Joyou AG - günstige Qualitätsaktie oder teures Chinarisiko?

29. März 2013 -   -  Stefan Mohr

Fragt man Anleger nach der aussichtsreichsten und sichersten Chinaaktie, die an einer deutschen Börse notiert ist, dann lautet die Antwort fast immer Joyou. Grund dafür ist vor allem, dass Grohe, ein deutscher Hersteller von Sanitärarmaturen und -technik, seit 2011 eine Mehrheitsbeteiligung an Joyou hält. Das Risiko bei Joyou wird daher wohl von den meisten Anlegern als gering eingeschätzt, wohingegen die Skepsis bei den meisten anderen Chinaaktien groß ist.

Dieser relativ große Optimismus hat natürlich seinen Preis: während die meisten anderen Chinaaktien zu spottbilligen Preisen gehandelt werden, ist Joyou relativ “teuer”. Und nun stellt sich eben die Frage: ist Joyou überhaupt sicherer als andere Chinaaktien? Wenn ja wie viel? Und rechtfertigt das den höheren Preis? Denn leider hängt das Risiko eines Investments eben nicht nur von der Qualität des Investments selbst ab, sondern auch von dem Preis den man zahlt.

Kurzüberblick Joyou

Ich möchte hier nicht zu sehr ins Detail gehen, aber ich stelle an dieser Stelle mal einige grundlegende Zahlen und Fakten zu Joyou zusammen.

Joyou ist ein chinesischer Hersteller von Badezimmerlösungen. Im Armaturenbereich (Anteil am Gesamtumsatz von Joyou ca. 40%) ist Joyou laut der China Bathroom Study 2011 der größte Anbieter in China. Allerdings ist der Markt relativ fragmentiert, der Marktanteil von Joyou betrug 2010 11,8%, von einem dominierenden Anbieter kann man also eher nicht sprechen.
Joyou verkauft sämtliche seiner Produkte unter dem Markennamen Joyou. Daneben ist Joyou exklusiver Vertriebspartner der Produkte von Grohe in China.

Unternehmenskennzahlen (Stand 31.12.2012)

Eigenkapital: 342 Mio. €
Netto-Zahlungsmittel: 51 Mio. € (Zahlungsmittel abzgl. Finanzverschuldung)
Net Current Asset Value (NCAV): 163 Mio. € (kurzfristige Vermögenswerte – sämtliche Schulden = Grahams Schätzwert für den Liquidationswert )

2012 2011 2010 2009 2008
Umsatz 329 287 247 172 135
EBIT 50,8 45,3 43,2 39,0 25,0
Ergebnis vor Steuern 49,5 44,4 42,3 30,6 22,0
Jahresüberschuss 39,8 38,5 32,8 22,3 16,1

Bewertungskennzahlen

Bei einem aktuellen Kurs von 11,86 € ergeben sich folgende Bewertungskennzahlen:

Marktkapitalisierung: 284 Mio. €
Kurs / NCAV: 1,7
KBV: 0,8
KGV 2012: 7,1

Gedanken zur Bewertung von Joyou

Ist Joyou nun billig oder teuer? Ein KBV von 0,8 ist für ein profitables Unternehmen definitiv nicht teuer. Und ein KGV von ca. 7 ist für ein Unternehmen mit zumindest für einige Jahre recht konstant wachsenden Erträgen durchaus günstig.
Aber klar sollte auch eines sein: auch wenn diese Bewertungskennzahlen niedrig sind, extrem günstig ist die Bewertung von Joyou momentan nicht. Wenn man ein KGV von 7 zahlt, sollte man sich schon einigermaßen sicher sein, dass das aktuelle Gewinnniveau zumindest gehalten werden kann, sonst kann es schnell passieren, dass sich die Aktie als zu teuer herausstellt.

