Ibersol - die Schlüsselfrage bei der Bewertung

6. August 2012 -  ,  -  Stefan Mohr

In meinem letzten Artikel über Ibersol, einem Restaurantbetreiber aus Portugal, bin ich zu dem Schluss gekommen, dass Ibersol ein stabiles Unternehmen mit einer etwas überdurchschnittlichen Profitabilität und einem nicht allzu komplizierten Geschäftsmodell ist. Ich werde nun versuchen, die Frage zu beantworten, welchen Preis ich für Ibersol zahlen würde, um zu sehen, ob die Aktie ein profitables Investment ist.

Bei den meisten Investments gibt es eine oder wenige Schlüsselfragen, die eine sehr hohe Wichtigkeit für die Schätzung des Unternehmenswertes haben. Welche sind die Schlüsselfragen, die man sich bei der Bewertung von Ibersol stellen muss?

Ibersol hat in der Vergangenheit eine sehr konstante Profitabilität bewiesen, wie wir im letzten Artikel gesehen haben. 2009 und 2010 stagnierten die Umsätze, aber es gab keine dramatischen Auswirkungen auf die Gewinne. Dann, 2011, fielen die Umsätze um fast 10% und die Gewinne halbierten sich. Ich denke die Schlüsselfrage für die Bewertung ist daher:

Ist die geringere Profitabilität von Ibersol ein temporäres Problem oder wird sie für einen längeren Zeitraum anhalten?

Ich will zunächst einmal klarstellen, was ich mit einem längeren Zeitraum meine. Der Wert eines Unternehmens ist theoretisch der Barwert aller Zahlungsmittel, die ein Eigentümer von heute bis in die Unendlichkeit aus dem Unternehmen entnehmen kann. Die Gewinne eines einzelnen Jahres haben daher eine eher untergeordnete Bedeutung. Kurzfristige Ergebnisse haben nur dann einen bedeutenden Einfluss, wenn sie wirklich dramatisch sind. Wenn ein Unternehmen beispielsweise die Hälfte seines Eigenkapitals in einem Jahr verliert, kann die zukünftige Ertragskraft ernsthaft beeinträchtigt werden. Aber ob ein Unternehmen dieses Jahr 5 oder 10 Mio. € verdient, hat nahezu keinen Einfluss auf den Unternehmenswert. Wichtig sind die langfristigen Ergebnisse.

Es ist schwer zu sagen, welcher Zeitraum als lang bezeichnet werden kann, da hier ein fließender Übergang existiert. Aber eines können wir mit Sicherheit sagen: Es ist relativ unbedeutend, ob die EBIT-Marge nun in den nächsten zwei oder drei Jahren 5 oder 10% beträgt. Aber es ist sehr wichtig, welche durchschnittlichen EBIT-Margen Ibersol in den nächsten 10, 20 oder 30 Jahren erwirtschaften kann.

Was hat die schlechten Ergebnisse 2011 verursacht?

Um eine Antwort auf diese Frage zu finden, versuchen wir erstmal herauszufinden, was die deutlich geringeren Gewinne 2011 im einzelnen verursacht hat. Zu diesem Zweck habe ich eine Gewinn- und Verlustrechnung für 2011 und 2010 vorbereitet, die keine absoluten Zahlen zeigt, sondern den prozentualen Anteil der einzelnen Positionen.

2011 2010 Veränderung
Umsatz 100.0% 100.0% 0.00%
Services 0.4% 0.5% -0.13%
sonstige betriebliche Erträge 1.9% 1.8% 0.06%
Summe betriebliche Erträge 102.3% 102.4% -0.07%
Kosten der umgesetzten Leistungen 22.6% 21.8% 0.82%
externe Lieferungen und Leistungen 32.9% 31.8% 1.05%
Elektrizität, Wasser, Kraftstoffe 4.6% 4.0% 0.68%
Mieten 10.6% 10.5% 0.10%
Lizenzgebühren 3.4% 3.3% 0.12%
Werbung 3.7% 3.3% 0.43%
Personalkosten 33.6% 32.3% 1.32%
Abschreibungen und Wertminderungen 6.7% 5.2% 1.43%
sonstige betriebliche Aufwendungen 1.2% 1.1% 0.02%
Summe betriebliche Aufwendungen 96.9% 92.3% 4.64%
Betriebsergebnis 5.4% 10.1% -4.71%

