Wie dem ein oder anderen vielleicht aufgefallen ist, bin ich beim Friday Small Cap Check ein wenig von der anfangs geplanten zufälligen Auswahl der Kandidaten abgerückt. Stattdessen versuche ich einen Kandidaten herauszupicken, der zumindest einigermaßen interessant zu sein scheint. Die Folge wird natürlich sein, dass in einigen Jahren dann die interessanten Kandidaten ausgehen. Aber daürber mache ich mir Gedanken, wenn es soweit ist.
Ansonsten bleiben die Regeln gleich: Ich wage jeden Freitag einen kurzen Blick auf ein deutsches Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung unter 50 Mio. €.
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Die Joh. Friedrich Behrens AG produziert und vertreibt industrielle Befestigungssysteme. Wie z.B. Druckluftnagler, Elektrobefestiger und Heißschmelzsysteme. In einem kurzen Markenfilm (gut 3 min Länge) erhält man einen kleinen Eindruck. Auch auf der Homepage im Produktbereich erhält man eine gute Übersicht über die Produkte der Joh. Friedrich Behrens AG.
Was mir bei einem Blick auf die Finanzzahlen zuerst auffällt, sind eher magere Gewinne. Hier mal eine Kurzübersicht seit 2004 (für länger zurückliegende Jahre konnte ich leider keine Daten finden).
| 2011 | 2010 | 2009 | 2008 | 2007 | 2006 | 2005 | 2004 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Umsatz | 87 | 81 | 68 | 95 | 100 | 101 | 99 | 108 |
| EBIT | 5,6 | 5,9 | -3,6 | -1,3 | -1,3 | 4 | 3,4 | 6,3 |
| EBT | 2,4 | 3,1 | -6,6 | -3,7 | -3,9 | 1,5 | 1,4 | 4,5 |
| Jahresüberschuss | 2,5 | 4,0 | -7,4 | -3,1 | -3,7 | 1,5 | 1,1 | 2,8 |
Natürlich könnte man anführen, dass die Jahre 2007 bis 2009 Ausnahmejahre waren. 2007 fielen Sonderaufwendungen aufgrund der Produktionseinstellung in Spanien an. 2008 und 2009 brachen Umsätze und Ergebnisse aufgrund der Finanzkrise ein. Aber auch wenn man diese Jahre ausklammert, sind die Umsatzrenditen nicht gerade üppig.
Natürlich gibt es Unternehmen, die mit kleinen Umsatzrenditen sehr profitabel sind, weil der Kapitalumschlag sehr hoch ist. Auch das ist bei Joh. Friedrich Behrens aber leider nicht der Fall.
Ein weiterer Kritikpunkt ist die Kapitalstruktur. Ein gewisses Maß an Finanzverschuldung mag in Ordnung sein. Bei Behrens sieht es zum Stichtag 31.12.2011 aber folgendermaßen aus:
Eigenkapital: 18,9 Mio. €
Finanzverschuldung: 37 Mio. €
Die Finanzschulden sind also doppelt so hoch wie das Eigenkapital. Es mag Unternehmen geben, für die eine solche Bilanzstruktur in Ordnung ist. Nehmen wir beispielsweise Autovermieter: ich sehe es hier als nicht so kritisch an, wenn ein großer Teil der Fahrzeuge mit Fremdkapital finanziert sind. Immerhin werfen diese bei der Vermietung relativ konstante Erträge ab, und wenn das nicht mehr der Fall ist, können sie verkauft und die Schulden damit zurückgezahlt werden. Bei Behrens sind aber hauptsächlich Sachanlagen, Forderungen aus Lieferungen und Leistungen und Vorräte vorhanden. Diese hauptsächlich mit Fremdkapital zu finanzieren, noch dazu wo die Erträge des Unternehmens nicht gerade stabil sind, gefällt mir nicht unbedingt.
Versuchen wir uns mal in einer Abschätzung des Unternehmenswertes. Bitte nehmt diese Rechnung nicht zu genau. Ich habe mich nicht gerade tiefergehend mit Behrens beschäftigt, von daher könnte ich auch ziemlich falsch liegen.
Seien wir mal optimistisch. Die Verlustjahre der letzten Zeit waren vielleicht eine absolute Ausnahme. Nehmen wir mal an, die aktuelle Ertragskraft vor Zinsen und Steuern beträgt 6 Mio. €. Nehmen wir an, wir kaufen das gesamte Unternehen und zahlen außerdem die Finanzverschuldung aus eigener Tasche zurück. die Marktkapitalisierung beträgt derzeit rund 10 Mio. €. Inklusive Finanzverschuldung müssten wir also 47 Mio. € zahlen. Nachdem die Schulden zurückgezahlt wurden, entspricht dann das EBIT dem EBT, nach 30% Steuern bleiben 4,2 Mio. € Gewinn. Im Verhältnis zu den investierten 47 Mio. € macht das eine Rendite von 9% p.a. Das erscheint mir durchaus nicht wenig. Aber man sollte bedenken, dass die 6 Mio. € mit denen ich gerechnet habe, eine Annahme sind, die auf sehr wackligen Füßen steht und bei allem was ich weiß (was nicht viel ist) eher optimistisch ist.
Aber das ganze Unternehmen wird man wohl nicht kaufen können. Wir kaufen also nur einige Aktien Die Schulden werden nicht getilgt werden. Wie hoch wird der Jahresüberschuss in Zukunft im Mittel sein? Schwer zu sagen. Nehmen wir den von 2010, ergibt sich ein sagenhaftes KGV von 2,5. Nehmen wir den durchschnittlichen Gewinn unter nichtberücksichtigung der drei Verlustjahre, beträgt das KGV 4,2. Klammern wir nur 2009 aus, steigt das KGV auf 13,7 (optisch vielleicht ok, aber in Anbetracht der Verschuldung in meinen Augen bereits verdammt teuer!). Wir sehen, dass wir nichts sehen. Ich traue mir nicht zu, die zukünftige Ertragskraft der Joh. Friedrich Behrens AG einzuschätzen.
Vielleicht ist das KBV noch eine interessante Messgröße. Beim derzeitigen Kurs beträgt das KBV der Joh. Friedrich Behrens AG rund 0,5. Das scheint günstig, solange man die Profitabilität aber nicht einschätzen kann, ist die Aussagekraft eher gering.
Übrigens wird von Behrens auch eine Anleihe an der Börse gehandelt. Diese ist im März 2016 fällig und bietet derzeit eine Rendite von 6,3% p.a. (Koupon 8% und aktueller Kurs ca. 105%). Scheint mir aber auch nicht übermäßig interessant zu sein.
Fazit
Die Joh. Friedrich Behrens AG ist aus einem Grund ganz interessant: das Geschäftsmodell ist nicht allzu kompliziert auf den ersten Blick. Auf der anderen Seite ist die Höhe der Verschuldung für mich bereits ein Ausschlusskriterium. Bei sehr stabilen Erträgen und dauerhaften Wettbewerbsvorteilen könnte man vielleicht noch darüber reden. Aber davon sehe ich nicht viel. Aber was solls, ich werde Behrens als Unternehmen mit verständlichem Geschäftsmodell im Hinterkopf behalten. Vielleicht ergibt sich in den nächsten Jahren mal eine andere Situation…
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