes Value Investment einen Moat. Aber ich bin der Meinung, man sollte sich auf eine Ecke des Value-Spektrums konzentriere

    LG

  13. Stefan Mohr · 29. April 2012, 16:45 · #

    MMI:
    Danke für die netten Worte :)

    zum Thema Moat: Klar, ein Unternehmen benötigt keine Moat, um ein profitables Investment zu sein, das kommt immer auf den Preis an. Aber gerade wenn man Unternehmen mit hohen Kapitalrenditen kauft, ist es denke ich ziemlich wichtig kritisch zu hinterfragen, ob dies auf lange Sicht beibehalten werden kann (es sei denn der Preis ist so niedrig, dass auch bei sehr negativen Entwicklungen die Margin of Safety groß genug ist). Beispiel Jumbo: ich zahle hier etwa Buchwert, die überdurchschnittliche Profitabilität ist also meine Margin of Safety…

    @David:
    Nein ich bin dir nicht böse, im Gegenteil, solche Fragen können manchmal sehr hilfreich sein. Bitte hinterfrage meine Gedankengänge auch weiterhin…

    Zum Home-Bias: ich bin der selben Meinung, ich kenne mich vor der eigenen Haustür am besten aus. Deswegen investiere ich am liebsten zu hause. Aber: ich glaube, manchmal überschätzt man auch den Vorteil des Home-Bias. Beispiel A.S. Creation: was habe ich davon, dass das Unternehmen in Deutschland sitzt? Ich kann mir die Tapeten mal im Baumarkt ansehen, und? Das sagt, mir, dass A.S. Creation tatsächlich Tapeten produziert und dass das Unternehmen nennenswert in Baumärkten vertreten ist. So richtig den Mehrwert für die Unternehmensbewertung sehe ich da nicht. Auch bei A.S. Creation stammen 95% aller für mich relevanten Fakten aus dem Geschäftsbericht.

    Aber der Hauptgrund, dass ich derzeit vermehrt außerhalb Deutschlands suche ist einfach, dass ich in Deutschland derzeit nur sehr wenig finde, was ich zu meinem Kompetenzbereich zähle, und was gleichzeitig sehr billig zu haben ist.

    Mal zum Thema Coba und Otte: naja, jeder hat mal Pech, aber Otte muss schon super clever sein, wenn er den Wert der Coba schätzen kann ;) Muss aber ehrlich sagen, dass ich sehr wenig darauf schaue, was andere Value Investoren kaufen.

  14. — David · 29. April 2012, 17:45 · #

    Das die wirklich Tapetten herstellen, ist doch schonmal sehr beruhigend. Bei anderen UNbin ich mir noch nicht so sicher, ob die auch wirklich das machen was sie behaupten. A.S. kenn ich nun schon eine ganze Weile und kenn im Freundeskreis einen weiteren Analysten mit sehr engen Kontakt zum Aufsichtsrat, 1 Mitarbeiter und verschiedene Handelspartner. Und alle sind davon überzeugt, dass es ein sehr solides UN ist. ( Die Frage der Bewertung und wann es ein interessanters Investment ist, ist natürlich eine andere).

    Und der GB ist mit Sicherheit ein must have, aber gerade bei der Markt- und Wettbewerbsanalyse sind weitere Quellen oft objektiver. Dort findet man meist nur selten ausführlich etwas über die Scwachstellen und Risiken. Und es gibt Branchen, da behauptet irgendwie jeder er sei Marktführer :-p

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