Die Umsätze sind 2011 um nahezu 10% gefallen. Die betrieblichen Aufwendungen sind aber nicht im gleichen Maße gesunken. Daher fiel das Betriebsergebnis deutlich überproportional. In der Tabelle können wir die Gründe dafür sehen, dass das Betriebsergebnis auf 5,4% der Umsätze nach 10,1% im Jahr 2010 gefallen ist.

Man kann erkennen, dass nicht nur eine Position die geringeren Gewinne verursacht hat. Umsatzkosten, genauso wie externe Lieferungen und Leistungen, Personalkosten und Abschreibungen haben ihren Teil dazu beigetragen. Die externen Lieferungen und Leistungen habe ich noch in einige wesentliche darin enthaltene Positionen unterteilt.

Werfen wir einen genaueren Blick auf die einzelnen Positionen. Fangen wir mit den Abschreibungen und Wertminderungen an. Die Vergrößerung dieser Position relativ zu den Umsätzen hatte den größten Einfluss auf das Betriebsergebnis. Warum die Vergrößerung? Das kam vor allem durch außerplanmäßige Wertminderungen von Sachanlagen. Wir können also davon ausgehen, dass dies zum großen Teil ein temporärer Effekt ist. Natürlich können auch nächstes Jahr Wertminderungen erforderlich werden. Aber so etwas wird in der Zukunft wohl kaum dauerhaft erfolgen. Man sollte außerdem bedenken, dass solche Wertminderungen nicht zahlungswirksam sind.

Den zweitgrößten Einfluss hatten die Personalkosten. Ich denke es ist klar, warum deren relativer Anteil gestiegen ist. Die Umsätze sind gefallen, aber kein Unternehmen kann Angestellte sofort entlassen wenn die Umsätze fallen. Wenn aber die Umsätze auf diesem niedrigeren Niveau bleiben, gibt es dann eine Möglichkeit, die Personalkosten zu verringern? Dabei sollte man beachten, dass die Umsätze pro Restaurant gefallen sind. Es ist nicht möglich, jetzt einfach ein paar Restaurants zu schließen um die Personalkosten zu senken, und anzunehmen, dass die Kunden dann die verbliebenen Restaurants aufsuchen. Man müsste also die Personalkosten pro Restaurant verringern. Ist das möglich? Ich denke ja. Wenn der geringere Bedarf anhält, wird wohl auch die schwierige wirtschaftliche Lage in Portugal und Spanien anhalten. Eine schwierige wirtschaftliche Lage macht es leichter, Löhne zu senken oder zumindest weniger als die Inflation zu steigern. Außerdem sollte es möglich sein, Restaurants mit weniger Personal zu betreiben, wenn weniger Kunden kommen.

Der dritte Posten sind externe Lieferungen und Leistungen. Besonders die darin enthaltenen Kosten für Elektrizität, Wasser, Kraftstoffe und Werbung. Nehmen wir mal Elektrizität: Der Bedarf an elektrischer Energie fällt erstmal nicht allzu sehr, wenn man weniger Burger verkauft. Aber auch hier kann man sicher einige Anpassungen vornehmen, wenn die geringere Nachfrage länger anhält. Werbekosten sind wiederrum eine ganz andere Sache. Diese Kosten sind eine aktive Entscheidung von Ibersol. Ibersol könnte einfach entscheiden, ab jetzt nur noch halb so viel für Werbung auszugeben. Das wäre möglicherweise nicht klug. Aber ich denke, man sollte den Anstieg 2011 hier nicht überbewerten.