Wie sicher können wir uns da nun sein? Der erste Gedanke, der bei Chinaaktien vielen kommt: die Bilanz ist doch eh gefälscht. Dieses Risiko schätzen die meisten bei Joyou als recht gering ein, da Grohe die Mehrheit des Unternehmens gehört. Grohe wird Joyou vor einem Kauf schon gründlich geprüft haben. Haben sie das? Vermutlich. Und ist damit sicher, dass alles stimmt? Ich weiß darauf ehrlich gesagt keine Antwort. Ich wage zu bezweifeln, dass es eine Sicherheit nahe 100% gibt, aber ich halte es auch für recht unwahrscheinlich, dass es ein grobes Missverhältnis zwischen offiziellen Zahlen und Realität bei Joyou gibt.

Um ehrlich zu sein, ich halte das Betrugsrisiko bei Chinaaktien allgemein für überbewertet. Es würde mich zwar nicht wundern, wenn es unter den Deutsch-China-Aktien noch die ein oder andere unschöne Sache gibt, aber ich kann mir nicht vorstellen, dass das bei der Mehrheit der in Deutschland notierten Chinesen der Fall ist. Es gibt ein anderes Risiko, welches ich für wesentlich gravierender halte: wer sagt, dass chinesische Unternehmen weiterhin ewig wachsen werden und hohe Gewinne machen? China befindet sich derzeit in einer Boomphase. Auch mittelmäßige Unternehmen schaffen es scheinbar, überwältigende Margen und Eigenkapitalrenditen zu erzielen. Viele chinesische Unternehmen erzielen extreme Eigenkapitalrenditen. Angenommen die Zahlen stimmen, wird das für immer so weitergehen? Ich bezweifle das stark.
Zwar erzielt Joyou Eigenkapitalrenditen in normalen Bereichen (gut 10%), in so fern mag das aktuelle Gewinnniveau vielleicht nachhaltiger sein, aber ob Joyou auch langfristig erfolgreich sein wird, darüber mag ich keine Prognose abgeben.
Wie sieht die Konkurrenzsituation im Sanitärmarkt Chinas genau aus? Wie stark sind die Konkurrenten? Welche Produkte werden die Chinesen kaufen? Ist das Management von Joyou kompetent? Wird Joyou die steigenden Produktionskosten durch steigende Löhne an die Kunden weitergeben können? Das sind alles Fragen, die sehr schwer zu beantworten sind. Die Zukunft eines Unternehmens weit in die Zukunft zu prognostizieren ist nie einfach und für ein chinesisches Unternehmen von Deutschland aus betrachtet sicher noch ein Stück schwerer.

Je ungenauer die Prognose, desto niedriger muss der Preis sein, den man zahlt.
Wie sehr darf man bei seiner Einschätzung danebenliegen, bei einem Unternehmen, für das man 0,8 x Buchwert und 7 x Gewinn zahlt. Schon ein wenig … aber allzu viel auch nicht.

Und auch ein letztes Risiko sollte man nicht vergessen: das allgemeine Risiko von Investments in Schwellenländern. In westlichen Industrieländern hat man einigermaßen gute Chancen, seine Rechte als Miteigentümer durchzusetzen. Es gibt recht klare rechtliche Rahmenbedingungen auf die man sich verlassen kann. Ich bin kein “Chinaexperte” und kenne mich mit den Rahmenbedingungen dort nur sehr begrenzt aus. Aber dass die Unsicherheiten für Unternehmen in China größer sind als im allgemeinen in westlichen Industrieländern, das wird wohl keiner bestreiten.

