Friday Small Cap Check: Heliad

27. July 2012 -  ,  -  Stefan Mohr

Friday Small Cap Check

Beim letzten Friday Small Cap Check wurde die Beteiligungsgesellschaft Heliad vorgeschlagen. Warum nicht? Los gehts!

Hier gehts zur Übersichtsseite des Friday Small Cap Check

Grundsätzliches zu Beteiligungsgesellschaften

Erstmal ein paar Überlegungen zu Beteiligungsunternehmen allgemein, da Heliad Equity Partners, so der vollständige Name, ja zu diesen gehört.

Ich finde Beteiligungsgesellschaften generell erstmal schwierig. Denn um eine Beteiligungsgesellschaft zu bewerten, müsste man genau genommen jede einzelne Beteiligung bewerten, denn die Beteiligungsgesellschaft ist ja genaugenommen die Summe aus diesen (ggf. zuzüglich vorhandene Zahlungsmittel und abzüglich Schulden).

Erschwerend kommt noch folgendes hinzu: Ein “klassisches” Unternehmen reinvestiert meist einen Teil der Gewinne im bereits vorhandenen Unternehmen und zahlt einen anderen Teil an die Aktionäre aus. Bei einer Reinvestition in ein vorhandenes Unternehmen, kann man manchmal relativ gut abschätzen, welche Erträge auf das reinvestierte Kapital zu erwarten sind. Zumindest bei stabilen Unternehmen mit konstanten Erträgen, ist das meist der Fall. Bei einer Beteiligungsgesellschaft ist dagegen oft völlig unklar, wo Geld in der Zukunft investiert wird.

Natürlich ist Beteiligungsgesellschaft nicht gleich Beteiligungsgesellschaft. Einige haben wenige langjährige Beteiligungen, die sie nicht zu veräußern gedenken und auch nicht in weitere Beteiligungen investieren. Das ist dann im Prinzip kein Unterschied zu einem klassischen Unternehmen. Einige dagegen, kaufen und veräußern ständig Beteiligungen. Ist das der Fall, lässt sich schwer von der Vergangenheit auf die Zukunft schließen. Die Qualität des Managements ist dann entscheidend, noch mehr als sonst. Und “auf gutes Management wert legen”, ist immer ein so häufig genutztes Schlagwort. Aber in der Praxis ist es leider garnicht so einfach, gutes von schlechtem Management zu unterscheiden.

Was man grundsätzlich bei Beteiligungsgesellschaften beachten sollte: Die ausgewiesenen Gewinne sind meist völlig irrelevant. Denn wie entstehen Gewinne hier? Zum großen Teil durch den Verkauf von Investments. Welche Aussage hat es für die Zukunft, wenn mal ein Investment mit einem großen Gewinn verkauft wird? Keinen großen, denn das ist ein Einmalereignis. Warren Buffett, Gründer, CEO und Mehrheitsaktionär der wohl bekanntesten Beteiligungsgesellschaft Berkshire Hathaway schreibt in seinen Owner-Related Business Principles sehr zutreffend:

[…] consolidated reported earnings may reveal relatively little about our true economic performance.

weiter mit Heliad – die Bilanz

Aktiva

Wenn also die Gewinn- und Verlustrechnung meist wenig aussagekräftig ist, dann schauen wir doch einfach auf die Bilanz von Heliad.

Die wesentlichen Vermögenswerte sind zum 31.12.2011 folgendermaßen ausgewiesen (in Mio. €):

Goodwill 5,6
Beteiligungen 12,7
Wetpapiere 13,5
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 5,9
sonstige Vermögenswerte 9,4
Zahlungsmittel 34,4
andere kurzfristige Vermögenswerte 9

Das ist hier eine recht unübersichtliche Mischung aus vollkonsolidierten Unternehmen, die sich z.B. in den Forderungen aus Lieferungen und Leistungen wiederfinden, und nicht vollkonsolidierten Investments, die sich hinter Beteiligungen und Wertpapieren verstecken.

Heliad teilt seine Beteiligungen übrigens in Kernbeteiligungen und übrige Beteiligungen ein. Die Kernbeteiligungen sind folgende:

  • assona GmbH: Full-Service Provider im Bereich Produktversicherungen
  • DEAG: Anbieter von Life-Entertainment (hier ein paar Grafiken von Life-Entertainment Anbietern, sry, das kam mir dazu als erstes in den Kopf ;-) )
  • Seven Principles: IT-Consulting, Softwarelösungen u.ä.
  • Varengold: CFD/Forex Broker

Die Kernbeteiligungen von Heliad hatten 2011 einen Net Asset Value von 20 Mio. €, die restlichen einen von 10 Mio. €.

In Zukunft sind neue Investments geplant. Bis zu drei Aquisitionen sollen laut Aussage im Geschäftsbericht pro Jahr stattfinden.

Ich möchte mich jetzt mal nicht mit der Bewertung dieser Beteiligungen aufhalten. Schon alleine, wenn ich mir die Beschreibungen die ich hier gerade genannt habe ansehe, bin ich mir ziemlich sicher, dass da nicht viel bei herauskommt.