Der letzte Punkt sind die Kosten der umgesetzten Leistungen bzw. Materialaufwand. Wenn der Produktmix und die Einkaufskosten gleich bleiben, sollte der prozentuale Anteil dieser an den Umsätzen gleich bleiben. Offensichtlich war das 2011 nicht der Fall. Woran das genau lag, ist mir erstmal nicht klar.

Hier ist mein Fazit nach der Untersuchung der Gründe für die relativ zum Umsatz höheren Kosten:

Es gibt mehrere Gründe. Aber die meisten wurden von einer geringeren Nachfrage und einer größeren Preissensibilität der Verbraucher ausgelöst. Es war Ibersol nicht möglich, sich dem schnell genug anzupassen, um die Auswirkungen zu kompensieren. Aber es gibt sicherlich Wege, sich dem anzupassen, wenn die Situation länger anhält. Das wird auf keinen Fall einfach sein, aber wenn diese geringere Nachfrage für mehrere Jahre anhält, bin ich optimistisch, dass Ibersol in der Lage sein wird, zumindest ähnliche Margen zu erzielen, wie in der Vergangenheit.

Wie lange wird die Krise anhalten?

Aber die Frage ist: sollten wir die aktuellen ökonomischen Schwierigkeiten in Südeuropa 10, 20 oder 30 Jahre in die Zukunft fortschreiben? Werden Portugal und Spanien ab jetzt in Armut leben und keinen Appetit oder kein Geld mehr haben, um außer Haus zu essen? Werden Restaurantbetreiber in Südeuropa in Zukunft unter völlig anderen Bedingungen arbeiten?

Es ist schwer, die Zukunft vorherzusagen. Aber es fällt mir schwer, an so ein Szenario zu glauben. Ich weiß nicht wann und wie die Staatsschuldenkrise gelöst wird. Ich weiß nicht, welchen Einfluss diese auf die Konsumgewohnheiten in den nächsten Jahren haben wird. Aber ich wäre sehr überrascht, wenn die Bedingungen für Restaurantbetreiber wie Ibersol im Jahr 2020 komplett anders wären, als sie es 2010 waren.

Ibersol hat in der Vergangenheit sehr beständige Ergebnisse bewiesen. Ist es nicht naheliegend, dass sich das nicht ändern wird, wenn die Bedingungen sich nicht ändern? Ich sehe keinen Grund, der die folgende Annahme komplett falsch machen könnte:

Ibersol wird in den nächsten Jahren einige Schwierigkeiten zu meistern haben. Aber Ibersol hat die finanzielle Stärke und die größe, um das zu überstehen. Irgendwann wird sich die wirtschaftliche Lage wieder bessern. Und dann sollte Ibersol auch wieder in der Lage sein, EBIT-Margen von etwa 10% und einen ROIC oberhalb von 20% zu verdienen, wie das im Durchschnitt der letzten 10 Jahre der Fall war (inklusive dem schlechten Jahr 2011!).

Ein Versuch, Ibersol zu bewerten

Ich möchte nun versuchen, Ibersol zu bewerten. Oder besser gesagt, ich möchte entscheiden, auf welchem Preisniveau Ibersol für mich interessant wäre. Ein Unternehmen beginnt für mich interessant zu werden, wenn ich während einer langfristigen Halteperiode einen jährlichen Ertrag von 10% erwarten kann (vor Abgeltungssteuer und Inflation). Ich würde mich nicht wohl fühlen, wenn ich eine jährliche Rendite unter 10% erwarten könnte. Ab 15% wird die Sache dann extrem interessant.

Ich denke eine Rendite von relativ sicheren 10% ist am Aktienmarkt häufig genug zu finden, so dass man einfach warten sollte, wenn man so etwas momentan nicht finden kann. Und man sollte bedenken, dass 10% garnicht allzuviel sind. Nach 25% Abgeltungssteuer und 2% Inflation bleiben nur etwas über 5% reale Rendite übrig.

