Friday Small Cap Check: Heliad

27. Juli 2012 -  ,  -  Stefan Mohr

Friday Small Cap Check

Beim letzten Friday Small Cap Check wurde die Beteiligungsgesellschaft Heliad vorgeschlagen. Warum nicht? Los gehts!

Hier gehts zur Übersichtsseite des Friday Small Cap Check

Grundsätzliches zu Beteiligungsgesellschaften

Erstmal ein paar Überlegungen zu Beteiligungsunternehmen allgemein, da Heliad Equity Partners, so der vollständige Name, ja zu diesen gehört.

Ich finde Beteiligungsgesellschaften generell erstmal schwierig. Denn um eine Beteiligungsgesellschaft zu bewerten, müsste man genau genommen jede einzelne Beteiligung bewerten, denn die Beteiligungsgesellschaft ist ja genaugenommen die Summe aus diesen (ggf. zuzüglich vorhandene Zahlungsmittel und abzüglich Schulden).

Erschwerend kommt noch folgendes hinzu: Ein “klassisches” Unternehmen reinvestiert meist einen Teil der Gewinne im bereits vorhandenen Unternehmen und zahlt einen anderen Teil an die Aktionäre aus. Bei einer Reinvestition in ein vorhandenes Unternehmen, kann man manchmal relativ gut abschätzen, welche Erträge auf das reinvestierte Kapital zu erwarten sind. Zumindest bei stabilen Unternehmen mit konstanten Erträgen, ist das meist der Fall. Bei einer Beteiligungsgesellschaft ist dagegen oft völlig unklar, wo Geld in der Zukunft investiert wird.

Natürlich ist Beteiligungsgesellschaft nicht gleich Beteiligungsgesellschaft. Einige haben wenige langjährige Beteiligungen, die sie nicht zu veräußern gedenken und auch nicht in weitere Beteiligungen investieren. Das ist dann im Prinzip kein Unterschied zu einem klassischen Unternehmen. Einige dagegen, kaufen und veräußern ständig Beteiligungen. Ist das der Fall, lässt sich schwer von der Vergangenheit auf die Zukunft schließen. Die Qualität des Managements ist dann entscheidend, noch mehr als sonst. Und “auf gutes Management wert legen”, ist immer ein so häufig genutztes Schlagwort. Aber in der Praxis ist es leider garnicht so einfach, gutes von schlechtem Management zu unterscheiden.

Was man grundsätzlich bei Beteiligungsgesellschaften beachten sollte: Die ausgewiesenen Gewinne sind meist völlig irrelevant. Denn wie entstehen Gewinne hier? Zum großen Teil durch den Verkauf von Investments. Welche Aussage hat es für die Zukunft, wenn mal ein Investment mit einem großen Gewinn verkauft wird? Keinen großen, denn das ist ein Einmalereignis. Warren Buffett, Gründer, CEO und Mehrheitsaktionär der wohl bekanntesten Beteiligungsgesellschaft Berkshire Hathaway schreibt in seinen Owner-Related Business Principles sehr zutreffend:

[…] consolidated reported earnings may reveal relatively little about our true economic performance.

weiter mit Heliad – die Bilanz

Aktiva

Wenn also die Gewinn- und Verlustrechnung meist wenig aussagekräftig ist, dann schauen wir doch einfach auf die Bilanz von Heliad.

Die wesentlichen Vermögenswerte sind zum 31.12.2011 folgendermaßen ausgewiesen (in Mio. €):

Goodwill 5,6
Beteiligungen 12,7
Wetpapiere 13,5
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 5,9
sonstige Vermögenswerte 9,4
Zahlungsmittel 34,4
andere kurzfristige Vermögenswerte 9

Das ist hier eine recht unübersichtliche Mischung aus vollkonsolidierten Unternehmen, die sich z.B. in den Forderungen aus Lieferungen und Leistungen wiederfinden, und nicht vollkonsolidierten Investments, die sich hinter Beteiligungen und Wertpapieren verstecken.

