Die Wiwo-Goodwill-Panikmache – unternehmerisches vs. buchhalterisches Denken

22. September 2014 -  ,  -  Richard alias krankenhaus

Die Wirschaftswoche (Wiwo) ist eines der renomiertesten Magazine des deutschen Wirtschaftsjournalismus. Das Magazin bietet hochwertigen Artikel, Analysen und Reportagen. Was allerdings in der letzten Ausgabe (37/2014) in der für Privatinvestoren gedachten Rubrik „Geld & Börse“ veröffentlicht wurde (hier auch online zu lesen), ist schon bemerkenswert und sollte auf keinen Fall unkommentiert bleiben.

„Der 200-Milliarden-Euro-Bluff“ ist der Aufmacher auf der Titelseite der gedruckten Ausgabe. Über den angeblichen „Bluff“ wird der Leser nun über zehn Seiten aufgeklärt. Es geht um einen möglichen Abschreibungsbedarf von Firmenwerten in den DAX-Bilanzen (Goodwill). Laut Wiwo ist die Goodwill-Summe aller DAX-Konzerne von 2000 bis heute um 173 Prozent gestiegen. Es wird ein düsteres Bild gezeichnet. Die Rede ist von „Gemeinheiten“, „Gefahren“ und „Manipulationen“. Ein Vergleich zu den Ursachen der Finanzkrise wird gezogen. Dort hätte es genauso begonnen. Offenbar sind hier dunkle Mächte am Werk, um uns alle mit gefälschten Bilanzen zu betrügen. Abbildungen von Seifenblasen vor schwarzem Hintergrund flankieren den Text (Wiwo-Druckausgabe). Was hier suggeriert werden soll ist klar: „Achtung! Das Platzen der Blase steht kurz bevor!“

Nun drängen sich dem Leser ein paar Fragen auf: Droht nach der Finanzkrise nun die Goodwill-Finanzkrise? Ist der DAX inzwischen uninvestierbar geworden? Müssen wir uns jetzt alle in die Hosen machen? – Fangen wir von vorne an.

Der Goodwill in der Praxis

Es gibt einen lesenswerten Blog-Artikel von Daniel Koinegg zum Thema Goodwill im bargain-Magazin. Daniel zitiert die Goodwill-Definition aus den IFRS und beschreibt kurz wie der Impairment-Test ein Unternehmen in Cash Generating Units (CGU) zerlegt, um daraus einzeln Firmenwerte zu berechnen. Der Goodwill beschreibt danach die Synergieeffekte aus historischen Unternehmensübernahmen.

Wenn man sich das durchliest, beschleicht einen der Gedanke, dass die IFRS hier versucht, ein praktisches Problem im Nachhinein theoretisch zu rationalisieren. Die Praxis ist, dass bei Übernahmen fast immer mehr als Buchwert bezahlt wird. Das ist kein Skandal, so wie es uns die Wiwo weißmachen will, sondern es liegt in der simplen Tatsache begründet, dass innerer Wert und Buchwert quasi nie identisch sind. Der Buchwert bildet nicht den eigentlichen Ertragswert ab, weil zum Beispiel viele immaterielle Vermögensgegenstände schlecht oder gar nicht aktiviert werden können oder sogar dürfen.

Nun muss man irgendwie mit der Differenz zwischen Kaufpreis und Buchwert umgehen. Früher schrieb man die Differenz über einen Zeitraum von 10 bis 15 Jahre linear ab. Theoretisch könnte man die Differenz aber auch im Jahr der Übernahmen komplett abschreiben. Dagegen hätten die verantwortlichen Manager wohl einiges einzuwenden. Sie wollen auf Grund der Übernahme schließlich keine Verluste ausweisen müssen. Die IFRS belässt nun einfach die Differenz als sogenannten Goodwill mit jährlichem Impairment-Test in der Bilanz. Wie man es auch dreht und wendet, es bleibt ein buchhalterisches Problem. Wohin damit?

Was zählt ist der Cashflow

Wie bestimmt man den inneren Wert eines Unternehmens? Allgemein verbreitet und anerkannt ist es, die zukünftigen Free Cashflows abgezinst auf die Gegenwart zu addieren. Je nach DCF-Methode definieren sich diese Free Cashflows jeweils anders. Viele bekannte Value-Investoren verwenden einen Free Cashflow, den Warren Buffett auch als „Owners Earnings“ bezeichnet. Buffett definiert die Owners Earnings als das Cash, das der Eigenkapitalgeber dem Unternehmen wegnehmen könnte, ohne es in seiner Ertragskraft zu schädigen. Als einfache Formel schlägt er vor, die Owners Earnings aus dem Jahresüberschuss plus Abschreibungen minus ertragsherhaltendem Capex minus Veränderungen des Working Capitals zu berechnen. Man kann sich jetzt über marginale Einzelpositionen streiten, wie zum Beispiel gebuchte und tatsächlich liquiditätswirksame Zinszahlungen. Das spielt alles aber letztendlich keine Rolle. Entscheidend ist, dass die Free Cashflows oder Owners Earnings unabhängig von den Abschreibungen sind. Und die beinhalten natürlich auch Impairment-Abschreibungen. Ob der Goodwill regelmäßig oder schlagartig über Impairments abgeschrieben wird, ist irrelevant. Der Free Cashflow – und damit der Unternehmenswert – ist davon in keiner Weise berührt!

