IBM: warum kauft Buffett so ein überschuldetes Unternehmen?

12. Juli 2013 -   -  Stefan Mohr

Buffett liebt, wie nahezu jeder Value Investor, Unternehmen mit einer geringen Verschuldung. Eine hohe Verschuldung vermindert einfach die Fähigkeit, schwierige Zeiten zu überstehen. Und das ist nicht akzeptabel. Da kann ein Unternehmen noch so gut sein, was bringt das, wenn es die nächste Krise nicht übersteht?

Umso mehr könnte man sich fragen, warum denn Berkshire Hathaway seit 2011 IBM-Anteile gekauft hat und mittlerweile 6% des Unternehmens besitzt. Denn IBM ist überraschenderweise so ein überschuldetes Unternehmen, wenn man sich einige Kennzahlen anschaut!

Werfen wir einen kurzen Blick auf die Bilanz (zum Jahresende 2012):

  • Eigenkapital: 19,0 Mrd. $
  • Finanzverschuldung: 33,3 Mrd $
  • Bilanzsumme: 119,2 Mrd $

Das ergibt also folgende Kennzahlen:

  • Eigenkapitalquote: 15,9%
  • Gearing (Finanzschulden/Eigenkapital): 1,8

Das sieht nicht wirklich schön aus oder? Man könnte jetzt argumentieren, dass IBM auch noch Cash besitzt. Zieht man diesen von der Finanzverschuldung ab, bleiben 22,9 Mrd $ Netto-Finanzverschuldung. Außerdem verdient IBM jedes Jahr rund 15 Mrd $, Tendenz steigend. Damit sollte es möglich sein, die Verbindlichkeiten zu bedienen. Aber trotzdem: sollte es für ein so profitables Unternehmen wie IBM nicht möglich sein, ohne Finanzschulden auszukommen? Ist das nicht ein unnötiges Risiko? Spricht das nicht für schlechtes Management? Warum kauft Buffett so ein Unternehmen?

weniger dramatisch als es scheint…

Ist das ganze so bedenklich? Schauen wir etwas detaillierter in die Bilanz. Wofür werden denn die ganzen Schulden gebraucht, welche Vermögenswerte finanziert man damit? Da fallen mir sofort folgender Posten in der Bilanz auf:

  • Short Term Financing Receivables: 18,0 Mrd. $
  • Long Term Financing Receivables: 12,8 Mrd. $

Was steckt hinter diesen insgesamt 30,8 Mrd. $ Financing Receivables? Dahinter verbergen sich Forderungen aus Leasingvereinbaungen und vereinbarten Finanzierungen mit Kunden. IBM bietet seinen Kunden also vielfältige Finanzierungslösungen für seine Produkte an. Ein Teil der Umsätze wird also nicht direkt vereinnahmt, sondern erst im Verlaufe einiger Jahre, dafür aber zzgl. Zinsen. Was liegt näher, als diese nach hinten verschobenen aber relativ sicheren Zahlungseingänge über Kredite zu finanzieren? Man könnte auch sagen, IBM nimmt Kredite auf um diese an die Kunden zur Finanzierung weiterzureichen…

Wir haben also 30,8 Mrd. $ Finance Receivables die zum Teil (22,9 Mrd. $ Netto-Finanzverschuldung) durch Kredite finanziert sind. Eine durchaus übliche und sinnvolle Vorgehensweise übrigens.

Fazit

IBM scheint auf den ersten Blick hoch verschuldet zu sein. Eine Einschätzung, die sich auf den zweiten Blick relativiert, da die Finanzverschuldung nur genutzt wird, um Finanzierungsmöglichkeiten für Kunden anbieten zu können.

Es zeigt sich mal wieder, dass ein bloßes Ausrechnen von Kennzahlen leicht dazu führen kann, dass man die falschen Schlüsse zieht. Es gibt kein Standardschema, mit dem man eine Bilanz analysieren kann. Eine Ergründung der Zusammenhänge und Hintergründe ist dagegen absolut wichtig, um die Zahlen einschätzen zu können.

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Kommentare [15]

  1. Andreas · 12. Juli 2013, 13:31 · #

    Ich hab mir IBM vor einiger Zeit auch etwas näher angesehen und mich hat die Höhe der Verbindlichkeiten sehr verwundert.Habs dann allerdings dabei belassen und nicht näher nachgeforscht insofern waren Deine heutigen Ausführungen sehr hilfreich für mich.
    Herzlichen Dank ;)

  2. — benny_m · 12. Juli 2013, 20:08 · #

    IBM hat die letzten 5 Jahre 56 Milliarden für Rückkäufe und 16 Milliarden für Dividenden ausgegeben. Kannst ja mal überlegen wie die Bilanz ohne die fetten Rückkäufe aussehen würde. Ohne die hauseigene Bank hätten sie ja fast NetCash.