Immerhin zu den Zahlungsmitteln wage ich mir eine Aussage zu machen: der Wert, der in der Bilanz steht sollte, wenn keine Bilanzfälschung vorliegt, auch dem aktuellen Wert entsprechen. Ich weiß, sehr überraschend. Immerhin ist das aber eine interessante Aussage, denn Cash ist massig vorhanden…

Passiva

Nach den Vermögenswerten also weiter mit der Finanzierung von Heliad. Hier eine Übersicht zum 31.12.2011 in Mio. €:

mit Goodwill ohne Goodwill
Eigenkapital 54,8 49,2
unverzinsliche Verbindlichkeiten und Rückstellungen 28,7 28,7

Heliad hat also keine Finanzverbindlichkeiten. Die Eigenkapitalquote ist hoch. Soweit so gut.

ein Bewertungsversuch – und das große Aber

Versuchen wir also einfach mal einen Bewertungversuch. Ich würde hier einfach mal das Eigenkapital als Wert annehmen. Beim Cashanteil, der ja nicht gerade klein ist, passt das. Börsennotierte Beteiligungen werden zum aktuellen Kurs bewertet. Auch das passt soweit. Wobei man sich natürlich überlegen muss, ob man diese indirekt zum aktuellen Kurs kaufen würde. Bei vollkonsolidierten Unternehmen wird dagegen das real vorhandene Eigenkapital ggf. zuzüglich Goodwill, also Anteil des Kaufpreises, der das vorhandene Eigenkapital überstiegen hat, bilanziert. Hier kann der wirkliche Wert also sicher deutlich nach oben oder unten vom bilanzierten Eigenkapital abweichen. Aber ignorieren wir das an dieser Stelle mal.

Wir haben, vorsichtshalber nach Abzug von Goodwill, ein Eigenkapital von 49,2 Mio. €. Verglichen mit einer Marktkapitalisierung von ca. 21 Mio. € sieht das nach einem verdammten Schnäppchen aus! Klar, es bestehen große Unsicherheiten bei der Bewertung. Aber bei so einer großen Sicherheitsmarge kann da sicher nicht viel schief gehen.

Bevor jetzt alle ihre Orderaufträge aufgeben, gibt es leider noch eine klitzekleine Sache zu beachten:

Heliad ist eine GmbH & Co KGaA. Das heißt, es gibt einen haftenden Gesellschafter und Aktionäre. Der haftende Gesellschafter, der auch die Geschäftsleitung innehat, erhält laut Satzung eine Vergütung, die sich aus fixen und variablen Anteilen zusammensetzt. Und zwar im Folgenden:

  • 2,5% des bilanziellen Eigenkapitals
  • zzgl. 20% des Vorsteuergewinns

Diese Beträge werden übrigens zzgl. 19% Umsatzsteuer gezahlt.

Natürlich ist das Management von Heliad überzeugt davon, dass es durch großes Know How trotz dieser Kosten einen Mehrwert für die Aktionäre erzeugt. Das mag sein. Oder vielleicht auch nicht. Das lässt sich jetzt nach dem Überfliegen des Geschäftsberichtes schwer einschätzen. Aber mein erster Eindruck ist bestenfalls durchwachsen. Das übliche Gerede eben…

Anmerkung: wer mal einen Bericht lesen will, der über das übliche Gerede hinausgeht: hier gibt es einen. Mehr als 300 überaus lesenswerte Seiten.

Also bleiben wir mal beim Eigenkapital. Nehmen wir an, das Management bewirkt keinen Mehrwert für die Aktionäre von Heliad, erzeugt aber Kosten. Sprich, das Eigenkapital von den Aktionären direkt in einen breit sreuenden ETF investiert, würde langfristig den gleichen Ertrag bringen, wie Heliad zum Buchwert zu kaufen, abzüglich Kosten.

Ich würde den “Wert” der fixen Vergütung von 3,09% (inkl. Umsatzsteuer) des Eigenkapitals mal wie folgt abschätzen: Das ist ein sicherer Cash-Abfluss von rund 1,65 Mio. € jährlich. Auch wenn das Unternehmen Verlust macht also. Deswegen würde ich hier einen recht großen Multiplikator ansetzen, sagen wir 15. Der “Wert” aus Aktionärssicht, beträgt also 15 x -1,65 Mio. € = -24,75 Mio. €.

Der Wert von Heliad, wenn wir das materielle Eigenkapital als relevante Größe heranziehen, beträgt also noch 24,45 Mio. €.

Davon geht natürlich noch die variable Vergütung von 24,69% inkl. Umsatzsteuer ab. 24,69% der verbleibenden Erträge gehören also dem haftenden Gesellschafter. Sprich 75,31% des Unternehmenswertes bleiben für die Aktionäre. Also 0,7531 × 24,75 Mio. € = 18,63 Mio. €.

Vergleicht man diesen Betrag nun mit der Marktkapitalisierung von 21 Mio. €, sieht es deutlich weniger rosig aus.

Von den “Beratungs- und Prüfungskosten des Segments Beteiligungen und übrige Aktivitäten”, die 2011 1,5 Mio. € betrugen und deren Einfluss auf den Unternehmenswert, möchte ich jetzt nicht weiter sprechen…

Fazit

Natürlich ist mir klar, dass meine kleine Rechnung hier alles andere als genau ist. Vielleicht sind die Vermögenswerte von Heliad mehr wert als das Eigenkapital (vielleicht auch nicht). Vielleicht schafft es das Management, überdurchschnittliche Erträge zu erwirtschaften, um die hohen Kosten zu rechtfertigen (vielleicht auch nicht).

Aber ich sehe hier definitiv kein Unternehmen, welches sehr wahrscheinlich unterbewertet ist. Vielmehr sehe ich einige Fakten, die mich stark daran zweifeln lassen, dass Heliad wirklich so günstig ist, wie es das KBV auf den ersten Blick erscheinen lässt.

Ich verspüre kein Bedürfnis, in Heliad zu investieren.

Btw.: ganz schön lang geworden für einen Friday Small Cap Check oder? Aber ich denke, ihr verzeiht mir das.

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