Unternehmerisches versus buchhalterisches Denken

Nun wird der eine oder andere einwenden, dass das Abschreiben des Goodwills doch ein eindeutiges Zeichen für reduzierte zukünftige Free Cashflows sei. Wer so argumentiert, ähnlich wie es die Wiwo ihren Lesern suggeriert, der verwechselt Ursache und Wirkung. Der Unternehmenswert sinkt nicht, weil der Goodwill abgeschrieben wird. Der Unternehmenswert sinkt, weil sich die Aussichten auf zukünftige Free Cashflows reduziert haben. Die Goodwill-Abschreibung ist dann lediglich ein Symptom. Und das tritt natürlich auch erst zeitverzögert auf.

Der eben genannte Investor äußert sich in einem Video über den Kauf des britischen Schoko-Riegelherstellers Cadbury durch Kraft Foods. Man beachte die emotionale Aussage des Investors. „I feel poorer“ (Schon lustig, so etwas von einem Milliardär zu hören). Er sagt nicht: „ I’ll feel poorer when the goodwill will be written down.“ Denn er weiß genau, dass in dem Moment, in dem die Fehlinvestition stattfindet, auch das Kapital vernichtet wird. Er bewertet die aktuellen Aquisitionen seiner Firmen und denkt unternehmerisch (auch wenn das mangels ausreichender Informationen oft schwierig ist). Der Wiwo-Artikel hingegen ist eine Anleitung zum einfacheren, buchhalterischen Denken. Die Goodwill-Abschreibung können den Anteilseigner nach vielen Jahren noch „überraschen“. Die Wiwo suggeriert, dass der Aneilseigner sich dann zurecht betrogen fühlen darf. Kein guter Ansatz zum Investieren!

Über den Autor: Richard ist Mitte dreißig und von Beruf Ingenieur. Er beschäftigt sich seit einigen Jahren mit Value Investing und hält Ausschau nach interessanten Nebenwerten und kleinen Firmen.

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Kommentare [34]

  1. daniel koinegg · 22. September 2014, 11:54 · #

    Richard, danke für Deinen tollen Artikel! Der Wiwo-Beitrag ist in der Tat ziemlich mies. Er fängt gut an, da er auf ein tatsächliches Problem hinweist, nämlich die Art und Weise, wie Pensionsrückstellungen dotiert werden – da gibts bei einigen Unternehmen momentan derartige bedenkliche Vorgänge.

    Dann ist aber schon die erste Formulierung zu lesen, die einem die Haare aufstellt: Goodwill käme (immer) dann zur Verbuchung wenn man zu viel für ein Unternehmen bezahlt. Das wäre für mich eigentlich schon Grund genug gewesen, den dortigen Artikel nicht zu Ende zu lesen.

    Ich hab`s dann trotzdem gemacht und wenig überraschend gelang es dem Autor nicht, die Zeitverschwendung rückgängig zu machen.

    Andererseits sollte man als Value Investor froh sein, wenn es viele Leute gibt, die diesen Artikel lesen…

  2. Martin · 22. September 2014, 12:49 · #

    Meiner Erfahrung nach kommen die Goodwill Abschreibungen auch noch zu spät. Es geht eben nicht um geringere zukünftige cash flows, sondern die cash flows sind bei Goodwillabschreibungen in der Regel bereits eingebrochen. Accounting ist vergangenheitsgerichtet.

    Die WiWo hat meiner Meinung nach bei Firmen recht, wo der zugekaufte Goodwill capex entspricht. Die Übernahmen sind dann kein Wachstum, sondern entsprechen eher maintenance capex. Man kann z.B. Patente zukaufen statt selbst zu forschen.

    Habe den Artikel aber nicht gelesen.

  3. TobiB · 22. September 2014, 19:03 · #

    Der Artikel ist sicherlich übertrieben, ich halte die Abschreibungspraxis aber auch für problematisch. Der gut informierte Profi-Anleger weiß natürlich, was der Posten Firmenwerte in der Bilanz bedeutet, aber der durchschnittliche Kleinanleger dürfte dadurch tendenziell das Eigenkapital einer solchen Firma überschätzen. Die Cashflows stört das natürlich nicht, aber wenn man nicht merkt, dass man in eine Firma mit eigentlich negativem Eigenkapital investiert (sobald die Abschreibung fällig würde) kann man sich schon erschrecken.

    Ich hatte dazu ja auch mal nen Artikel geschrieben, mir ist erst dadurch klar geworden wie ich persönlich eigentlich mit der Problematik umgehe – einfach schauen ob die Vermögenslage auch bei einer Vollabschreibung noch OK ist, letztendlich bekommt man dann eine wesentlich bessere Vergleichbarkeit…

  4. daniel koinegg · 22. September 2014, 19:40 · #

    “Der Artikel ist sicherlich übertrieben, ich halte die Abschreibungspraxis aber auch für problematisch.”

    Ich persönlich halte die momentane Buchführungspraxis für das geringste von mehreren möglichen Übeln. Was will man denn sonst tun? Die lineare Abschreibung über 10 oder 15 Jahre widerspricht der obersten Maxime der IFRS und einen sofortigen Verlust auszuweisen, nachdem man ein Unternehmen gekauft hat, kann auch keine gangbare Lösung sein. Eine andere Variante kenne ich nicht.