Fazit

Mir ist klar, dass ich mit diesem Artikel vermutlich mehr Fragen aufgeworfen habe, als Antworten zu finden. Ich muss auch ehrlich dazusagen, dass ich sicherlich kein Experte in Sachen Joyou bin.
Der Aussage, dass Joyou vermutlich von den in Deutschland notierten chinesischen Unternehmen das aussichtsreichste ist, würde ich ohne zu zögern zustimmen (auch wenn man das natürlich nie genau wissen kann). Ob Joyou deswegen auch ein gutes Investment ist, da wäre ich aufgrund des höheren Preises aber vorsichtig.
Wenn man die aktuelle Panik bei Chinaaktien übertrieben hält und hier investieren will, sollte man definitiv breit streuen, denn welche dieser Chinawerte ein Totalverlust und welche sich im Preis vervielfachen wird, das kann wohl niemand seriös vorhersagen. Gehört Joyou in solch einen Korb von Chinaaktien? Der Preis liegt derzeit leider auf einem Niveau, wo ich da hin- und hergerissen bin…

Was meint ihr? Ich bin gespannt auf eure Meinungen zu Joyou!

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Kommentare [16]

  1. — Solaire · 29. März 2013, 11:23 · #

    Hallo Stefan,

    schade, dass Du den Artikel nicht schon vor zwei Wochen geschrieben hast. Da lag der Kurs nämlich noch gut 20% günstiger. Ausgelöst wurde der Anstieg durch Grohes Entscheidung die Anteile des chinesischen Partners im Tausch für Grohe-Anteile zu übernehmen. Der Markt ist der Meinung, dass damit das China-Risiko nochmal deutlich sinkt. Ich schließe mich dieser Meinung an. Joyou ist eine stabile und vergleichbar gut einschätzbare Aktie, die einem Portfolio in Zeiten in denen es auch mal nach unten gehen kann, gut tun wird. Es besteht noch immer ein sehr komfortabler Puffer zwischen Bewertung und intrinsischem Wert von Joyou, der meiner Meinung nach einen größeren Anteil rechtfertigen würde. Andere China-Aktien erfordern nach meiner Erfahrung deutlich mehr Glück.

  2. — Martin · 29. März 2013, 23:54 · #

    paar Ergänzungen:
    -Auf Taobao, dem chinesischen Ebay, und alibaba (B2B) kann man sich angucken, was da so die noname Preise in China sind.
    -Der starke Wechselkurs des Renminbi hatte in der Vergangenheit die Performance von Joyou in Euro verbessert. Nun soll aber auch mehr auf Export gesetzt werden, welcher eher von einem schwachem Renminbi profitieren würde. Wechselkurseffekte könnten in der Zukunft auch mal negativ für Joyou ausfallen.
    -Die Eigenkapitalrendite ist unlevered. Mit günstigem Fremdkapital wäre da noch Potential.

    Ich war jetzt hin und hergerissen Gewinne zu realisieren, obgleich ich den Wert von Joyou weit über den aktuellen Kursen sehe. Der Anstieg ging mir etwas schnell. Wollte an sich ein paar Jahre halten und dann schauen.
    long Joyou (ca. 3% Position)

  3. — K · 31. März 2013, 22:59 · #

    Als wir uns die Firma damals angesehen hatten war das Problem der geringe free float Anteil – dies kann dazu führen das das “value gap” bestehen bleibt, bzw. sich nicht schliesst.

    Gruss

  4. Finanzwelt.Verstehen.Blog · 1. April 2013, 14:21 · #

    Hallo. Dein Blog ist wirklich sehr lesenswert. Dein Musterdepot kann sich sehen lassen. Weiter so! Viele Grüße

  5. — Martin · 3. April 2013, 18:35 · #

    @k: bei FUCHS PETROLUB ist der Streubesitz auch nicht hoch und der Kurs meiner Meinung nach sogar über Wert. Alles kann theoretisch zu allem führen. Wäre für eine statistisch signifikante Untermauerung ihrer These dankbar.
    Bei Joyou sehe ich die Dividendenfähigkeit als simplen Katalysator und das “value gap” muss sich ja nicht ganz schließen, sondern nur verkleinern.

  6. — Marc · 6. April 2013, 19:43 · #

    Verschiedene Quellen berichten, dass die Mehrheitsaktionäre(Investmentgesellschaften aus der Scheiz und den USA) GROHE noch in diesem Jahr an die Börse bringen möchten oder eher die unwahrscheinliche Variante an einen Bieter verkauft werden soll.
    Die Bewertung von Grohe (mit 72% Joyou Anteil) soll bei 2,2 Milliarden € liegen.