    Bei einem FCF von 15 Milliarden pro Jahr wären auch 33 Milliarden Net Debt keine “Überschuldung”.

    Für mich derzeit eines der interessantesten Unternehmen. Zumindest für Leute die auf Langeweile stehen.

  3. — geheim · 14. Juli 2013, 13:02 · #

    Hab mir IBM mal kurz angeguckt, die Gewinne pro Aktie steigen seit Jahren konstant und gleichmäßig, finde ich merkwürdig. Interessanter ist die Gewinnrechnung und die Eigenkapitalentwicklung. Gibt da zwei faule Punkte. Vielleicht habe ich da auch was missverstanden in den Zahlen, habe mir auch nicht so viel Zeit genommen.

    1.IBM gab 2012 wohl 15 Millionen Aktien an Mitarbeiter aus, 2010 waren es sogar noch 34 Millionen. Das sind also kleine Kapitalerhöhungen, die meinen Anteil verwässern, das schmeckt mir gar nicht. IBM konnte so mehrere Milliarden (2010-2012 ca. 7,4 Milliarden) Eigenkapital beschaffen, die IBM ohne die Kapitalerhöhungen also jetzt weniger hätte.

    2. IBM hat Kosten für Pensionspläne zu tragen, die in der GuV-Rechnung nicht drin stehen, allerdings das Eigenkapital verringern. 2010 gab es diese Kosten fast nicht, 2011 waren es ganze 3,1 Milliarden und 2012 sogar 3,8 Milliarden.

    Außerdem finde ich es nicht so schön, dass IBM die Gewinne mehr über die Kosten steuert, als Sie über mehr Umsatz zu generieren. Man hat den Mehrgewinn von 2011 zu 2012 hauptsächlich durch Kosteneinsparungen erwirtschaftet. Das sieht für mich danach aus, als würde hier mehr auf das Ergebnis geachtet werden, als auf die Frage, wie nützlich die Ausgaben tatsächlich sind. Also entweder gibt es bei IBM Kosten die nicht notwendig sind, oder man spart hier an der falschen Stelle und riskiert in Zukunft durch falsche Sparmaßnahmen Gewinne einzubüßen. Beides nicht schön.

    Wenn man den Gewinn um die Pensionsausgaben reduziert, dann ist das Unternehmen damit ein ganzes Stück weniger wert, natürlich nur, wenn die Ausgaben sich in Zukunft wiederholen sollten. Wenn ich dann den Wert Pi mal Daumen schätze, dann finde ich das Rückkaufprogramm nicht gut, da der Preis einfach unangemessen hoch ist.

    Meine Gedanken dazu.

  4. — benny_m · 14. Juli 2013, 19:32 · #

    1. Wir sind in einer Weltwirtschaftskrise. Bedenke mal was so der eine oder andere Wert aus D abliefert. Die wären über Stagnation seit 08 mehr als froh.

    2. Kauft IBM massiv Aktien zurück (2012 12 Milliarden) ==> Das vernichtet Eigenkapital und steigert das EPS bei gleichem NetIncome!

    Wenn dich die EK-Entwicklung interessiert, dann schau doch unter “Consolidated Statement of Changes in Equity” im 10-k nach. Da stehen die letzten 3 Jahre drin.

    Die 15 Mio Aktien brachten 1,5 Milliarden. Die Dividende kostete 3,7 Milliarden. Aktienrückkauf

    Auch ist es nicht richtig, dass IBM die Pensionskosten nicht erwähnt. Schau mal unter “Other comprehensive income”

  5. — geheim · 14. Juli 2013, 22:43 · #

    Na ja, wenn IBM die Pensionskosten nicht erwähnen würde, hätte ich sie ja auch nicht im Bericht gefunden. Habe entsprechend auch nur gesagt, dass sie in der GuV-Rechnung nicht drin stehen.
    Die wichtigen Kennzahlen Gewinn pro Aktie und entsprechend das Kurs-Gewinn-Verhältnis werden dadurch verfälscht.

    Der Punkt bei den ausgegebenen Aktien ist halt, dass IBM mit Sicherheit immer schön rausposaunt, wie viele Aktien zurückgekauft werden, aber dann wahrscheinlich selten über Aktien geredet wird, die an Mitarbeiter ausgegeben werden.

    Es ist mir schon klar, dass Aktienrückkäufe das Eigenkapital verringern, darüber habe ich mich auch nicht geärgert.
    Ich finde für Rückkäufe ist die Aktie allerdings zu teuer.

    Es gibt im Dax zahlreiche Unternehmen, die heute mehr Gewinn machen als 2008.