  5. TobiB · 22. September 2014, 23:20 · #

    Wenn man sich bewusst ist, dass Firmenwerte eben keine echten Sachwerte darstellen, dann ist der einzige Unterschied zum Ausweisen eines Verlustes doch die Besteuerung – und dass meiner Meinung nach viele Kleinanleger die Buchwerte nicht mehr richtig einschätzen können.

    Was den Cashflow angeht ist der Unternehmenskauf die eigentliche Ausgabe,also ein tatsächlicher Verlust von Cash. Von mir aus könnte man es also auch als sofortigen Verlust buchen (meiner Meinung nach logischer), die Börse würde sich zweifellos auch an die geänderte Buchhaltung gewöhnen und nicht gleich in Panik verfallen.
    Oder aus welchem anderen Grund sollte das nicht gangbar sein?

    Ich denke aber auch, dass bei genügend Bilanzierungskenntnis das ganze Thema ziemlich egal ist – denn jeder kann schließlich die genauen Werte aus der Bilanz herauslesen und seine Kennzahlen berechnen wie er will ;)

  6. — Richard a.k. · 23. September 2014, 09:51 · #

    Hallo Forum, hallo Daniel

    vielen Dank für eure Kommentare!

    Ich habe den Wiwo-Artikel im Urlaub am Strand gelesen. Ich bin eigentlich ein regelmäßiger Wiwo-Leser, aber gerade die Rubrik „Geld & Börse“ macht oft reißerisch auf Emotionen und gefällt mir gar nicht. Das ist kein guter Journalismus.

    Vor einem Jahr gab es in der Wiwo einen interessanten Artikel zu den Gefahren aus den Pensionsverpflichtungen. Das ist tatsächlich ein Thema, weil die irgendwann cashwirksam werden. Als Investor sollte man im Anhang immer mal gegenchecken, welcher Zinssatz bei der Berechnung der Pensionspflichten unterstellt wurde.

    Warren Buffett spricht sich in einem seiner frühen Shareholders Letters dafür aus, Firmenwerte aus Übernahmen in der Bilanz zu belassen. Leider finde ich den Essay jetzt nicht mehr. Muss ich noch mal suchen.

  7. — Richard a.k. · 23. September 2014, 09:57 · #

    Hallo Martin,
    Hier verstehe ich nicht genau, was du sagen möchtest. (Ich bin keine Experte für Rechnungslegung, sondern habe mir das hobbymäßig angelesen. Also, bitte gerne widersprechen!).

    Ich habe schon mal in Blogs gelesen, der Goodwill sei so eine Art Sammelbecken für immaterielle Vermögensgegenstände wie Patente, Lizenzen, Vertriebsstrukturen, Marken usw. Das ist falsch! Patente sind für sich allein stehende Vermögensgegenstände, die im Fall einer Übernahme auch als solche bilanziert werden müssen (IAS 38). Das hat mit dem Goodwill eigentlich nichts zu tun.

    Der Goodwill ist laut IFRS der Mehrwert, der daraus entsteht, dass zwei Strukturen zusammen mehr wert sind als getrennt. Eins und eins macht größer zwei – so ähnlich wie bei der Kernfusion schwerer Elemente.

    Wie viele andere auch, halte ich von dieser Theoretisiererei nicht viel. Im Text plädiere ich ja auch dafür, Firmenwerte als Hilfsgrößen zu betrachten, die dabei helfen den Unterschied zwischen Buchwert und tatsächlichem Unternehmenswert auszugleichen. Mehr sollte man da nicht reininterpretieren.

  8. — Richard a.k. · 23. September 2014, 10:04 · #

    Hi Tobi,
    was du schreibst, trifft auf Leute zu, die sich ein Portfolio aus günstigen KBV-Aktien zusammenstellen wollen.

    Vor ein paar Wochen hatten wir hier mal eine Diskussion über KBV-Strategien. Wenn Firmenwerte jahrelang nicht abgeschrieben werden und dann auf einmal schlagartig, kann man sich damit natürlich kräftig auf die Nase legen. Man wird fehlgeleitet und sucht sich die falschen Titel aus.

  9. Dirk · 23. September 2014, 11:02 · #

    Hallo Richard a.k,

    “Der Goodwill ist laut IFRS der Mehrwert, der daraus entsteht, dass zwei Strukturen zusammen mehr wert sind als getrennt.”

    So wie ich es verstehe, entsteht Goodwill nur bei Übernahmen und zwar dadurch, dass ein Unternehmen mehr zahlt, als dass andere Unternehmen rein buchhalterisch Wert wäre. Dieser gezahlte Aufschlag muss dann in der Bilanz auf der Aktivseite irgendwo hingebucht werden, sofern man ihn nicht direkt in der GuV als einmalige Abschreibung erfassen will – was meist steuerlich ungünstig wäre und vom Management auch nicht gewollt wäre. Es entsteht dann eine Position “Goodwill” unter langfristigen Vermögenswerten.

    Mit nach IFRS bilanzierenden Unternehmen (also inzwischen den meisten Unternehmen) sollte man dem auf Finanzseiten angegebenen KBV nicht ungeprüft vertrauen. Es kommt immer auf die Qualität und Art der einzelnen Vermögenswerte an.