In einem ersten Schritt könnten wir nun Folgendes annehmen:
Die EBIT-Marge von Ibersol betrug in den letzten 10 Jahren durchschnittlich 9,6%. Nehmen wir an, das wird in Zukunft ebenso der Fall sein. Nehmen wir einen Umsatz von 200 Mio. € an (also etwa das Level von 2011), das würde dann ein EBIT von 19,2 Mio. € ergeben.
Nach Abzug des Finanzergebnisses (-1,2 Mio. € 2011), verbleiben 18 Mio. €. Nach 25% Steuern 13,5 Mio. €, nach Minderheiten 13 Mio. €. Also nehmen wir diese als grobe Schätzung der Ertragskraft von Ibersol, multiplizieren diese mit 10 um eine Rendite von 10% zu erhalten und kommen auf den zu zahlenden Preis von:

130 Mio. €

Ich denke, mit dieser Vorgehensweise vereinfacht man die Dinge ein wenig zu stark. Ibersol zahlt seine Schulden stetig zurück. Das ist gut. Aber die Folge ist, dass die Gewinne nicht vollständig für Auszahlungen an die Aktionäre oder Investitionen zur Verfügung stehen, sondern erstmal an die Fremdkapitalgeber gehen. Nehmen wir mal folgendes an: Wir kaufen 100% der Anteile von Ibersol. Dann nutzen wir Ibersols Cashreserven und zusätzlich unser eigenes Geld, um die Finanzschulden von Ibersol vollständig zurückzuzahlen. Was wäre Ibersol wert, wenn wir das tun würden und eine 10%ige Verzinsung unseres Kapitals haben wollen? Nach Rückzahlung der Finanzverschuldung entspricht das EBIT dem EBT, die wir weiterhin wie oben mit 19,2 Mio. € annehmen. Nach 25% Steuern bleiben 14,2 Mio. €, nach Minderheitenanteilen 13,7 Mio. €. Das multipliziert mit 10 wären 137 Mio. €. Aber die Zahlungsmittel von Ibersol reichen nicht aus, um alle Schulden zurückzuzahlen. Wir müssen noch 28 Mio. € aus eigener Tasche bezahlen, um das zu erreichen. Also sollten wir nur folgenden Betrag für Ibersol bezahlen:

109 Mio. €

Aber da ist eine weitere Sache, die wir beachten sollten. Wir sind bisher davon ausgegangen, dass Ibersol das was wir als Ertragskraft angenommen haben ab jetzt verdient. Sowas ist schwer vorherzusagen, aber es ist wohl nicht unrealistisch vorherzusagen, dass Ibersol in den kommenden Jahren weiterhin mit einigen Problemen kämpfen muss. Um zu sehen, welche Auswirkungen das auf den Preis, den wir zahlen sollten haben könnte, nehmen wir mal folgendes an: 2012 wird Ibersol garnichts verdienen. 2013 und 2014 wird Ibersol die Hälfte der normalen Ertragskraft erzielen. Wir “verlieren” also folgende Beträge im Vergleich zu dem vorher betrachteten Szenario: 13,7 + 13,7/2 + 13,7/2 = 27,4 Mio. €. Theoretisch sollten wir diese Werte jetzt noch diskontieren, aber vernachlässigen wir das mal, der Unterschied sollte bei drei Jahren in der Zukunft nicht allzu groß sein. Es ist natürlich zu beachten, dass das alles nur eine ganz grobe Abschätzung ist. Ich weiß nicht, wie die Gewinne der kommenden Jahre aussehen werden. Aber ich denke einfach, dass die nächsten Jahre vermutlich nicht so einfach werden. Und meine grobe Abschätzung der Auswirkungen auf den Unternehmenswert von Ibersol führt vermutlich zu etwas realistischeren Ergebnissen. Ich hoffe, das bewahrt uns davor, den Wert von Ibersol zu sehr zu überschätzen. Wenn ich diese “fehlenden” Gewinne subtrahiere, erhalten wir folgenden Wert:

80 Mio. €

Aber fehlt da nicht noch etwas? Kann Ibersol nicht irgendwann weiter wachsen? Wird es nicht in 10 oder 20 Jahren deutlich mehr verdienen? Sicherlich, das ist möglich. Und selbst, wenn es nur aufgrund der Inflation ist und den daraus entstehenden größeren Zahlen bei gleichem Volumen. Mein 10% Minimalverzinsungswunsch war vor Inflation, also ist es in Ordnung, sogar Wachstum vor Inflation als positiv zu betrachten. Aber für Wachstum, egal ob Volumenwachstum oder nur aufgrund höherer Umsätze durch Inflation, muss Geld investiert werden. Für neue Sachanlagen, die mehr kosten, als diejenigen gekostet haben, die sie ersetzen. Für höhere/teurere Vorräte, Forderungen usw. Wie viel für größere Gewinne investiert werden muss, hängt davon ab, wie hoch die Rendite des investierten Kapitals des Unternehmens ist.

Artikeltipp: Wann ist Wachstum gut?

Bei Unternehmen mit einer größeren Kapitalverzinsung als die Verzinsung, die wir selbst erwarten, haben wir ein zusätzliches Privileg. Das Unternehmen wird einen Teil der Gewinne einbehalten und zu einer sehr guten Rendite reinvestieren. Also können wir ein wenig mehr zahlen und langfristig trotzdem eine Rendite von 10% erreichen. Ibersol sollte (wenn wir die Rückzahlung der Finanzschulden annehmen) eine Eigenkapitalrendite von 15% erreichen können. Also ist das Privileg der Reinvestition nicht allzu groß, aber auch nicht Null. Es steht jedem frei zu beweisen, dass ich komplett falsch liege, aber ich würde schätzen, dass wir damit die Zahlung eines Multiples von 11 statt 10 rechtfertigen können. Wir können also 1x die geschätzte Ertragskraft zu unserem Wert hinzuaddieren und kommen auf einen Wert von etwa

90 Mio. € oder bei 18 Mio. ausstehenden Aktien, 5 € / Aktie

Bitte behaltet im Hinterkopf, dass das nur eine sehr grobe Anschätzung ist. Aber wie Warren Buffett sagt, ist es besser ungefähr richtig als genau falsch zu liegen (“better to be roughly right than precisely wrong”). Wenn du der Meinung bist, dass ich es noch schlechter gemacht habe und meine Schätzung ungefähr falsch ist, würde ich mich über einen Kommentar freuen, welchen wichtigen Fakt ich vergessen habe.

Plausibilitätscheck

Solche Rechnungen wie die eben von mir durchgeführte, bergen immer die Gefahr, dass man irgend einen schweren Denkfehler begeht. Deswegen überprüfe ich mein Ergebnis nochmal mithilfe einfacher Kennzahlen. Folgende Kennzahlen würden sich bei einem Aktienkurs von 5€ ergeben.

KBV: 1,25 (ohne goodwill)
KGV 2011: 14,8
KGV 5-Jahres-Mittel: 7,3
EV / EBIT 2011: 11,4
EV / EBIT 5-Jahres-Mittel: 5,9
Dividendenrendite: 1,1% / 0,83% (vor / nach Quellensteuer, die meisten Gewinne werden einbehalten)

Ich denke, diese Zahlen zeigen keine Warnsignale. Wenn man das KGV von 2011 ansieht, sieht dies tatsächlich etwas hoch aus. Aber wie gesagt, glaube ich nicht, dass man diese weit in die Zukunft fortschreiben sollte.

Fazit

Ibersol wird mit 65 Mio. € oder 3,65 € pro Aktie bewertet, während ich dies schreibe. Das ist nahezu 30% unter meinem berechneten Maximalwert, den ich zahlen würde.

Dabei sollte man beachten, dass ich Ibersol bei einem Kurs der meinem maximalen Kaufpreis entspricht, bereits als günstig einstufen würde. Nicht spottbillig, aber ich würde mich bei einem Kauf wohl fühlen. Ich denke Ibersol ist mehr wert als diesen Betrag, auch wenn es schwer zu sagen ist, wie viel mehr.

Ich glaube, Ibersol ist zum aktuellen Kurs ein empfehlenswertes Investment. Ich werde hier sicherlich einige Anteile kaufen.

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