  6. — benny_m · 15. Juli 2013, 07:48 · #

    Deswegen schau ich (wie meine 1. Antwort zeigt) nicht auf Gewinn sondern auf den FCF. Und der liegt bei IBM bei rund 15 Milliarden. Das sind >7% der MarketCap. IBM ist ohne die Bankaktivitäten quasi schuldenfrei und gibt v.a. die 15 Milliarden auch in Form von Rückkäufen und Dividenden zurück.

    Wem Rückkäufe zu teuer sind, der darf auch keine Aktie halten. 1. ist die Aktie dann zu teuer und 2. passt dann die Strategie des Unternehmens nicht zu einem. Dann muss man sich was anderes suchen.

    Die Aktienrückkäufe werden sowohl bei Kosten als auch bei Anzahl als Net-Position angegeben… Deine 15 Mio sowie die Kosten dafür (sie wurden ja unter Börsenkurs verkauft) sind also bei den 12 Milliarden mit drin. Das siehst du ja wenn du die 12 Milliarden durch die Differenz in der Aktienanzahl von 2011 zu 2012 teilst. Der Kurs läge über ATH.

  7. — benny_m · 15. Juli 2013, 07:50 · #

    Und die DAX-Unternehmen, die ihren Gewinn gegenüber dem Vorkrisenniveau steigern konnten, kann man wohl an einer Hand abzählen. Sicher nicht dabei sind Banken, Versorger, Telekom, …

  8. — geheim · 15. Juli 2013, 12:31 · #

    Auf Seite 76 des Berichts sieht es für mich nicht danach aus, als wären in den 12 Milliarden, die für das Rückkaufprogramm ausgegeben wurden, schon die ausgegebenen Aktien “mit drin”.
    Auf Seite 3 des Berichts steht dann auch, wie schon vermutet, “Returned to shareholders $ 15.80”, also 15,8 Milliarden. Das sind die 12 Milliarden des Rückkaufprogramms und die Dividende in Höhe von knapp 3,8 Milliarden.
    Von den ausgegebenen Aktien wird natürlich nicht gesprochen.
    Das ist mir aber auch nicht ganz so wichtig, da IBM seit 2010 immer weniger neue Aktien ausgibt.
    Entscheidender finde ich die Pensionskosten und die gesamte Einstellung des Managements.
    Ich habe dazu ja schon was geschrieben.

  9. — Andi · 15. Juli 2013, 13:05 · #

    Hi,

    zur Bilanzierung der Pensionskosten kann ich nicht viel sagen, dafür kenne ich mich damit zu wenig aus. Da hast Du zu recht einen schwachen Punkt gefunden ;-)
    Um den Bezug wieder zu bekommen, warum Warren Buffet IBM gekauft hat, wollte ich erwähnen, dass die Sache mit den Pensionskosten ihm bereits bekannt zu sein scheint.
    Dies hat er auf dem letzten Shareholder-Treffen erwähnt.
    (Quelle: Post auf valueandopportunity vom 06.Mai 03, unter 8. Sometimes the answers were a bit shallow. For instance when someone asked why Iscar is better than Sandvik (i.e. which moat), the answer was “better management” or when asked about the moat of IBM he talked about a pension problem. Buffet surely knows better but I guess he is not sharing everything with his shareholders.)

    Was das Management angeht scheint er überzeugt. IBM hat eine Roadmap bis 2010 ausgelegt gehabt und ist exakt dort dann angekommen. Für 2015 gibt es wieder eine, welche Buffet überzeugt hat. Ferner werden die Erlöse aus den Geschäftsbereichen sich verschieben. Daher auch das Einsparpotenzial.

  10. — benny_m · 15. Juli 2013, 17:26 · #

    Am Mittwoch Abend sind wir schlauer. Dann gibts Zahlen. Letztes und 3. letztes Quartal gabs Enttäuschung und einen Absturz. Vorletztes Quartal gute Zahlen und ein neues ATH. Ich denke, dass Goldman Sachs seine Meinung auch eine Woche später (also nach den Zahlen) äußern hätte können. Aber bei denen habe ich eh die Meinung, dass die solche Äußerungen nicht ohne Grund tätigen und eher genau in die andere Richtung handeln.

    Die Stimmung scheint jedenfalls recht schlecht zu sein. Das gefällt mir. Hardwaresparte von Oracle mit schlechten Zahlen. Accenture mit schlechten Zahlen. Dazu schwächeln die EMs ab. Aber es kommt ja auf IBM selbst an, was sie an Zahlen vorlegen werden.