  10. — Richard a.k. · 23. September 2014, 11:21 · #

    Hi Dirk,
    zum Thema “Mehrwert” empfehle ich Daniels Blog-Artikel.

    Wenn es um Steuernersparnis geht, ist eigentlich das Gegenteil der Fall.

    Mal Rein hypothetisch angenommen, die Steuern würden sich anhand der IFRS-Bilanz berechnen. Dann wäre es cleverer den Goodwill früher als später abzuschreiben, also am besten im Jahr der Übernahme. Denn Steuer-Cash, das ich heute einsparen kann, ist nach DCF mehr wert, als Cash das ich erst in der Zukunft einspare.

    Die Steuern berechnen sich allerings anhand der HGB-Bilanz. Und an der Stelle begebe ich mich auf Glatteis und überlasse gerne Leuten den Vortritt, die das mal richtig studiert haben. :-)

  11. daniel koinegg · 23. September 2014, 12:51 · #

    @Steuern: ich meine sogar, dass es noch eine dritte (steuerrechtliche) Bilanz gibt. So ist es zumindest in Österreich, wo die unternehmensrechtliche Bilanz nach UGB (nicht zu verwechseln mit der IFRS-Bilanz) mit einer Mehr-Weniger-Rechnung (heißt tatsächlich so) in eine Steuerrechtliche Bilanz übergeleitet wird.

    @Tobi: in der Cashflowrechnung wird der Abgang von Cash ohnehin richtig dargestellt. Dass man wegen einem Unternehmenskauf aber einen sofortigen Verlust in der GuV ausweisen soll, ist für mich absolut unlogisch. Es verzerrt in einem nicht unerheblichen Maße den wahren und zeitnah präsentierten Wert des Unternehmens, von daher widerspricht es dem obersten Grundgedanken von IFRS, eine “true and fair view” an den Investor zu vermitteln.

    Man stelle sich vor, dass man Microsoft oder Coca Cola kauft und dann die Differenz zwischen Kaufpreis und Wert der greifbaren Vermögenswerte sofort als Verlust ausweist. Das kann nicht sinnvoll sein. Ebenso kann es nicht sinnvoll sein, diese Differenz auf 10 oder 15 Jahre abzuschreiben, unabhängig davon wie es dem erworbenen Unternehmen geht.

    Abgesehen davon unterstütze ich absolut das was Richard schon gesagt hat: der Goodwill ist einfach eine Hilfsgröße in der Bilanz und man sollte sich vor einem Aktieninvestment soviel Wissen aneignen, dass man das weiß.

  12. Martin · 24. September 2014, 10:29 · #

    zu Buffett: Wenn ich mich richtig erinnere, möchte er den goodwill in der Bilanz haben, damit man sieht, dass es Übernahmen gab.

    @Richard: Patente sind nicht so leicht zu bewerten. Im WiWo Artikel steht ja auch, dass das Management Spielraum hat und lieber die übernommenen Assets niedrig ansetzt, um möglichst viel Goodwill bei Übernahmen zu buchen. Der Grund: Diese werden nicht abgeschrieben und erhöhen somit den Gewinn (nicht den cashflow) im Vergleich zu anderen Assets. Wenn der Goodwill mal abgeschrieben werden muss, ist das Management wohl schon weg :-) Nach dem Lesen finde ich den WiWo Artikel also gar nicht so schlecht.

    @Daniel: Die cashflowrechnung ist nicht automatisch korrekt. Z.B.
    -Wechselkursschwankungen
    -Übernahmen und Verkäufe von Unternehmen, da diese auch Cash in der Bilanz haben
    können das Bild etwas verfälschen.

  13. — Richard a.k. · 24. September 2014, 11:02 · #

    Hi Martin,
    “nicht so schlecht” in welcher Hinsicht?

    Da stecken natürlich ein paar interessante Informationen drin. Und auch was die zitierten Experten zu sagen haben, ist auf jeden Fall lesenswert.

    Schlecht ist, was die Redakteure der Rubrik “Geld & Börse” daraus machen. Zum einen wird ein völlig verzerrtes Bild davon gezeichnet, was investieren eigentlich ist. Zum anderen wird Panik verbreitete, indem man suggeriert es stünde uns eine Art neue Finanzkrise bevor. Das Wirtschaftsjournalismus auf Boulevard-Niveau. Da fehlen für den “200-Mialliarden-Euro-Bluff” die großen Buchstaben der Bild-Zeitung. Und dafür bezahlt man ja immerhin fünf Euro.

    Und nun soll Frau Miriam Meckel neue Chefredatuerin werden. Dann geht es mit der Wiwo erst recht bergab.

  14. daniel koinegg · 24. September 2014, 11:35 · #

    @Martin: ehrlich gesagt verstehe ich Deinen Einwand in Bezug auf die Cashflowrechnung mit den Wechselkursschwankungen nicht.

    Was den anderen Einwand betrifft: meines Wissens nach wird der Unternehmenserwerb netto (dh. nach Abzug der erworbenen liquiden Mittel) gebucht, und das sollte eigentlich korrekt sein.