Heliad teilt seine Beteiligungen übrigens in Kernbeteiligungen und übrige Beteiligungen ein. Die Kernbeteiligungen sind folgende:

  • assona GmbH: Full-Service Provider im Bereich Produktversicherungen
  • DEAG: Anbieter von Life-Entertainment (hier ein paar Grafiken von Life-Entertainment Anbietern, sry, das kam mir dazu als erstes in den Kopf ;-) )
  • Seven Principles: IT-Consulting, Softwarelösungen u.ä.
  • Varengold: CFD/Forex Broker

Die Kernbeteiligungen von Heliad hatten 2011 einen Net Asset Value von 20 Mio. €, die restlichen einen von 10 Mio. €.

In Zukunft sind neue Investments geplant. Bis zu drei Aquisitionen sollen laut Aussage im Geschäftsbericht pro Jahr stattfinden.

Ich möchte mich jetzt mal nicht mit der Bewertung dieser Beteiligungen aufhalten. Schon alleine, wenn ich mir die Beschreibungen die ich hier gerade genannt habe ansehe, bin ich mir ziemlich sicher, dass da nicht viel bei herauskommt.

Immerhin zu den Zahlungsmitteln wage ich mir eine Aussage zu machen: der Wert, der in der Bilanz steht sollte, wenn keine Bilanzfälschung vorliegt, auch dem aktuellen Wert entsprechen. Ich weiß, sehr überraschend. Immerhin ist das aber eine interessante Aussage, denn Cash ist massig vorhanden…

Passiva

Nach den Vermögenswerten also weiter mit der Finanzierung von Heliad. Hier eine Übersicht zum 31.12.2011 in Mio. €:

mit Goodwill ohne Goodwill
Eigenkapital 54,8 49,2
unverzinsliche Verbindlichkeiten und Rückstellungen 28,7 28,7

Heliad hat also keine Finanzverbindlichkeiten. Die Eigenkapitalquote ist hoch. Soweit so gut.

ein Bewertungsversuch – und das große Aber

Versuchen wir also einfach mal einen Bewertungversuch. Ich würde hier einfach mal das Eigenkapital als Wert annehmen. Beim Cashanteil, der ja nicht gerade klein ist, passt das. Börsennotierte Beteiligungen werden zum aktuellen Kurs bewertet. Auch das passt soweit. Wobei man sich natürlich überlegen muss, ob man diese indirekt zum aktuellen Kurs kaufen würde. Bei vollkonsolidierten Unternehmen wird dagegen das real vorhandene Eigenkapital ggf. zuzüglich Goodwill, also Anteil des Kaufpreises, der das vorhandene Eigenkapital überstiegen hat, bilanziert. Hier kann der wirkliche Wert also sicher deutlich nach oben oder unten vom bilanzierten Eigenkapital abweichen. Aber ignorieren wir das an dieser Stelle mal.

Wir haben, vorsichtshalber nach Abzug von Goodwill, ein Eigenkapital von 49,2 Mio. €. Verglichen mit einer Marktkapitalisierung von ca. 21 Mio. € sieht das nach einem verdammten Schnäppchen aus! Klar, es bestehen große Unsicherheiten bei der Bewertung. Aber bei so einer großen Sicherheitsmarge kann da sicher nicht viel schief gehen.

Bevor jetzt alle ihre Orderaufträge aufgeben, gibt es leider noch eine klitzekleine Sache zu beachten:

Heliad ist eine GmbH & Co KGaA. Das heißt, es gibt einen haftenden Gesellschafter und Aktionäre. Der haftende Gesellschafter, der auch die Geschäftsleitung innehat, erhält laut Satzung eine Vergütung, die sich aus fixen und variablen Anteilen zusammensetzt. Und zwar im Folgenden:

  • 2,5% des bilanziellen Eigenkapitals
  • zzgl. 20% des Vorsteuergewinns

Diese Beträge werden übrigens zzgl. 19% Umsatzsteuer gezahlt.