    Joyou ist beim derzeitigen Kurs ein Schnäppchen, die faire Bewertung liegt bei 20€-25€.

  7. — Straßenkoeter · 13. April 2013, 23:50 · #

    Mir hat dein Artikel über Joyou ausgesprochen gut gefallen. Aktuell sehe ich die Situation so, dass Grohe einsammelt bzw. auf die Groheübernahme spekuliert wird. Da treten andere Dinge in den Hintergrund. Auch wird Grohe ihr Unternehmen mit Joyou aufhübschen. Die Zahlen von Joyou fließen in Grohe ein und Grohe wird dann nach deutschen Maßstäben bewertet.

  8. — Alexander · 9. September 2013, 05:25 · #

    Kann denn der Cashlow fortwährend unter Jahresüberschuss liegen? Das müsste sich doch langsfristig angleichen, wenn nicht konsequent zu wenig abgeschrieben wird

    Außerdem: was bedeutet folgender Satz im Abschnitt zukünftige Entwicklung der Joyou AG im Geschäftsbericht S. 64: “Ohne Berücksichtigung der Dividendenzahlungen von ihren Tochtergesellschaften rechnet die Joyou AG für das Jahr 2013 und danach damit, einen geringen Nettoverlust und einen negativen operativen Cashflow zu erhalten” ?

    Ansonsten sehe ich auch keinen Grund warum Joyou nicht das Doppelte wert sein sollte

    Kann man die Analysteneinschätzungen von Macquarie und DZBank irgendwo einsehen?

  9. memyselfandi007 · 27. April 2015, 13:52 · #

    Insgesamt scheint das Betrugsrisiko bei China Aktien doch deutlich UNTERschätzt worden zu sein. Ich wage mal die Behauptung, dass ALLE Deutsch-Chinesen Betrug sind.

    Joyou-Aktien brechen ein, AR lässt Sonderprüfung durchführen
    Von Katharina Rosskopf
    (Bloomberg) — Aktie verliert bis zu 66,5% am Montag, -62,8% um 11.00 Uhr MESZ.
    Aufsichtsrat lässt Sonderuntersuchung durch Wirtschaftsprüfer und Rechtsanwälte durchführen
    sollen prüfen, ob Vermögens-, Finanz- und Ertragslage in der Vergangenheit zutreffend dargestellt worden ist und die entsprechenden Sachverhalte vollumfänglich aufzuklären
    Vorstandsmitglieder Jianshe Cai und Jilin Cai lassen Ämter während der Sonderuntersuchung mit sofortiger Wirkung ruhen
    Gerald Mulvin wird Interims-Vorstandschef
    Mitteilung NSN NNGCOL5F8XS0<GO>

  10. Stefan Mohr · 28. April 2015, 08:35 · #

    Wer hätte das gedacht, dass sowas bei Joyou passiert…

    Wobei ich immer noch dagegen wetten würde, dass alle Deutsch-Chinesen Betrug sind. Wobei meine Einschätzung zu den Risiken die ich bei meinem Einstieg gemacht hatte, wahrscheinlich trotzdem zu optimistisch war und das Ganze wohl doch zum dauerhaften Kapitalverlust wird, selbst wenn nicht alle Werte ein Totalverlust werden.

  11. — Michael · 28. April 2015, 21:35 · #

    China Aktien sind tatsächlich heikel. Ich habe hier auch schlechte Erfahrungen gemacht.

    Ich würde die Titel zwar noch nicht ganz abschreiben – in den USA steigen China Aktien wie ZA, XIN, JST, AMCO zurzeit stark an.
    Dort kamen die Kurse auch ins rutschen. Der Grund war aber, dass Aktien von kleinen Firmen generell schlecht im 2014 abgeschnitten haben (je kleiner desto schlechter).