  15. Dirk · 24. September 2014, 16:01 · #

    Meinem Wissen nach sind Patent nur in der Steuerbilanz nicht zu aktivieren, falls sie originär sind. Gemäß IFRS sind sie dagegen aktivierungspflichtig, siehe http://www.boeckler.de/pdf/mbf_ifrs_kapitel2.pdf

    Die Kosten für derivative Patente, also solche die gekauft wurden, sind auch nach deutschem Steuerrecht aktivierungspflichtig, ebenso natürlich die Kosten für Markenrechte, die erworben worden sind. Gleiches nach IFRS.

    Allgemein muss man also aus meiner Sicht bei IFRS-Bilanzen als Investor genauer hinschauen, da mehr aktiviert wird, weniger linear abgeschrieben wird und somit in der Bilanz mehr Potential für negative Überraschungen enthalten ist.

    Dies schon alleine bei den selbstgeschaffenen Patenten, die einen erheblichen Wert bei forschungsintensiven Unternehmen darstellen können. Ein verlorenes Nichtigkeitsverfahren kann da schnell erhebliche Teile des Buchwertes vernichten.

  16. daniel koinegg · 24. September 2014, 18:13 · #

    Hinschauen muss man bei jedem Rechnungslegungsregime genau. Man wird nicht umhin kommen, sich Bilanzposten für Bilanzposten anzusehen, sich zu fragen wie er gebucht worden ist und ob er zu hoch oder zu niedrig sein könnte. Ob man jetzt tendenziell eher stille Reserven hinzuzählt oder Korrekturen nach unten vornimmt, ist da zweitrangig. Egal ob das jetzt IFRS, HGB/UGB oder US-GAAP ist.

  17. Dirk · 25. September 2014, 10:30 · #

    @ daniel koinegg

    Ich stimme dir zu, dass genaues Hinsehen immer sinnvoll ist.

    Allerdings sehe ich dennoch einen graduellen Unterschied zwischen HGB, US-GAAP and IFRS. Im HGB gab es für die Aktivierung weniger Spielraum und eine Position wurde im Zweifelsfall nicht aktiviert. Eine “Margin of Safety” war für den Investor quasi im Bilanzierungssystem eingebaut.

    Die Bilanzierung nach IFRS lässt aus meiner Sicht mehr Raum für Interpretation und kreative Buchführung. Das wollte ja insbesondere die US-Amerikaner so. Und je kreativer die Buchführung, desto genauer muss man sich leider mit den Fußnoten beschäftigen.

    Im Übrigen ist die US-GAAP mit dem standardisierten Form 10-k eigentlich noch konservativer als IFRS, die Reihenfolge lautet also meiner Meinung nach (von konservativ zu kreativ/künstlerisch): HGB, US-GAAP und danach erst IFRS.

    Wie sehr ihr das?

  18. daniel koinegg · 25. September 2014, 11:51 · #

    Das hab` ich ja gar nicht bestritten dass es Unterschiede gibt zwischen diesen Rechnungslegungsstandards. Sie richten sich ja (der Theorie nach) auch an unterschiedliche Personenkreise.

    Was ich gemeint habe ist: wenn man den Substanzwert eines Unternehmens analysiert spielt es vom Arbeitsaufwand her aus meiner Sicht kaum ein Unterschied, ob man nach IFRS, HGB oder US-GAAP das ganze betrachtet. Einmal muss man aller Wahrscheinlichkeit nach einige Posten nach unten korrigieren und das andere Mal eher nach oben. Dauern tut beides seine Zeit, es erfordert Wissen um den jeweiligen Rechnungslegungsstandard und die entsprechende Vorsicht. Wo liegt vom Aufwand her der Unterschied, wenn ich mir einerseits bei Immobilien zu fortgeführten Anschaffungskosten Gedanken mache ob der Verkehrswert höher sein könnte oder andererseits bei Immos zum fair value darüber den Kopf zerbreche ob dieser fair value angemessen sein kann?

    PS: Ich halte ehrlich gesagt nicht so viel davon, eine Margin of Safety im Buchhaltungssystem zu erblicken – vor allem dann nicht, wenn man zusätzlich noch nach der Bewertung eine solche abzieht. Zu konservativ vorzugehen führt dazu dass man keine Investments findet. Wenn man nach der eierlegenden Wollmilchsau sucht und gleichzeitig noch diversivizieren will hat man wahrscheinlich zu oft zu viel Cash.

  19. — Richard a.k. · 25. September 2014, 12:48 · #

    Hi Dirk, hallo Forum,
    ich muss immer ein bisschen aufpassen, dass ich mich beim Thema Rechnungslegung nicht zu weit aus dem Fester lehnen ;-)

    Soweit wie ich es verstehe, versuchen die IFRS ein möglichst getreues Bild aller Vermögensgegenstände eines Unternehmens darzustellen. Man möchte quasi die Lücke zwischen Fair Value und Buchwert schließen, unter anderem, indem man auch viele immaterielle Vermögensgegenstände erfasst.

    Dann frage ich mich immer, wie man denn dabei mit den Moats umgeht. Moats sind doch ohne Frage eine Art von Vermögenswert. Zwei Unternehmen haben vergleichbare Vermögensgegenstände und eines erzielt aufgrund eines Moats höhere Erträge.

    In IAS 38 gibt es, glaube ich, einen im. Vermögensgegenstand “Kundenloyalität”. Darunter könnte man einen Moat verbuchen.