Natürlich ist das Management von Heliad überzeugt davon, dass es durch großes Know How trotz dieser Kosten einen Mehrwert für die Aktionäre erzeugt. Das mag sein. Oder vielleicht auch nicht. Das lässt sich jetzt nach dem Überfliegen des Geschäftsberichtes schwer einschätzen. Aber mein erster Eindruck ist bestenfalls durchwachsen. Das übliche Gerede eben…

Anmerkung: wer mal einen Bericht lesen will, der über das übliche Gerede hinausgeht: hier gibt es einen. Mehr als 300 überaus lesenswerte Seiten.

Also bleiben wir mal beim Eigenkapital. Nehmen wir an, das Management bewirkt keinen Mehrwert für die Aktionäre von Heliad, erzeugt aber Kosten. Sprich, das Eigenkapital von den Aktionären direkt in einen breit sreuenden ETF investiert, würde langfristig den gleichen Ertrag bringen, wie Heliad zum Buchwert zu kaufen, abzüglich Kosten.

Ich würde den “Wert” der fixen Vergütung von 3,09% (inkl. Umsatzsteuer) des Eigenkapitals mal wie folgt abschätzen: Das ist ein sicherer Cash-Abfluss von rund 1,65 Mio. € jährlich. Auch wenn das Unternehmen Verlust macht also. Deswegen würde ich hier einen recht großen Multiplikator ansetzen, sagen wir 15. Der “Wert” aus Aktionärssicht, beträgt also 15 x -1,65 Mio. € = -24,75 Mio. €.

Der Wert von Heliad, wenn wir das materielle Eigenkapital als relevante Größe heranziehen, beträgt also noch 24,45 Mio. €.

Davon geht natürlich noch die variable Vergütung von 24,69% inkl. Umsatzsteuer ab. 24,69% der verbleibenden Erträge gehören also dem haftenden Gesellschafter. Sprich 75,31% des Unternehmenswertes bleiben für die Aktionäre. Also 0,7531 × 24,75 Mio. € = 18,63 Mio. €.

Vergleicht man diesen Betrag nun mit der Marktkapitalisierung von 21 Mio. €, sieht es deutlich weniger rosig aus.

Von den “Beratungs- und Prüfungskosten des Segments Beteiligungen und übrige Aktivitäten”, die 2011 1,5 Mio. € betrugen und deren Einfluss auf den Unternehmenswert, möchte ich jetzt nicht weiter sprechen…

Fazit

Natürlich ist mir klar, dass meine kleine Rechnung hier alles andere als genau ist. Vielleicht sind die Vermögenswerte von Heliad mehr wert als das Eigenkapital (vielleicht auch nicht). Vielleicht schafft es das Management, überdurchschnittliche Erträge zu erwirtschaften, um die hohen Kosten zu rechtfertigen (vielleicht auch nicht).

Aber ich sehe hier definitiv kein Unternehmen, welches sehr wahrscheinlich unterbewertet ist. Vielmehr sehe ich einige Fakten, die mich stark daran zweifeln lassen, dass Heliad wirklich so günstig ist, wie es das KBV auf den ersten Blick erscheinen lässt.

Ich verspüre kein Bedürfnis, in Heliad zu investieren.

Btw.: ganz schön lang geworden für einen Friday Small Cap Check oder? Aber ich denke, ihr verzeiht mir das.

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Kommentare [7]

  1. — bb · 27. Juli 2012, 10:12 · #

    Hey, vielen Dank für das Aufgreifen meiner Idee. Die Negativ-Bewertung der Management-Vergütung habe ich so in der Art und Weise auch schon mal gesehen ;)

    Die Frage ist : Kann man so rechnen?

    Fragen dazu:
    1. Die Gebühren, die man bei Heliad sieht, sind letztendlich eigentlich relativ typisch für Hedge-Funds und Private Equity. 1-2% auf das Vermögen + 20% auf dem Überschuss. Das hieße dann alle Beteiligungsgesellschaften/PE/HF etc .. dürften “nichts bringen”. Ist das so?