    Ich glaube allerdings, dass Deutschland unsicherer ist für solche Investments. In den USA gibt es das System der “Class Actions”, d.h. Anwaltskanzleien klagen Firmen bei Unregelmässigkeiten systematisch ein. Ein Investor kann sich einer Class Action sehr einfach anschliessen (habe ich auch schon einmal gemacht). Ich denke, das Risiko ist dort für Betrüger aus China einfach höher als in Deutschland.

  12. — Michael · 29. April 2015, 00:07 · #

    Noch eine Ergänzung:
    Bei China Aktien in Deutschland ist mir auch aufgefallen, dass die meisten Firmen keine chinesische Übersetzung der Firmen-Webseite haben. Vergleicht man das mit chinesischen Firmen in den USA, haben dort alle chinesische Übersetzungen nebst der englischen Version. Irgendwie finde ich das etwas seltsam; die Firmen haben ja alle operativen Aktivitäten in China
    Erstaunlich ist auch, wie lange Firmen an der Börse bleiben, die keine Abschlüsse mehr publizieren (z.B. CSG hat den Abschluss 2013 noch nicht publiziert). In den USA wird eine Firma automatisch dekotiert, die den Abschluss nicht innert 180 Tagen nach dem ordentlichen Termin liefern kann.

  13. memyselfandi007 · 21. Mai 2015, 23:36 · #

    Schnelles Ende bei Joyou:

    http://www.handelsblatt.com/unternehmen/industrie/grohe-tochter-bad-armaturenhersteller-joyou-stellt-insolvenzantrag/11812694.html

    War alles Betrug und das bei einer Aktie die angeblich “Qualität” war. Viel Spaß mit den anderen Werten……

  14. Stefan Mohr · 22. Mai 2015, 09:12 · #

    Interessante Entwicklung, das hätte wohl fast niemand gedacht…

    Immerhin lag ich offensichtlich hiermit absolut richtig:

    Wenn man die aktuelle Panik bei Chinaaktien übertrieben hält und hier investieren will, sollte man definitiv breit streuen

    Leider sieht es nur so aus, dass die gesamte Investmentidee nicht gut war, da bringt Diversifikation auch nicht viel.

    Auch wenn ich weiterhin glaube, dass nicht alle Deutsch-Chinesen Betrug sind und ein Totalverlust werden, so dürfte die Quote doch deutlich höher sein, als ich vor zwei Jahren gedacht habe.

  15. Dirk · 22. Mai 2015, 12:33 · #

    Für alle, die dann doch mit noch einen Totalverluste bei China-Aktien erleiden, empfehle ich auch folgende interessante Seite:

    http://www.aktien-friedhof.de/

    Ich habe den Service nicht persönlich getestet, finde die Geschäftsidee aber interessant. Immerhin sollte man das Finanzamt an den Verlusten zumindest auch dann beteiligen, wenn die Aktien nicht mehr über die Börse handelbar sind.

  16. — Michael · 24. Mai 2015, 10:58 · #

    Man sollte hier aber auch mal etwas anderes bedenken. Die chinesischen Firmen wurden extra von deutschen Investment Bankern und der deutschen Börse in China angeworben. Eingesammelt wurden bei solchen Marketingaktivitäten dann einfach alle Firmen, die an die Börse gehen wollten, ohne gross etwas zu prüfen. In den USA hat die Börse dagegen ausgewählt, wen sie haben wollen.

    Im Grunde genommen bringt eine solche Notiz den China Firmen auch praktisch nichts. Die Produkte und die Firma sind in Deutschland überhaupt nicht bekannt und zum Kapitalmarkt gibt es keinen Bezug. Dazu kommt noch die unterschiedliche Sprache und Kultur. Kapitalerhöhungen können sie auch nicht machen, denn wer will schon China Aktien kaufen. Die Banken und die Börse haben m.E. damit auch eine wesentliche Mitschuld an diesem Debakel.

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