    Zum HGB-IFRS-Vergleich: Man muss ja auch immer bedenken, dass wir heute in einer anderen Zeit leben. Vor 30 Jahren waren die wesentlichen Assets einer Firma vielleicht noch tatsächlich anfassbar. Welche fassbaren Assets haben denn die vielen Software-Firmen heute? Ein paar Rechner und ein gemietetes Bürogebäude. Sind die deshalb alle nichts wert?

  20. Stefan Mohr · 25. September 2014, 14:01 · #

    Zu IAS 38:
    Ich glaube du meinst Kundenstämme. Diese können ebenfalls bei einer Übernahme aktiviert werden. Sprich es ist nicht alles Goodwill was über den Buchwert liegt, sondern man sagt “die Kundenbeziehungen sind so und so viel wert”, der Goodwill wird entsprechend kleiner. Die Kundenstämme werden im Gegensatz zum Goodwill allerdings abgeschrieben. Regelmäßig ein Faktor, der nach Übernahmen den Gewinn deutlich beeinflussen kann (nicht Cashwirksam!).

    Bitte auch mit Vorsicht genießen, bin kein gelernter Buchhalter ;)

  21. — Richard a.k. · 25. September 2014, 16:13 · #

    Hi Stefan,
    ich dache mehr an klassiche Moats wie ein Logistiknetz (Walmart), Customer Captivity (Coca-Cola) oder Netwerkeffekte (Microsoft Office). Meine Überlegung war, ob man die als eigenen Vermögensgegenstand nach IFRS irgendwie verbuchen kann oder muss.

    Aber ich sehe gerade, dass IAS 38 recht strenge Kriterien anlegt: Indentifizierbarkeit und Verfügungsmacht. Trifft beidens eigentlich nicht zu.

    http://www.iasplus.com/de/standards/ias/ias38

  22. Stefan Mohr · 25. September 2014, 18:53 · #

    Hi Richard,

    ja, denke solche “schwer fassbaren” Sachen werden wohl generell nicht aktiviert werden dürfen. Sonst würde ja jeder CEO ankommen und wild drauf los aktivieren.

    Letztendlich ist und bleibt es eben so, dass Buchwert und Unternehmenswert zwei völlig verschiedene Sachen sind. Auch wenn es natürlich Branche gibt, in denen es schwer ist, einen Unternehmenswert zu erschaffen der deutlich über dem Buchwert liegt. Deswegen hat ja der Buchwert auch durchaus eine gewisse Relevanz.

  23. — Alex · 20. Oktober 2014, 12:54 · #

    Wie sehen den deine Pläne bezüglich der China-Buden aus… das lief ja annähernd worst-case?

  24. — Michael · 25. Oktober 2014, 12:46 · #

    Chinesische Aktien besonders schlecht?

    vgl. Beitrag dazu:
    http://www.lemmoney.info/chinesische-aktien/

  25. — Richard a.k. · 25. Oktober 2014, 18:26 · #

    Danke für den Link.

    Ich muss aber sagen, dass ich diese Kurzmeldung total nichtssagend finde. Auch die Graphik ist vollkommen nichtssagend.
    Welche Titel sind im Topf “Chinesische Aktien” und welche im Topf “Andere”?
    Um welchen Zeitraum gehts hier?
    Was sollen die Katergorien “Schwach”, “Risiko” usw. bedeuten?

    Da muss schon ein bisschen mehr kommen, um vernüftige Aussagen machen zu können.

  26. — Michael · 26. Oktober 2014, 19:49 · #

    Richard, Du hast schon recht. Ich versuche es daher nochmals mit einer U.S. Studie, da es keine vernüftige Zahlen für Deutschland gibt, vgl. unten.

    Reverse Mergers sind übrigens Firmen, die einen Börsenmantel (kotierte, inaktive Firma) kaufen und so an die Börse gelangen. Insbesondere chinesische, an US Börsen kotierte RMs gelten als besonders risikant – offenbar zu unrecht. Man könnte allerdings kritisieren, dass die Untersuchung nur bis Ende 2011 reicht.

    Shell Games: Are Chinese Reverse Merger Firms Inherently Toxic?
    Charles M. C. Lee, Kevin K. Li, and Ran Zhang

    We examine the financial health and performance of reverse mergers (RMs) that became active on U.S. stock markets between 2001 and 2010, particularly those from China(around 85% of all foreign RMs). As a group, RMs are small, early-stage companies that typically trade over-the-counter. Chinese RMs (CRMs), however, tend to be more mature and less speculative than either their U.S. counterparts or a group of exchange-industry-size matched firms.

    Collectively, CRMs outperformed their matched peers from inception through the end of 2011, even after including most of the firms accused of accounting fraud. CRMs that receive private-equity (PIPE) financing from sophisticated investors perform particularly well. Overall, despite the negative publicity (some from short sellers), we find little evidence that CRMs are inherently toxic investments.

    Our results shed light on the risk-performance trade-off for CRMs, as well as the delicate balance between credibility and access in well-functioning markets.

  27. — Richard a.k. · 26. Oktober 2014, 21:20 · #

    Hi Michael, ich glaube, ich habe das Paper schon auf deinen Hinweis hin gelesen. Du gräbst interessante Sachen aus.