    2. Was du machst, ist beim Kapitalkostensatz zu spezifischen Cash-Flows zu differenzieren. Vielleicht auch richtig. Aber wie passt das zum CAPM?
    Ich glaube, man muss das Ganze so modellieren:
    Cash-Flow = (Stochastische Dividende – 3.09% fixe Vergütung) *0,8. Das Ganze hat etwas von einer Option. Selbst wenn du mit unterschiedlichen Kapitalkosten diskontierst, und dabei einen Wert von theoretisch 0 herausbekommst, hast du immer noch den Optionswert.
    (Was natürlich überhaupt nicht zu Value Investing passt ;)

    3. Das Beratungshonorar bekommt ja sozusagen die Konzernmutter. Wenn der Deal so gut ist, sollte man sich vielleicht Die genauer anschauen?

    4. Was hälst du generell von der Idee sich Portfolios von Bet.gesellschaften anzuschauen, um die PFirmen, wenn gelistet und interessant, direkt zu kaufen?

    5. Ganz konkret: Was hälst du von DEAG und Varengold?

    Übrigens, mit dem Ex-Management war es tatsächlich nicht besonders weit her. Eines der Unternehmen hat eine Pleite hingelegt. Deswegen auch der große Verlust im letzten Jahr. Der neue Manager soll angeblich besser sein.
    Ok, das war jetzt auch ein sehr langer Text. ;)

  2. — David · 27. Juli 2012, 12:31 · #

    Hallo Stefan,

    ich denke, man muss nicht unbedingt die einzelnen Beteiligungen einer Beteiligungsgesellschaft analysieren, um das Unternehmen bewerten zu können. Ich würde mehr Augemerk auf das Management legen. Das Management ist der alles entscheidende Faktor einer Beteiligungsgesellschaft. Dazu guck ich,wie hat es in der Vergangenheit gearbeitet und versteh ich grundsätzlich deren Strategie.

    Das Portfolio einfach nachzukaufen macht für mich weniger Sinn. Denn ich persönlich kauf die Beteiligungsgesellschaft nicht wegen den Unternehmen, die es besitzt, sondern wegen dem Management, welches weiß, was sie morgen kaufen können.

    Bei Berkshire Hathaway, Fairfax oder Leucadia (alle ca. 20% ROE p.a. über mehrere Jahrzehnte)wird das denk ich ziemlich deutlich, was ein gutes Management für einen Unterschied bringt.

  3. Stefan Mohr · 27. Juli 2012, 17:30 · #

    @bb

    Zu der Frage, ob man so rechnen kann: Klar, das ist nur eine Annahme. Ich würde auf keinen Fall behaupten wollen, dass man so den Wert von Heliad berechnen kann. Aber diese hohen Gebühren müssen eben erstmal verdient werden, auch wenn die Höhe durchaus üblich ist in diesem Bereich. Und ehrlich gesagt glaube ich kaum, dass der durchschnittliche Hedgefonds/Private Equity Unternehmen oder was auch immer, vor Gebühren den Markt schlägt. Auf einige mag das sicher zutreffen. Aber zumindest sehe ich bei Heliad keine stichhaltigen Hinweise, dass das der Fall sein könnte. Heliad zum Net Asset Value zu kaufen (der etwa dem IFRS-Buchwert entspricht), könnte sich also als deutlich zu teuer herausstellen. Muss aber nicht, ich weiß es nicht.

    Zu den einzelnen Fragen konkret:

    1.) Ja, ich bin tatsächlich der Meinung, dass Beteiligungsgesellschaften in ihrer Gesamtheit gesehen nichts bringen. Was nicht bedeutet, dass das bei einigen Einzelfällen nicht anders sein kann.

    2.) Klar, wenn man mit meiner “Rechnung” einen Wert von 0 herausbekommt, stimmt was nicht. Jedes Unternehmen mit beschränkter Haftung ist mehr wert als 0.

    3.) Naja, die Konzernmutter hat ja selbst auch Aufwand mit der Verwaltung. Von daher ist es nicht unbedingt gesagt, dass das für die so extrem Vorteilhaft ist. Aber kann natürlich.