    Denke nicht, dass irgendwelche Pensionskosten für den mittelfristigen Kursverlauf entscheidend sind. Auf Sicht von 2-3 Jahren dürfte die Gewinn/FCF-Entwicklung entscheidend sein. Und dürfte IBM 2015 da stehen wo sie hinwollen, dann steht die Aktie wohl auch nicht mehr bei 192 USD. Aber sicherlich kann es auch eine Luftnummer sein. HPQ hat vor zwei Jahren auch KGV 5 auf Sicht von 2015 verkündet und ist dann nochmal >50% eingebrochen. Dafür wurden Cisco oder MSFT vor zwei Jahren mit KGV-Schätzungen von 8 gehandelt und sind seit dem gut gestiegen. Es liegt also ganz an den Unternehmen selbst ;)

    Es wird sich zeigen…

  11. — Michael · 16. Juli 2013, 08:46 · #

    Die IBM hat sicherlich ein überschaubares Risiko mit Pensionsrücklagen. Und ein KGV von 12-15 ist sicherlich auch nicht billig, aber immerhin billiger als einige andere Buffetsche Lieblinge! Der Burggraben der IBM ist, dass sie es wie nur wenige IT-Unternehmen versteht, Kunden von sich abhängig zu machen. Sie bauen dem Kunden (zB dem Finanzamt) eben maßgeschneiderte Lösungen, die nur sie alleine warten können und damit 10 Jahre lang weiterhin Geld verdienen. Daher haben sie so berechenbare Cashflows und zahlen trotz oberflächlich schwacher Bilanz nur geringe FK-Kosten.

  12. — benny_m · 17. Juli 2013, 11:29 · #

    Wo ist denn die Bilanz so schlecht? M.M. nach kann sie nur als “schlechter” als die anderer Tech-Giganten wie CSCO oder MSFT bzeichnen. Die haben aber die letzten 5 Jahre auch nicht 25% der derzeitigen MarketCap für Rückkäufe ausgegeben und Geld zinslos zu horten ist auch Schwachsinn.

    Die Finanzschulden hören sich doch nur real hoch an. Wenn man sie (wie ich oben) bspw. auf den FCF bezieht, sind sie nicht hoch. Würde IBM den FCF anstatt für Rückkäufe und Dividenden, für Schuldentilgung einsetzen, dann hätten sie nach zwei Jahren (trotz Bank-Abteilung) keine Finanzschulden mehr. Diesen Luxus hätten deutsche Werte ala RWE oder Eon gerne gehabt, als das Geschäftsmodell sich verändert hat ;)

    Ich schätze mal, dass mind. 90% der Dax-Werte nicht binnen zwei Jahren ihr Finanzschulden zurückzahlen können. Und die meisten davon werden keine Bankabteilung haben.

    Der so gelobte defensive Dax-Wert Fresenius Medical Care hat bspw. rund 7 Milliarden Net Debt. Und das bei 1,3 Milliarden FCF. Und die Jahre zuvor noch deutlich weniger FCF.

  13. Anonym · 18. Juli 2013, 02:41 · #

    Imho könnte dieses Depot die Leserinnen und Leser hier interessieren. Es besteht ausschließlich aus Aktien von Unternehmen mit einer hohen Umsatzrendite: http://www.de.sharewise.com/depots/323860

    IBM ist zwar nicht dabei, Microsoft aber z.B. sehr wohl.

  14. — ralf · 11. Oktober 2013, 21:43 · #

    Ich wunder mich ein wenig über das was ich hier lese. IBM hat Net Tangible Assets (14,508,000) . Also abzüglich Good Will und Intagible Assets ist der Laden minus 15 Milliarden wert. Im Outsourcing Gerschäft ist es doch so, IBM übernimmt das Rechenzentrum samt aller Mitarbeiter und der Restwerte des Equipments und der Immobilien und gibt echtes Geld an seine Kunden. Dafür bekommt man dann 55 jährige hochbezahlte Spezialisten die niemand mehr haben will. Dann wird das Geschäft langsam nach Indien verlagert, das alte Equipment weggeschmissen, aber die Schulden bleiben. Ich finde das ist ein hochriskantes Geschäft und IBM sieht man immer weniger.
    Was mag wohl passieren wenn die Zinsen steigen ?
    Da bleibe ich lieber bei meinen echten Value Werten wie CGA, die haben mir bisher 80% plus beschert.

  15. Dirk · 27. März 2015, 11:27 · #

    Ich hätte zu dieser Analyse die folgende Frage: ist jemandem aufgefallen, dass bei IBM zahlreiche Insider (Manager) verkaufen, aber nur wenige Insiderkäufe stattfinden.

    Es ist aus meiner Sicht wenig überzeugend, wenn Virginia Rometty zwar in Vorträgen vor der großen Zukunft der Cloud spricht, aber dann gleichzeitig ihre Anteile abstößt.

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