    Die amerikanischen RMs aus China performen in der Gesamtheit besser. Wenn bei den jetztigen Kursen einen Performance-Vergleich der deutschen China-Aktien eine positive Überrendite zeigen würde, würde mich das allerdings wundern. Kann ja noch kommen.

    Ich bin ohnehin der Meinung, dass wir hier in Deutschland vom hohen Ross runterkommen sollten. Was ist denn mit so Fällen wie Mifa oder diese komischen Mittelstandsanleihen. Deutsche Wirtschaftsprüfer und Ratingagenturen haben ihren Qualität-Stempfel draufgemacht und was war das wert ? Betrügen können offenbar nicht nur die Chinesen.

  28. Dirk · 27. Oktober 2014, 09:18 · #

    Hallo Michael,

    wirklich interessante Artikel, die du bereit hält. Vielen Dank.

    Hierzu hätte ich zwei Anmerkungen:

    1. Im Allgemeinen bezeichnet man im Englischen das Unternehmen, welches den Börsenmantel aufkauft, als public company, den Börsenmantel dagegen als public shell company. Der Vorgang selbst wird als reverse takeover oder reverse merger takeover bezeichnet.

    Ich gehe davon aus, dass im Paper die Bezeichnung “reverse merger” synonym für das übernehmende Unternehmen (private company) verwendet wird.

    Nach obigem Verständnis werden deshalb bei der Studie Fälle untersucht, bei denen ein chinesisches Privatunternehmen ein US-Börsenmantel eingekauft hat. Das Produkt wird dann CRM bezeichnet. Ist dies richtig?

    2. Im Falle der deutschen China-Aktien ist die Situation aus meiner Sicht eine andere. Die chinesischen Unternehmen haben wollten doch gerade durch den Börsengang Kapital aus Deutschland einsammeln.

    Nichts hätte den Eigentümer z.B. der Fast Casualwear vor dem Börsengang in Deutschland daran gehindert, mit seinem Kapital einen deutschen Börsenmantel aufzukaufen, um an eine Börsennotierung in Deutschland zu kommen.

    Wenn aber die Motivation der Unternehmen (CRMs und deutsche China-AGs) eine andere ist, dann wundert es mich nicht, dass die Performance nicht vergleichbar sein wird.

    2. Deinen Hinweis auf den Artikel den untersuchten Reverse Takeovers hätte ich so interpretieren können, dass eine Investition in die China-Aktien auch unter dem Aspekt interessant sein könnte, dass diese bei weiter fallenden Kursen einen Restwert als Börsemantel haben werden.

    Diese sogenannte Mantelspekulaktion war aber nicht intendiert, oder? Ich glaube, dass es es derzeit keinen Engpass an Börsenmänteln gibt. Insbesondere, wenn jetzt auch noch die Wirtschaft abkühlt.

  29. — Richard a.k. · 27. Oktober 2014, 20:56 · #

    Also, die China-IPOs in Frankfurt waren ab 2011 eigentlich alle Flops. Vom finanziellen Standpunkt haben die IPOs nichts eingebracht.

    Und wenn man sich die etwa zwanzig China-Aktien mal anschaut, dann wird klar, dass die das Kapital aus dem Börsengängen auch gar nicht brauchten. Ich würde sagen nur drei oder vier Firmen (Firstextile, United Pow, Haiku Seafood) haben das Kaptal für einen Fabrikerweriterung wirklich gebraucht. Der Rest finanziert potentielles Wachstum locker aus den eigenen Cashflows.

    Also, alles nur Betrug? Aus unserer kulturellen Sicht verstehen wir das nur wohl nur schwer. Aber es geht offentlich tatsächlich in erster Linie um Reputation. Die Firmengründer und Self-Made-Leute wollen einmal im Börsensaal stehen und auf diesen bescheuerten Gong hauen.

  30. — Michael · 27. Oktober 2014, 21:14 · #

    @Dirk: Betr. Punkt 1 dürftes Du recht haben.

    Nun, die chinesischen Firmen haben schon in den USA Geld eingesammelt. Beispiel: Eine China Firma kauft einen praktisch leere Firmenmantel (kotiert oder OTC gehandelt) von einem Dritten. Danach bringt Sie Beteiligungen an Firmen in China in diesen Mantel ein. Gleichzeitig wird eine Kapitalerhöhung gemacht, was dem Einsammeln von Geld von neuen Aktionären gleichkommt.

    Die Motivation ist in dem Sinne gleich wie in Deutschland. CRMs werden in den USA deshalb als riskant angesehen, da sie keinen regulären IPO durchlaufen. Bei einem IPO wird eine Firma recht genau z.B. durch die Investment Banken geprüft. Diese Prüfung findet bei RMs nur begrenzt oder gar nicht statt.

    Ein Börsenmantel hat in der Regel nur einen sehr geringen Wert. Die meisten dieser Aktien dürften um einen Cent notieren. Daher bringt der Mantelhandel nichts.

    Die Studie sollte nicht falsch interpretiert werden. Meines Erachtens sind CRMs durchaus riskant und hier wurden CRMs ja nicht mit dem Gesamtmarkt sondern mit U.S. RMs verglichen. Dazu muss man wissen, dass RMs häufig nicht an der regulären Börsen (z.B. NYSE) gehandelt werden sondern nur Over the Counter (sogenannte Bulletin Board Stocks oder Pink Sheet stocks). Eine andere Studie zeigt, dass jede 4. Firma, die OTC gehandelt wird, in den USA Konkurs geht. Die Performance von OTCs ist allgemein im Durchschnitt ziemlich schlecht. Insgesamt dürfte es deutlich sicherer sein, in den USA in China Aktien zu investieren, die durch einen IPO an die regulären Börsen gelangt sind (also keine CRMs oder OTC Aktien sind).