    4.) Warum nicht. Könnte sich dann lohnen, wenn du eine Beteiligungsgesellschaft hast, der du besonders viel zutraust. Die Münchener Rück hat auf diesem Wege ihren Platz in meinem Depot gefunden ;)

    5.) Keine Ahnung…

    @David:
    Ja, das Management ist sicher ein extrem entscheidender Faktor bei Beteiligungsunternehmen. Aber bewerten muss man die Unternehmen denke ich trotzdem, denn auch mit dem besten Management kann man zu viel für die Anteile bezahlen. Natürlich muss man sich nicht jede Beteiligung im Detail ansehen, aber man sollte schon begründen können, warum der Preis für die Anteile günstig ist.

    Kleine Anmerkung am Rande:
    Vor dem Abschicken von Kommentaren am besten Strg+A und dann Strg+C drücken. Dann hat man den Text in der Zwischenablage, wenn was schiefgeht. Hab ich mir mittlerweile angewähnt, nachdem ich auch schon einige ewig geschriebene Kommentare in den Sand gesetzt habe ;)

  4. Christian · 30. Juli 2012, 10:21 · #

    Hallo Stefan,
    “…Deswegen würde ich hier einen recht großen Multiplikator ansetzen, sagen wir 15…”

    Der Wert 15 sind die Jahre bis das Depot komplett umgeschichtet wurde?
    Und wieso nimmst du hier 15? Hält Heliad eine Position durchschnittlich 15 Jahre?

    Oder sind die 15 etwas ganz anderes?

    Viele Grüße

  5. Stefan Mohr · 30. Juli 2012, 17:13 · #

    @Christian:
    Ein Multiplikator von 15 entspricht einer Verzinsung von 1/15 = 6,67%. Rechnet man mit dieser Discount Rate, ist der Barwert aller zukünftigen Zahlungen also das 15-fache der jährlichen Zahlung, wenn diese konstant bleiben.

  6. — sebastian · 23. November 2012, 22:59 · #

    vielleicht ja, vielleicht nein ist ein sofortiger Grund investments abzulehnen. Es dürfen keine groben Unsicherheiten bestehen bleiben. Reich werden von hedge funds und private equity funds vor allem die Manager. Das sie Mehrwert generieren (vor oder nach Gebühren) ist nicht erwiesen. Ausnahmen bestätigen die Regel. Es gibt Studien, die besagen, dass weder die Renditen höher noch die Risiken geringer sind als bei investments in Marktindizes. Manager sind schwer einzuschätzen. Die meisten dürften verdammt gut im Präsentieren und Überzeugen sein. Eine Bewertung muss meines Erachtens über das Portfolio erfolgen, was den Aufwand multipliziert und bei privaten assets fast unmöglich sein dürfte. Blindes Vertrauen in charismatische Manager oder Kundenbetreuer ist eine Einladung zur Selbstausbeutung. a fool and his money are soon separated.

  7. — Markus S. · 23. April 2014, 12:32 · #

    Hallo Stefan,

    ich habe heute meine Anteile an Heliad, welche ich Anfang des Jahres erworben habe, verkauft. Der Wert, den ich für mich inkl. relativ großem Margin of Safety bestimmt hatte (Wert der ggf. noch vorhandenen Wertpapiere und Cashbestände abzüglich der von dir festgestellten ‘Verbindlichkeiten’ (=zukünftige Zahlungen an den haftenden Gesellschafter)), ist erreicht worden und das sogar noch vor Veröffentlichung der Geschäftszahlen. Was mich echt wundert, ist, dass der Umstand, den du im Bereich ‘das große Aber’ beschrieben hast, den wenigsten Investierten klar sein dürfte. Die meisten scheinen da im Moment auf einen Zug aufgesprungen zu sein, der wohl durch einen Börse Online-Artikel in Bewegung gesetzt wurde – wenn ich diverse Foreneinträge richtig interpretiere. Wenn die sich mal nicht im Nachhinein ärgern…

    Insgesamt betrachtet würde ich das Ganze zu einem relativ großen Anteil unter Glück verbuchen – einfach zur richtigen Zeit auf den Titel aufmerksam geworden (Screening nach Unternehmen mit negativem Enterprise Value) und von dir mehr oder weniger auf die ‘unvorteilhafte’ Unternehmensstruktur aufmerksam gemacht worden…

    Gruß
    Markus

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