    Was Deutschland betrifft würde ich zurzeit keine Aussage machen wollen. Da kann man mal abwarten, wie sich die Sache entwickelt.

  31. — Michael · 30. Oktober 2014, 13:31 · #

    http://www.lemmoney.info/chinesische-aktien/

    Hier noch einige Details, zu dem Link, den ich betreffend China Aktien gepostet habe.
    Ich bin recht überrascht, dass so viele China Aktien in Frankfurt gehandelt werden.
    Die Infos hat mir Lem Money zum Link geschrieben:

    grundsätzlich liegt der Schwerpunkt der Aktienauswertung bei LEM.Money auf dem Open Market der Frankfurter Wertpapierbörse, denn dort befinden sich die kritischen und teilweise unseriösen Aktien. Aktien des regulierten Marktes, also auch jene des Prime Standards, sind nur in sehr geringem Umfang, fast nicht einbezogen. Sie weisen ja für den Anleger grundsätzlich genügend Transparenz auf.

    Bei der Recherche von LEM.Money im September 2014 waren an der Frankfurter Börse 623 chinesische Aktien gelistet. 196 (31%) Aktien davon führt LEM.Money in der eigenen Datenbank, die in die Untersuchung einflossen und mit den restlichen 3.775 Aktien aus der Datenbank verglichen wurden. Von den 196 chinesischen Aktien stammten nur neun aus dem regulierten Markt, während alle anderen dem Open Market angehörten.

    die Aufnahme der Daten ist immer ein Schnappschuss. Die Performance einer Aktie wird nach bei uns üblichem Schema mit zwei Bezügen ermittelt. Einmal ist es die Gesamtperformance bzw. -rendite (wenn eine Aktie länger als ein Jahr im Handel ist). Wir nennen diese Performance in unseren Berichtstabellen auf www.lemmoney.info “Total”. Zum zweiten berechnen wir den Performanceverlust (PV) einer Aktie, das ist der Verlust zwischen dem Kursmaximum und dem aktuellen Kurs.

    Das heißt, die Zeitperioden sind bei jeder Aktie unterschiedlich und abhängig davon, wann der Handelsstart erfolgte bzw. wann die Aktie ihr Kursmaximum erreichte.

    Nach unserer langjährigen Erfahrung lassen sich mit nur diesen beiden Eckwerten (Total und PV) die Aktien sehr gut charakterisieren. P.S. diese Eckwerte alleine reichen natürlich nicht aus, um Anlageentscheidungen zu treffen, aber sie nützen sehr gut für eine erste Selektion

  32. — Richard a.k. · 30. Oktober 2014, 21:27 · #

    623 chinesische Aktien in Frankfurt? Über Onvista finde ich nur etwas mehr als 150.

    Hier im Blog geht es ja mehr um chinesische Unternehmen nach deutschem/schweizer Recht (AGs). Von richtigen chinesischen Aktiengesellschaften bekommt man oft noch nichtmal den GB auf Englisch.

    Lustig sind diese Kriterien: “Total” macht für mich noch Sinn. “PV” ist das Kursmaximum minus aktuellem Kurs. Was für eine Aussage soll man denn daraus ziehen können? Das hört sich nach Vodoo an.

  33. — Michael · 1. November 2014, 10:13 · #

    Anbei noch ein Link zu einer Aufstellung über Betrugs-Indikatoren, die ich interessant finde. Falls eine Firma Dividenden auszahlt und nicht ungewöhnlich schnell wächst, dürfte man gute Chancen haben, dass die Betrugsrisiken recht gering sind.

    Dividenden zahlen zurzeit allerdings in Deutschland nur die China Titel Tintbright, VanCamel, United Power und allenfalls noch Haikui aus.

    http://www.valuewalk.com/2014/07/acounting-fraud-common-theme-asian-stocks/

  34. — Andreas K · 4. Oktober 2015, 22:58 · #

    Hallo, ein später Nachtrag zu der sehr interessanten Diskussion hier: eine lesenswerte Diskussion zu Goodwill findet sich in Buffett’s 1983er Chairman’s letter im Appendix (siehe auch im Buch von Cunningham ab Seite 235).

    Buffett gibt anhand von See’s Candies ein (jedenfalls für mich :-)) überzeugendes Beispiel, warum es ökonomischen Goodwill gibt und warum die Behandlung in der Rechnungslegung ein verzerrtes Bild liefern kann.

    Mich überzeugt Buffett jedenfalls, dass man als Investor einen Accounting Goodwill nicht per se problematisch finden sollte. Wenn man eine Going Concern Perspektive einnimmt, dann dürfte man den Goodwill eigentlich nicht komplett abschreiben. Allerdings ist der ökonomische Goodwill (vgl. Buffett) wahrscheinlich schwierig, objektiv zu quantifizieren, weshalb eine Abschreibung des Goodwills eventuell das kleinere Übel sein mag.

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